上市公司变更信息披露及市场有效性研究综述

西南交通大学经济管理学院 曹树新 王建琼

上市公司变更信息披露及市场有效性研究综述

西南交通大学经济管理学院 曹树新 王建琼

随着上市公司变更信息披露频频发生，已引起广大投资者的广泛关注，本文从保荐人变更、募集资金变更、控制权变更、审计师或事务所变更、会计政策变更所引起的市场反应的研究结果进行了综述，并对如何完善信息披露方面提出了一些建议。

上市公司；变更信息披露；市场反应

一、保荐人变更信息披露及市场有效性

保荐制度是金融体制的重要一环，被认为是证券市场的保险阀。所谓保荐制度，是指由保荐人(券商)负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。2004 年《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式实施，我国的保荐人开始承担证券发行的推荐和持续督导职责，还在股权分置改革中承担保荐和持续督导的任务。

在实行保荐制度之初，证监会规范处胡保剑处长表示：“监管部门是赞同在市场化原则下保荐人正常有序流动的，按正常程序处理而未做特别限制。但是随着保荐人的增加，在融资项目供给有限的情况下，保荐人极有可能为争取项目而不履行尽职审查职责。近年来，保荐人的丑闻层出不穷，在巨大经济利益的驱动下，保荐机构和保荐人与发行人联手，顶风造假。保荐人频繁随意变更，更是使得保荐人的持续督导职能形同虚设，尽管原保荐人在具体负责保荐工作期间未勤勉尽责的，其责任不因保荐人的变更而免除或者终止。这些都将严重打击投资者的信心，不利于资源优化配置，最终对我国证券市场的健康稳定发展造成极其不利的影响。

对于保荐人变更，尽管已经引起了很多理论和实务界专家的关注，但是到目前为止尚没有学者从实证的角度对保荐人变更信息披露及其市场有效性进行研究。通过保荐人变更信息披露的研究，可以了解其中隐藏的金融道德风险，有利于提高证券发行制度防范风险的能力，有利于建立市场对保荐人的信息，增加投资者对市场的信心，有利于规范证券市场的运作。廖丽妍(2010)收集2004～2009年保荐人变更的上市公司样本，保荐人变更信息披露后，上市公司的盈利能力下降，经营业绩恶化；另外，对保荐人变更的财富市场反应进行实证研究发现市场反应是消极的，市场视保荐人的更换为一个坏消息，会减少股东财富，但市场反应有一定的滞后性。①李有星(2011)对我国创业板证券首发中承销商与保荐人合一现象的制度缺陷进行了剖析，他认为这一缺陷直接影响了发行的审核质量，容易导致保荐人与发行人操纵发行价格、合谋圈钱行为的发生，并强烈建议我国证券市场尤其是创业板市场首发中将承销商与保荐人分离，加强承销商与保荐人的制约设计，各方中介机构各司其职，责任分明，这样才有利于证券市场的有效性建设，也有利于保护投资者利益。②付娟、任颋(2012)以2005～2010年处于持续督导期间的深交所IPO公司为研究样本，在持续督导期内保荐代表人更换与信息披露质量之间的关系和承销商声誉和公司治理结构对信息披露的影响进行研究，研究结果表明：在持续督导期内，保荐代表人的更换将降低上市公司信息披露质量；承销商声誉对于信息披露质量没有显著影响；③何以(2012)对保荐人制度现状与特点进行了分析，指出我国保荐人制度存在规范配置缺位与责任过重，导致对预测性信息披露的排斥、民事赔偿责任机制不健全、保荐机构与保荐代表人权责不明等问题。这主要是由于我国对上市企业规定了严格的、机械的、以持续盈利能力为核心的保荐条件，与企业的成长规律相矛盾，忽视预测性信患披露的功能所造成的。④罗党论、杨毓(2013)以 2004～2012年间1060家上市公司为样本，以IPO折价为IPO表现的衡量指标，验证保荐人声誉对上市公司IPO折价的影响。研究结果表明，保荐人声誉对上市公司IPO折价产生一定影响。具体而言，保荐人经验值越高，所保荐公司IPO折价越低。⑤

总的来说，学者们从不同的角度和维度对我国保荐人的制度进行了分析，有的从法律的视角解读保荐人制度，有的从经济学视角分析保荐人制度的成本效益，对于证券保荐人制度实施后的效果很多人是持批评态度的，但是他们都提出了自己的改善建议。当然，在证券市场上市发行制度的探索中，难免会出现诸多不足，一个制度的好坏要经过实践的考验，只有集众人所长，补制度之短，才能把我国的证券市场建设得更好。

二、募集资金投向变更信息披露及市场有效性

中国证监会《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知(征求意见稿)》中规定：募集资金项目的实施情况与公司在招股说明书等法律文件中的承诺相比，出现下列变化的视作募集资金投向变更：(1)放弃或增加募集资金项目；(2)募集资金单个项目投资金额变化超过20%；(3)证监会或交易所认定的其他情况。

上市公司发布的《招股说明书》、《增发说明书》、《配股说明书》实际上都是对投资者的一种承诺，投资者据此说明书做出了投资与否的决策，募集资金投向变更实质是一种违约行为。上市公司为了自身的可持续发展而在证券市场融资，如果募集的自己再实际应用过程中，为了顺应市场的不断变化和产业结构调整的需要而变更部分募集资金投向并实现股东利润最大化，那这种变更也算情有可原，但是如果上市公司频繁随意地变更募集资金投向就绝对不是正常的现象了，频繁随意变更募集资金投向会导致难以保证投资者资金的安全性，容易造成稀缺的资本资源的浪费和股市泡沫，甚至可能形成操纵市场的犯罪行为。这些都不利于资源的优化配置，更不利于证券市场的健康稳定发展。

然而，我国证券市场却普遍存在着这样的违约现象，因此对我国上市公司募集资金投向变更信息披露及其市场有效性的研究，能够帮助投资者更深入地了解我国的证券市场，帮助监管者完善对证券市场的监管，最终对预防内幕交易、优化资源配置、促进证券市场发展提供有用的参考。

王茂斌、刘莎莎、孔东民(2011)考察上市公司募集资金投向变更是否提高了资金使用效率。结果表明，公司募集资金投向变更敏感性反应为负，变更事件显著导致公司未来业绩变差，这说明变更对绩效的影响是无效率的。 进一步的研究显示， 公司治理水平较差的公司更倾向于变更募集资金投向。⑥黄建新、唐良霞(2012)选取深圳证劵交易所2005～2008年IPO的民营上市公司为研究对象，发现相比非政治关联企业，政治关联企业能够获得较多的募集资金额度，并且较少出现变更募集资金投向的情况，这说明，政治关联可以起到抑制募集资金变更的作用，进一步研究表明，在政治关联企业中，发生募集资金投向变更的企业绩效更好。⑦彭文伟(2013)以中国 2000 ～2011 年发生募集资金变更的中国上市公司数据为样本，对企业的投资水平进行衡量。分析公司发生募资变更对企业投资水平的影响，发现募集资金变更会导致企业投资过度，但与企业投资不足关系不显著。⑧徐小阳(2013)以2006～2009年中小板首发上市公司为对象，研究发现募集资金额度显著地影响募集资金投向发生，尤其是隐性变更；股权集中度是影响募集资金投向显性变更的重要因素之一；隐性变更募集资金投向行为，更多地体现了上市公司募集资金投向变更的低效性。⑨叶若慧等(2014)以2001～2011年我国沪深两市的所有A股上市公司为样本，研究了审计师选择对募资投向变更的影响，并比较不同市场化程度地区之间这种影响的差异，以检验审计师的治理作用。结果发现，审计师选择与募资投向变更负相关，且这种负相关关系会随着市场化程度的提高而增强。⑩

以上国内外文献大多着重于研究上市公司募集资金投向变更的内在和外在原因，但是对于上市公司募集资金投向变更这一信息所引起的市场敏感性反应的研究并不多。究竟在上市公司披露变更募集资金的用途后来自市场各方的敏感性反应是怎样的，其反应程度有多大，反应时间有多长。上市公司募集资金投向变更现象如果不加限制地发展下去，不仅会破坏证券市场的资本配置机能，使投资者蒙受相应损失，还会对我国证券市场的健康稳定发展产生负面的影响。

正是基于以上所述背景，对影响我国上市公司募集资金投向变更的因素和募集资金投向变更对于市场的影响进行了实证研究才更加有意义。

三、控制权变更信息披露及市场有效性

控制权是指企业的资源配置、重要决策权和决策制定以及执行情况的监督权，它是通过拥有投票权来实现的。公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。上市公司控制权变更是企业进行资本扩张与收缩的重要手段，也是进行产业结构调整、促进产业升级、实现资源优化配置的重要方式，对公司的经营业绩、公司治理结构、经营理念等方面有着巨大的影响。

西方学界经过了几十年的研究形成了许多理论：效率理论、税收理论、财富转移理论、组织资本与经营协同、多元化经营理论。我国由于制度背景与西方不同，控制权变更有自己独特的动机，如政府导向说、政府主导下的多方博弈说、买壳上市说等。1993年9月，深宝安在二级市场收购延中实业19.8%的股权，拉开了我国上市公司并购的序幕。随着我国证券市场的发展和国有资本的战略性退出，上市公司的控制权变更在数量和比例上大大增加。股权分置改革将引发证券市场并购重组的大爆发，二级市场通过举牌收购的案例也明显增加，非流通股上市流通问题的解决，将使得通过二级市场并购变得更为简便，成本更为低廉，并购重组活动将越来越频繁。

通过对上市公司控制权变更，中小股东能够实现自己的利益，收购方或重组方能够通过壳资源的重组得到社会公众融资的通道，债权银行可以避免破产带来的损失，地方政府和监管机构则可以避免因上市公司“退市”导致证券市场不稳定的因素。控制权变更信息披露更够促进证券市场的有效性，将上市公司价值更准确地反映在股价中，使得股价能够更加灵敏地反映上市公司经营绩效，通过外在压力和监督作用提升上市公司价值。

目前国内外关于控制权变更信息披露其市场有效性的研究有：

Bhagat(2001)以1962～1997 年美国证券市场中发生的794起并购案例为研究对象，发现在并购事件发生前后5天的时间窗口中，目标公司的股东和收购发起人的超常收益分别达到29.3%和0.65%。Linda Canina(2013)通过对游戏产业实证数据发现，兼并后被兼并的私有公司的价值较国有公司的价值低46%，同时还发现在经济衰退期收购私有公司会得到较低的价值并且会加深衰退。Mario Domingues SimöesT(2012)对阿根廷、巴西和智利的公司并购事件后的市场有效性进行了研究，发现兼并后标准超常回报都很显著，阿根廷和智利在事件窗后5天都是显著的，而巴西在事件窗后几天却并不显著。Sue-Fung Wang(2014)等对亚洲银行1997～2007年293个并购事件进行研究后发现，亚洲商业银行不同于欧洲和北美市场，收购银行长期非正常回报为负，兼并和收购并没有给收购方和被收购方带来协同作用。

以上国内外学者对控制权变更信息披露的市场敏感性反应进行了深入的研究，不仅对所有控制权变更信息披露的敏感性反应进行研究，还对导致敏感性反应的影响因素或敏感性反应的预测进行了研究，并得出了很有价值的结论，却有很少学者从控制权变更行为的角度出发去研究其引起的市场反应，如果能够从控制权变更信息披露的行为去对其引起的市场敏感性反应进行研究，将会从更深层次挖掘引起控制权变更的因素。

四、审计师或事务所变更信息披露及市场有效性

审计师(或事务所)与上市公司之间关系的维护客观上是基于上市公司的需求与提供审计服务的最低成本契约，因此，当上市公司或者审计师任何一方的需求发生了重大改变而另一方却无法或不愿适应这种变化时，审计师与上市公司之间原有的审计委托代理关系就会破裂，从而导致上市公司和审计师去寻求新的业务合作伙伴，这就是审计师变更。

审计师变更具有丰富的信息含量。很多学者认为上市公司频繁更换会计师事务所的真实动机是购买审计意见，掩饰公司真实业绩。中国证监会也在《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》中便已规定：如果上市公司变更为其审计的审计师，应当编制重大事件信息披露书向社会披露。所以，对审计师或事务所变更信息披露及其市场有效性的研究，有助于发现我国审计服务市场与发达国家市场之间存在的差异，有助于为投资者、债权人及其他利益相关者根据上市公司的有关审计师或事务所变更信息披露做出正确的分析以保证自己的利益，有助于推动我国的审计市场的规范证券市场运作、提高监管效率，也有助于证券市场有效性的提高，促进我国证券市场的健康稳定发展。

Shu(2000)通过事件研究法法，结果显示投资者对辞聘有负反应，在不同阶段股票价格出现不同程度的下跌，当审计师辞聘发生在年报审计中时，诉讼风险越大，市场负反应程度就越强。

五、会计政策变更信息披露及市场有效性

会计政策变更是指企业对相同的交易或事项由原来采用的会计政策变更为另一会计政策的行为。由于企业会计政策变更必然会直接引起一定时期成本、费用、收入、利润和资产价值等的变动，并最终导致社会财富重新分配的经济后果，因此，会计政策变更的本质实际上是一种社会利益的调整，对其能否实施有效的控制和规范，不仅关系到企业会计信息的质量，而且对整个国民经济的良性发展，都会产生重要的影响。

虽然为了保证会计信息的可比性和公允性，避免单一或一成不变的会计政策导致的会计信息的无用性和误导性，会计准则规定企业可根据自身实际经营特点进行会计政策变更。但是在自身利益的驱使下，有些上市公司通过会计政策变更信息披露操纵会计利润，进而影响投资者对公司价值的评估，上市公司经营业绩与股价不匹配，扭曲资源配置，不利于证券市场的发展。

关于会计政策变更信息披露的市场反应，存在两个对立的竞争性假说：机械性假说和无市场反应假说。机械性假说认为会计政策变更信息披露会影响股票价格，即使会计政策变更对企业现金流量没有任何影响也是如此。无市场反应假说是建立在有效市场假说基础上的，企业的市场价值是其预期现金流量和预期报酬率的函数，不影响现金流量变化的会计政策不改变上市公司的价值，会计政策变更信息披露不会引起股票价格变化。Cheng(1993)针对1977～1984年进行会计政策变更信息披露的77家美国上市公司，通过事件研究法得出了会计政策变更的上市公司在会计政策变更信息披露前后不存在显著市场反应的结论，验证了无市场反应假说。

六、总结

总的来看，虽然关于变更信息披露质量的研究一直都在探讨，关于信息披露制度的改革一直都在进行，但是研究信息披露质量的大多停留在公司绩效层面，研究市场有效性的大多停留在单种且片面层面，我们认为关于信息不对称的中国证券市场研究要有很多空白的地方值得我们去填补和完善。

我们认为行为决定质量。上市公司信息披露质量不是由其经营业绩决定的，上市公司的信息披露质量是由交易所对其一年的信息披露行为表现评定的，决定上市公司信息披露质量的是上市公司的披露行为。即使上市公司今年的经营业绩并不理想，但是通过一定良好的信息披露行为表现，依然可以获得投资者的信赖，通过良好的上市公司声誉降低资本成本，从长期来看有利于上市公司的可持续发展，改善长期经营业绩，一样可以形成良性的循环。

因此，笔者认为，后续研究要从变更信息披露的行为研究出发，对保荐人变更行为、控制权变更行为、募集资金变更行为等行为进行研究，将行为中变更的频数、时差和场合等因素作为变量对引起的市场敏感性进行分析，创新的量化行为因素对市场敏感性反应程度。同时，要从宏观层面提出完善信息披露的制度和意见，提高股市有效性，帮助投资者理性投资。

① 廖丽妍：《上市公司保荐人更换的市场效应研究》，上海交通大学，2010年。

② 李有星：《股票首发中承销商与保荐人分离的制度探讨》，载于《证券法苑》2011年第5期，第205～221页。

③ 付娟、任颋：《持续督导期内保荐代表人更换与上市公司信息披露》，载于《首都经济贸易大学学报》2012年第4期，第63～70页。

④ 何以：《我国保荐人制度存在的问题及其完善》，载于《江西社会科学》2012年第2期，第166～169页。

⑤ 罗党论、杨毓：《保荐人声誉与上市公司IPO表现》，载于《会计与经济研究》2013年第4期，第3～17页。

⑥ 王茂斌、刘莎莎、孔东民：《募集资金投向变更、公司治理与公司绩效》，载于《国际金融研究》2011年第11期。

⑦ 黄建新、唐良霞：《政治关联、股权融资与变更募集资金投向——基于中国上市公司的实证研究》，载于《软科学》2012年第4期，第123～126页。

⑧ 彭文伟：《制度环境、募资变更与企业投资》，载于《软科学》2013年第7期。

⑨ 徐小阳：《中小板上市公司募集资金投向变更动机与效果的实证分析》，载于《统计与决策》2013年第24期，第170～172页。

⑩ 叶若慧、黄翰林、潘晔：《审计师选择、市场化程度与募集资金投向变更》，载于《经济问题》2014年第4期，第81～90页。