牛市后会无期？

赵琪

7月流金，上证综指、深证成指、沪深300指数联袂大涨，涨幅分别达到7.48%、8.36%、8.55%，市场久违的热情再次归来，沪深两市成交量创出年内新高。

就连证监会也罕见地对行情做了点评。8月1日，证监会新闻发言人邓舸在回答问题时就近期A股大涨原因列举出三重利好：宏观经济稳中向好、市场流动性比较充裕，以及改革措施的效果逐步显现。

然而，从2050点到2200点，上证综指仅用了连续8根阳线，但在2200点之上却上攻乏力，围绕着2200点，市场展开了拉锯战。

A股市场下一步的方向成为投资者关心的核心问题：行情是昙花一现，牛市会后无期？还是步步为营地持续反弹？

经济是否企稳

按照证监会新闻发言人的说法，宏观经济稳中向好是构成本轮行情的第一重利好。

邓舸表示，上半年中国GDP同比增长7.4%，其中二季度增长7.5%。7月中国汇丰制造业PMI预览值为52，创下18个月以来新高，表明经济出现平稳增长的良好势头。

而作为拉动经济增长“三驾马车”之一的出口数据更是让人眼前一亮。中国海关总署公布的数据显示，7月出口同比增长14.1%，增速为2013年4月以来最高，而进口同比下降1.6%，7月当月贸易顺差急剧扩大至473亿美元，创历史高位。

招商证券认为，7月份出口增速大幅回升，劳动密集型及高新技术类产品的出口都有显著回升，近期欧、美、日、韩的贸易数据也均有改善迹象；预计在下半年欧美旺季来临之后，出口反弹仍可持续，成为短期经济回稳的正能量。中期内，出口的复苏有助于国内产能出清、稳定增长，降低系统性风险。

同时，广发证券分析师陈杰在研究报告中描述，高频数据也显示出一些积极的信号——首先，一些持续下跌的工业品价格出现了企稳或者回升，如水泥价格在连续下降四个月后，价格止跌企稳，而随着神华的限产提价，动力煤价格出现微幅上升，螺纹钢和板材价格也都有微幅上涨；其次，从发电量数据来看，7月以来的发电量环比数据持续超越季节性。

陈杰认为，综合上述数据来看，前期不断恶化的中观数据开始有所企稳，背后的力量可能来自于前期一系列“微刺激”财政政策，以及货币政策的定向宽松。

但陈杰也同时提醒称，在前期股市的脉冲式上涨中，本身也蕴含了对政策放松带来数据改善的美好预期，而这种上涨要持续，须让市场看到两个市场化的因素能否被激活——第一个市场化因素是地产销售能否在持续的限购放松政策下出现改善，进而带动开发商恢复新开工；第二个市场化因素是制造业投资能否触底回升。

对于制造业投资，陈杰表示并不抱太大希望，目前大部分行业仍处于产能过剩状态，要到2016年以后才有可能再次有扩张产能。因此，目前的关键还是地产市场。

从近期的一系列政策变化来看，地方政府放松限购的热情非常高，7月的周度地产销售数据确实也出现一些改善，但随后销售数据再次出现环比回落，且放松限购城市的需求回升也是有强有弱。因此，目前地产政策放松对需求的刺激作用到底有多大，仍然存在争议。

此外，从2012年以来，开发商的投资行为就明显发生了变化——2012年以前的两轮地产周期中，地产销售开始回升后的1-2个季度后，开发商就会开始恢复新开工。而2012年二季度地产销售开始改善之后，开发商的新开工却直到2013年二季度才有所恢复，滞后了整整一年。而本轮地产政策放松若真能刺激地产销售出现持续回升，开发商在较高的库存压力和紧张的资金压力下，恢复开工的时间预计也将比较晚。9月以后就将迎来很多行业在一年中的“第二旺季”，如果地产投资仍然萎靡，那么旺季的成色就又将打上问号。

此外，陈杰还认为，“三角债”风险有进一步扩大的迹象，如果短期内资金利率仍不能出现明显下行，那么这个风险可能将成为市场上的“黑天鹅”。

事实上，对于经济复苏力度持怀疑态度的并不只广发证券一家，其他主流券商研究机构也大多同此观点。

国泰君安认为，近期经济短期企稳主要是微刺激超预期，但经济回升模式仍走的是传统增长模式。而二季度微刺激后，全年保7.5%左右的底气渐足，政策在7、8月份选择观望。央行也强调定向降准不能长期使用，财政货币政策没有继续加码。三季度初可能还有二季度刺激后的滞后效应，三季度末（9月）投资和传统周期行业或将现回原形。

中银国际也认为，经济内生性复苏动力仍不足。周期品价格数据仍延续着低迷下跌之势，至少表明投资需求端仍偏弱。近期政策面释放出决策层对经济增长诉求明显提高的信号。在此背景下，经济仍将呈现出上行无力、下行有底的特征，对于市场的影响在边际减弱。

而从企业盈利角度来看，虽然表现出低位企稳的迹象，但改善迹象并不明显。安信证券表示， 2014年上半年，工业企业主营业务收入和利润总额同比增速分别为8.6%和11.4%，较一季度的8.0%和10.1%有所提升，但依然低于2013年全年增速。这一趋势和二季度工业增加值、PPI的表现基本一致，但6月份单月增速的快速上行显然与低基数有关，并放大了盈利改善的幅度。

安信证券提醒，需要注意的是2014年上半年尤其是二季度，工业企业产成品存货增速和收入增速相比上行十分明显，如果三季度需求端不能明显改善，这会制约企业盈利增长。整体上看，二季度企业盈利表现低位企稳，并没有出现明显的改善，同时三季度业绩增速下滑的压力仍未消除。从这个角度上看，市场短期上涨主要和估值有关，流动性和资金面的变化尤为重要。

流动性改善能否持续

邓舸表示，流动性改善是推动7月行情的第二重利好。他认为，市场流动性比较充裕，融资成本有望下降。上半年中国信贷环境总体宽松，全年信贷有望超过2013年，多措并举缓解企业融资成本高问题的相关政策，为股市带来较好的外部环境。

安信证券首席经济学家高善文博士也认为，本轮行情的最关键因素还是6月份的银行信贷、社会融资的放量。因为银行信贷上升，所以债券下跌，贷款利率下降，股票市场上涨。endprint

招商证券的数据显示，近期企业一般贷款、企业票据融资利率及民间借贷利率都较前期出现了下降；银行行为方面，利率下浮的银行占比较一季度的7.35%上升两个百分点至9.32%，利率上浮的占比环比则下降3个多百分点，表明银行对资产配置的风险偏好也出现了回升。融资成本下降、银行风险配置偏好提升对经济、金融市场都有正面作用。

国泰君安认为，本轮反弹的根本逻辑在于融资成本降低带来贴现率的降低，市场对于流动性宽松的理解没错，但没抓到痛处。如果仍是旧常态框架下的流动性宽松于转型改革何益？旧常态下刺激的终极目的是拉动经济增长，而新常态下，微刺激的终极目的是为改革创造空间。因此，唯有降低融资成本，才能激发市场活力，使经济固本培元、行稳致远，才是转型改革成功的希望所在。这是市场所期待的，所以股市在此时随势而发。

近期，政策面对引导利率下行的意图十分明显。7月21日，央行对国开行万亿PSL（抵押补充贷款）贷款获得证实，投放给国开行的1万亿元PSL，久期为3年，利率为4%，这不仅低于中长期利率水平，也低于1年期国开债发行利率；7月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高问题；7月31日，央行14天正回购中标利率首度下滑10bps至3.7%。对于贴现率的三连唱奏响了本轮行情的号角。

国泰君安认为，降低融资成本不是刺激经济的一时之需，而是贯穿整个转型期的政策目标，这也就保证了利率降低的长期趋势。目前，银行贷款利率仍在7%左右，处于金融危机后2011年以来的高位水平，且中长期贷款利率远高于实体部门资产收益率，利率还有充分的下行空间。

国泰君安同时认为，从实际操作来看，央行货币政策的思路已发生微妙变化，逆回购“量缩价跌”反映了新货币政策思路的变化，而这种变化又进一步保证了压低利率的可持续性。降低利率的政策约束主要来自通胀高企。在货币层面总量宽松几无可能，宏观经济短期过热风险不大的情形下，降低利率短期内不会遇到通胀瓶颈的约束。同时，财税体制改革有望近期落地，这将进一步利好融资成本降低。

但安信证券对利率能否持续下行持怀疑态度。安信证券认为，从2013年以来，基建投资是利率变动最为相关的变量，只要基建投资上行，市场的资金需求就会大量增加，资金价格就会攀升，利率因而上升。比如2013年三季度刺激后，四季度利率大幅上升；2014年前五个月投资增速回落，利率同样下行，但5月下旬开始刺激，6月中旬利率就开始上行。

安信证券表示，尽管过去两三个月货币供给量很大，但是资金似乎越来越紧。如果基建投资进一步加码并将经济增速维持在现有水平，利率很有可能随之上行。这对股票、债券二级市场都是不利的，债券融资也可能面临压力。

而对于股市，安信证券更是明确认为，市场资金面并未根本改善。根据Wind统计，7月份股票型公募基金的总份额并没有明显变化，短期A股的资金流入，可能更多的是源于存量资金股票配置比例的提升和融资交易，而市场资金面并没有根本改善，资金流入的持续性较为有限。同时，由于宏观经济强势复苏的预期较低，部分机构投资者可能会选择兑现短期超额收益，特别是在利率水平依然偏高并可能进一步上升的环境下。QFII和RQFII额度2013年以来一直在提升，并不是新趋势，7月加仓后对A股资金面的影响是较为有限的。

高善文博士表示，下一步市场会怎么走，基本就取决于流动性的改善能否继续。他认为，从6个月到1年的角度，流动性的转折和恢复是不可维持的，流动性的缓解注定是一个比较短期的现象，不会超过6个月，会不会超过3个月都不一定。这种局面和2006年、2007年、2009年的局面都不一样，这次流动性缓解的可持续性要弱很多。

果然，8月13日公布的7月信贷数据给了市场当头一棒。数据显示，7月新增人民币贷款为3852亿元，而市场此前预期值为7800亿元；7月社会融资规模为2731亿元，而市场此前预期值为1.5万亿元。

业内人士表示，这两个数据均大幅弱于预期，社会融资、信贷新增量均远低于历史均值，反映二季度货币密集宽松后，央行对债务风险和潜在通胀压力的担忧收紧信用。随后，沪深两市以快速下行回应了这两个数据。

改革红利有多大

邓舸认为，改革措施的效果逐步显现是本轮行情的第三重利好。他表示，市场预期沪港通将于10月启动，相关概念股票迎来估值修复行情；优先股试点推出有望增强商业银行资本实力；蓝筹股ETF期权将推出的消息，也激发了蓝筹市场的活力。

兴业证券认为，沪港通及其掀起的外资加仓A股的浪潮，正是本轮A股市场反弹行情的主导性因素。

沪港通的热度骤升，和外资大举流向香港地区有关。6月份以来，首先，中国经济企稳、反腐“打大老虎”取得重大突破，外资对中国的信心增强；其次，欧洲央行推行宽松政策，之后乌克兰危机、ISIS等国际地缘政治风险不断升级，5月8号之后欧元兑美元从两年半的高位逆转，美元指数持续走强；第三，外资并没有像以往美元指数走强时那样撤离香港，相反，全球资金持续流向香港，香港金管局不得不连续注资来干预强势港元。在这个背景下，沪港通的热度骤升，外资配置A股的意愿也显著提升。

兴业证券表示，后续外资力量的大小将决定下一阶段反弹行情的力度。

首先，沪港通将提升目前QFII和RQFII的持股比例。根据证监会公布的最新数据，QFII（含RQFII）持股市值为3149亿元，仅和QFII规模（565亿美元）差不多，而RQFII目前获批额度（2500亿元），后续QFII和RQFII将快速改变原有额度的资产配置。

其次，相比于QFII和RQFII，沪港通受众更广，灵活性更强，额度利用率更高。沪港通面向包括个人投资者在内的所有境外投资者，理论上只要有港股账户，就可以通过沪港通投资A股，且投资主动性更强，留存资金可原路返回，无锁定期，提高了资金的灵活度，降低了投资者的资金占用成本和汇兑风险。endprint

第三，沪港通赚钱效应的扩散，有望提升下半年大盘指数及蓝筹股的活跃性。沪港通启动后，若每日130亿额度在短时间内顷刻用完，连续几天额度迅速用完，对市场情绪的影响很大，当产生赚钱效应后，可能引发场内资金的“抢筹行为”。

行情还能走多远

对于后继行情的演绎，正如上证综指围绕2200点上下展开拉锯战一样，机构之间也出现明显分歧。

国信证券则乐观地表示，牛市虽然遥远，但放松政策之下此轮经济下行尾部风险已可控，市场近期再现大幅调整的可能性也不大，市场回调应是调仓买入良机。

新一轮放松政策之下，经济复苏也难以在短期内证伪，一万亿PSL贷款、房地产限购放开、信贷放松等措施使得此轮经济下行尾部风险显著减弱，除非出现超预期事件，放松力度继续加码的概率较低，同时市场近期再现大幅调整的可能性也不大。因此，出现短期回调应是调仓买入良机。

中金公司同样乐观，认为市场环境处于有利阶段，继续维持看多观点，短线下跌回调是买入时机。

其乐观的理由包括：地产限购的放松是对自2010年以来的地产政策的纠正，同时辅之以借贷成本的降低，将极大地降低未来2-4个季度经济增长下行风险，同时通胀暂时无忧；改革正能量有望逐步体现，如果说反腐与改革之前更多体现了对经济的负面影响，那么随着反腐逐渐迈向制度化和改革持续推进，正确改革带来的经济正能量将越来越多地体现，如经济效率和活力的提升，结构的调整等。

而大部分机构则相对比较悲观，认为在经济企稳未得到改观之前，仅依靠流动性的推动，市场的持续反弹存疑。

高善文博士表示，短期看，如果经济企稳回升的预期能得到实现，市场是可以继续上涨的。要特别关注：房地产销量是否会出现上升；中观行业的价格数据会不会出现止跌回升。如果这两条没有实现，那么周期类股票的上涨是没有基础的。而他认为在四季度的某个时候出现以上两个现象的可能性是偏弱的。

高善文博士表示，从更长的时间看，如果未来出现“传说中”的牛市，要取决于两种力量的交汇，第一种力量是在2014年的某个时候私人部门投资能否回升，制造业的投资能否在出口改善的背景下回升；第二种力量是三中全会所承诺的经济改革，包括国企、金融、垄断领域的一些改革，是否能扎实地见到成效，或者出现见到成效的迹象。

即，就好像地心引力一样，牛市也需要三级推力。现在已经看到了第一级推力的出现，但单独靠这一级推力推入到牛市是有问题的；第二级推力就要看房地产销量的好转；但第二级推力就算出现也不能确立一个大牛市的到来，仍然需要第三级推力的点燃，就是私人部门投资的上升、改革的推进。

而高善文博士认为，现在第二级推力都还没有点燃，靠第一级推力市场上涨超不过3个月，市场难以摆脱箱体震荡。

安信证券对比了本轮反弹和过去两轮反弹，认为本轮反弹已近尾声。

与本轮反弹作对比的是2012年四季度和2013年三季度两轮银行股引领的反弹，后两轮反弹都对应着经济增速的回升，前者是上一轮经济短复苏的拐点，后者是复苏的顶点。而在此之前，经济增速都出现了“挖坑”， 前者是因为周期性衰退，后者在很大程度上是受到了钱荒的影响，增速分别跌破或逼近7.5%。

这两次反弹期间，政策环境都出现了改善，2012年底保增长压力陡升，2013年第三季度则是对钱荒时的调控过紧进行了修正。同时流动性明显改善，受到“非标”拉动，2013年初M2增速一度冲高至16%，2013年9月M2增速和信贷增速都出现了一定回升。企业盈利方面，2012年四季度是企业盈利的拐点，2013年三季度是企业盈利增速的阶段性高点。市场情绪方面，银行股前两轮上涨之前市场情绪都非常悲观近似“恐慌”，所以都带有明显的超跌反弹。

安信证券认为，与前两轮反弹相比，本轮反弹之前二季度经济增速已经企稳回升，稳增长政策已经见效，三季度市场预期可能基本保持平稳，不会看到GDP增速的大幅提升；5月货币政策开始定向宽松释放信贷，M2增速已经明显抬高，7月仍有望维持高位，但这很有可能就是全年阶段性高点；企业盈利方面，三季度下行压力仍相对明显，很难改善，到9月会逐渐得到确认；市场情绪因IPO打压相对低迷，但反弹之前并未恐慌式下跌。

安信证券表示，从以上几方面看，本轮市场反弹逻辑上和之前两轮基本一致，但空间相对有限，并且时点上可能已经临近尾声。endprint