浅析抛补套利的利率平价理论在中国的适用性

作者简介：巫杰（1987.10-），男，汉，籍贯四川成都，学士学位，单位：四川大学经济学院，金融学，研究方向为金融市场研究。

摘要：利率平价理论深刻地阐述了两国货币之间的汇率与其之间利差的关系，而利率评价理论又分为抛补套利利率平价理论和非抛补套利利率平价理论，本文着重分析的抛补套利的利率平价理论在我国的适用性。通过对人民币对美元的汇率和人民币与美元之间利率差的关系的实证分析，可以得出利率平价理论实际上在中国不适用的结论，而不适用的原因归结起来主要有资本项目受到管制，利率还未市场化，汇率决定机制扭曲等等。

关键词：利率平价；抛补套利；利率；人民币汇率

一、利率平价理论和模型概述

1.利率平价理论的概述

利率平价理论（Rate Parity）分析的是两国之间的利差与其两国货币汇率的关系，该理论认为远期汇率对即期汇率的升贴水率取决于两国之间的利差。利率平价理论是由凯恩斯提出的，他认为投资者通过国际间的抛补套利会形成均衡汇率，两国如果存在利差，资金将从利率低的国家流向利率高的国家以获得利润，大量资金从利率低的国家流向高利率国家会使得低利率国家的货币即期汇率下浮，而远期汇率上浮，即远期升水；与此同时高汇率国家情况则相反，即期汇率会上浮，远期汇率会下浮，也即是远期贴水。由于有利可图，国际投资者的套利活动不断进行，直到两种资产提供收益率相等，此时两国货币之间的汇率远期差价等于两国利率差异。

2.理论模型

利率平价理论分为抛补的利率平价理论和非抛补套利的利率平价理论。

a.拋补套利利率平价理论及模型

抛补套利的利率平价理论是指的投资者或者套利者会在套利同时做掉期交易，以保证交割日的汇率。具体做法是在期汇市场签订与套利方向相反的远期外汇合同，达到规避汇率风险的目的，保证套利者可以成功套利，其公式为：

f－ee=i－i*1+i*,可近似于f－ee=i－i*

其中，f为远期汇率，e为即期汇率，i为本国利率，i*为外国利率

b.非抛补套利的利率平价理论及模型

非抛补套利利率平价理论假设的是套利者会根据预期的未来汇率进行套利活动。相比抛补套利利率平价理论嘉定的投资者，非抛补利率平价假定下的投资者需要承担汇率风险，该模型公式为：

ee－ee=i－i*1+i*,可近似于ee－ee=i－i*

其中，ee为投资者预期的未来某个时间的即期汇率，e为即期汇率，i为本国利率，i*为外国利率

二、对利率平价理论在中国的适用性分析

本文对利率平价理论在中国的适用性分析采用抛补套利的利率平价模型进行实证分析。

将P定义为中美两国利率差异与美元人民币的汇率变动偏离程度的值：

P=(i－i*)－f－ee

依据利率平价理论，人民币美元汇率的远期差价应该等于中美两国的利率差异。如果中国利率高于美国，则中国远期汇率会贴水，幅度等于中美之间的利率差，即人民币远期会贬值。资金此时看中中国的高利率而进入中国，会在利息上有收益，但是汇率市场上会有所损失，且利息上的收益和汇率上的损失是大致相等的。即是当P=0时，资金在中美两国不存在套利的可能，当P>0时，表明了资金能够在中国市场顺利套利。我们通过P的值来分析利率平价理论在中国是否适用。

通过利率平价理论公式，可算出中美利率差（i-i*）和远期汇率升贴水率（(F-S)/S）。我们能够看到在现实中，中美两国的利差和人民币美元汇率的变动率实际上是有一个差值的，未能达到均衡的状态。

通过2009年9月一2011年3月期间人民币对美元一年期DF远期汇率，可以看到此期间人民币远期汇率存在升水的趋势。按照利率平价理论，中美之间存在正利差．人民币远期汇率应该是贴水，而不是现实中的升水。

根据P值的公式，我们可以算出从2009年9月一2012年3月期间P的数值,我们可以看到P一直大于零，且长期来看，有一个增大的趋势，表明偏离模型中的状态也有增大的趋势。

显然，抛补套利的利率平价理论在中国并不适用。

三、抛补套利的利率平价理论在中国不适用的原因分析

抛补套利的利率平价理论在中国会失灵，本文把原因以下四个：

1.抛补套利的利率平价理论的假设条件是需要有充足的套利资金并且资本要再国际上有充分的流动性, 投资者或者套利者可以充分利用资金套利直至均衡条件。但是，在中国，人民币仅实现了在经常项目下的自由兑换，尚未实现资本项目的自由兑换，国际资本在中国没有充分的流动性。

2．抛补套利利率平价理论的另一个假设条件是需要有效的即期与远期外汇市场, 汇率的变化灵活性。而实际上，人民币汇率形成机制是不完善的。1994年的人民币汇率制度改革以后，理论上讲，人民币汇率应该是反应了市场的供求

，但现实中由于银行结售汇上的强制性和银行之间外汇市场的管制的存在使得人民币汇率形成机制的不健全。我国人民币汇率的平衡实际上中央银行干预下的平衡，体现的是我国政府的意志，同时也使得人民币汇率变化缺乏弹性，这与抛补套利利率平价理论模型中要求的瞬时结清的外汇市场是不同的。

3.我国的利率非市场化也是抛补套利的利率平价理论在中国失灵的原因之一。中央银行确定了我国银行存贷款基准利率，微观金融主体没有利率自主权。由于在我们的利率平价理论的模型中，货币的即期汇率与远期汇率之差大约等于中美两国的利率差。所以，利率非市场化会使得两国的利率差和两国货币的即期与远期汇率之差两者之间有偏差，从而妨碍抛补套利的利率平价模型在我国发挥作用。

4.我国现有金融市场存在着对人民币升值的预期以及随之而来的投机，这些都会使得利率平价理论在我国失灵。我国大量的外汇储备尤其是美元储备加上最近几十年的经济高速增长，使得人民币汇率是存在着升值压力的。外部来看，以美国为首的国家不断对中国施压，要求人民币升值，鼓吹人民币升值的好处，使得国际金融市场会有人民币将升值的预期。同时，由于人民币不断的升值，并有继续升值的预期，国际资本大量涌入，并且倾向于投机而不是单一的套期保值。由于投机资本大量涌入以及金融市场对人民币的升值预期使得抛补套利的利率平价理论在中国失灵。

四、结论

通过简单的实证分析，我们可以清楚地看到最近几年中美两国的利差和货币之间的汇率的变动程度之间的偏差是一直呈现增大的趋势，说明了抛补套利的利率平价理论在中国是不适用。而抛补套利的利率平价理论在中国不适用的原因，我们分析有资本项目受到管制致使短期资本的流动性受限、人民币汇率形成机制的扭曲、利率市场化程度不高、存在投机和市场预期等因素。

参考文献

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