人民币汇率的中长期走势

彭文生

摘 要：近期人民币汇率贬值幅度较大，引起市场广泛关注。作为基本的宏观价格变量，汇率牵一发而动全身，不仅影响宏观经济走势，还通过国内外商品比价的变化影响经济结构。本文分析了人民币汇率变动原因及人民币贬值对经济的影响，估计了汇率的中长期走势。

关键词：人民币汇率；宏观经济

中图分类号：F830.31 文献标识码:B文章编号：1674-0017-2014(5)-0018-02

一、人民币汇率变动原因

短期看，人民币汇率的变动取决于央行的汇率政策和国际收支带来的资金流动，后者受套利资金的交易策略以及市场风险偏好的影响。近期人民币汇率的贬值在上述方面都有所反映。

首先，央行的汇率政策意在加大市场在人民币汇率形成机制中的作用，客观的结果就是加大人民币汇率弹性和产生双向波动。具体的做法包括主动引导市场波动（在外汇市场买美元，并压低中间价从而引导市场贬值预期）以及在市场波动时减少干预（资本外流等市场力量导致人民币市场价贬值时，央行顺势而为减少购买人民币，并让中间价跟随市场价贬值）。对于央行在此次汇率贬值中究竟是主动引导还是顺势而为，市场有不同解读，但是两种行为对汇率都是贬值影响。

其次，前期人民币的升值幅度较大，国内外利差导致的套利空间较大，人民币升值期间积累了大量人民币长仓（高杠杆的结构性产品）。在市场对美联储退出QE的预期逐步明确之后，这些美元长仓的交易策略可能转为获利了结。

第三，外围市场波动、中国PMI的下滑以及房地产市场和金融市场的不确定性加大，可能导致投资者风险偏好发生逆转，短期内资本账户从流入转变为流出。

需要注意的是，上述三个因素并不是互相排斥的，完全可能同时发挥作用，而且相互影响。短期内人民币走势风险偏好可能降低，并导致套利资金流入减少，央行的汇率政策可能会在加大人民币汇率弹性和稳定币值之间保持平衡。从市场的角度看，仓位调整可能持续一段时间，短期的套利活动将可能大幅降低，使得人民币汇率处在弱势。但人民币汇率偏弱的态势持续多长时间、贬值的幅度有多大，则取决于市场风险偏好的变化和央行的态度。市场的风险偏好取决于未来几个月经济数据和房地产市场走势。总体上看，在经济增速放缓和房地产市场调整的态势下，风险偏好下行的概率超过上行的概率。同时，基于美欧、美日经济基本面的差异，预计未来几个月美元指数走强，可能也是人民币面临贬值压力的一个因素。

从央行的政策来看，央行一方面希望有一定的汇率贬值预期，起码是双向波动，打击套利的资金流入，另一方面也不希望看到大规模资金外流，试图在两者之间平衡。如果央行在近期是通过购进美元主动引导贬值，则这种市场干预本身难以持续，央行不可能持续大量购买美元，也与更多发挥市场作用的汇率改革方向背道而驰。未来几个月，如果经济比预期的好，市场风险偏好上升，央行引导汇率双向波动、甚至贬值的力度可能大些；如果经济明显恶化，房地产价格下跌扩散，对经济硬着陆的担心增加，央行可能谨慎对待汇率。这是因为汇率贬值和房地产价格下跌可能相互促进，导致泡沫破裂。目前外汇市场的交易规模相对央行外汇储备而言仍然很小，因此央行拥有控制汇率贬值幅度的能力。总体来看，短期内人民币大幅贬值的可能性小。

二、人民币贬值对经济的影响

就实体经济而言，人民币贬值将对总需求和经济结构两方面产生影响。但是基于温和贬值的假设，对总需求的影响可能有限，对结构性影响相对大些。

（一）从总需求来看，汇率贬值有利于促进出口，减少进口，从而增加净出口，有利于经济增长，但短期存在J曲线效应。即汇率贬值提高出口商品的价格竞争力、有利于出口的同时，贬值提高进口成本，尤其是大宗商品价格，带来负面的收入效应，不利于国内消费和重工业。但是，汇率对进出口价格和数量的影响有先有后，一般汇率变化带来价格的同时调整，而进出口数量调整会存在一定时滞，出口金额因此会先下降后上升，这也就是所谓的J曲线效应。此外，出口虚报（或者提前出口）和进口延迟是资金套利流入的一个重要渠道，套利活动大幅下降可能导致未来几个月海关公布的出口数据和贸易顺差下降，但这仅仅是统计现象。

（二）从经济结构来看，人民币贬值有利于出口，从而促进国内经济增长，带来居民收入的上升，促进消费。同时人民币贬值也会导致进口商品价格上升，对消费需求的抑制作用更多体现在进口高档消费，受影响的主要是高收入群体。因此，贬值总体上有利于大众消费，不利于高档消费，有利于消费的增长。

（三）从国内融资条件来看，需要区分无风险利率和风险溢价的变化。汇率贬值往往和风险偏好下降、风险溢价上升联系在一起，但流动性不一定紧缩，央行完全可以通过公开市场操作和降低存款准备金来维持其认为合适的流动性。由于风险溢价上升，这样的融资条件对过去一段时间过度扩张、负债较高、风险累积较多的行业不利；而无风险利率的下降则对制造业为代表的实体经济有利。因此，汇率贬值有利于控制当前居高不下的房地产泡沫，促进经济结构调整。

三、汇率的中长期走势

外汇资产在政府和私人部门之间分布严重不平衡，反映了经济结构的不平衡；未来的资产配置再平衡将可能带来私人部门的资金流出压力，对人民币汇率、国内流动性和风险溢价都有影响。

（一）对外资产在私人部门和公共部门之间的配置不平衡有两个含义。首先，如果不考虑官方的外汇储备的投资收益，私人部门的经常项目顺差比公布的整个国家的经常项目顺差要小很多。据估算，我国私人部门经常项目顺差在2008年之后显著下降。而且，随着贸易顺差占GDP比重降低，投资收益对经常项目的重要性越来越大，上述私人部门经常项目顺差将呈加速下降趋势，未来几年很可能看到赤字。也就是说，不考虑央行的因素，经常项目的资金供求所导致的人民币升值压力比表面数据所显示的要小得多。

（二）从存量资产来看，中国是私人部门做多人民币，政府部门做多美元，整个国家（私人加政府）做多美元。过去十几年我国私人部门储蓄率持续上升，同时政府逐步放开了私人部门持有外汇的限制，从资产多样化的角度看，私人部门的资产配置是应该做多对外资产的，也就是私人部门应该做多美元。目前这种私人部门过多配置人民币资产的情况，反映了过去的资本账户管制、汇率机制僵化、房地产价格持续上升等扭曲的影响。长期看，私人部门有增加美元资产配置，减少人民币资产配置的内在要求。在此情形下，在风险偏好降低时人民币往往有贬值压力。一个鲜明的对比是，日本国家的对外净资产主要体现为私人部门配置了大量的海外资产，因此风险偏好降低往往导致日本的海外资产回流，带来日元升值压力。

（三）长期人民币汇率的走势，取决于未来以何种方式满足私人部门日益增加的外汇资产配置需求。存在三种可能的方式：第一种可能，私人部门通过贸易顺差积累外汇资产（长期中贸易顺差是一个国家累积对外净资产的唯一途径），而贸易顺差扩大需要人民币实际汇率贬值，这可能通过名义汇率贬值或者国内物价水平通缩来实现。但这可能引发私人部门关于人民币长期贬值的预期，引发资产配置的存量调整，大量资金外流。第二种可能，央行把美元卖给私人部门，在增加私人部门外汇资产的同时保持汇率稳定。也就是说，在私人部门资金流出时，央行通过外汇市场的干预（抛售美元，回笼人民币）维持汇率稳定。第三种可能，就是中国的生产率相对于贸易伙伴提升，在人民币不贬值的情况下也能保证中国制造的竞争优势，从而增加贸易顺差。但是，这是一个严格的假设情形，由于中国的贸易伙伴主要是发达国家以及新兴市场中增长较快的经济体，中国劳动生产率要比这些国家增长更快，意味着劳动生产率需要大幅提高。

当然，从资产配置的角度，随着资本账户开放，人民币国际化的推进，海外投资者包括中央银行和主权基金对人民币资产的需求会增加，尤其是对人民币债券资产的需求可能比较大。这将对上述的中国投资者对美元资产需求的增加起到一定的抵消作用。最终的影响如何，有不确定性，但基于国内房地产泡沫，和人民币汇改以来的持续强劲升值，资金流动在未来某一段时间持续流出，人民币汇率面临贬值压力的可能性更大些。

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The Medium and Long-term Trend of RMB Exchange Rate

PENG Wensheng

(China International Capital Co. Ltd., Beijing 100004)

Abstract:Recently the extent of the depreciation of RMB exchange rate is large, which causes a wide attention. As the basic macro variable price, the exchange rate is extremely important, which not only affects the macroeconomic situation but also affects the economic structure via the parity of domestic and foreign commodity price. The paper analyzes the reasons of RMB exchange rate changes and the impact of the depreciation of RMB exchange rate on the economy, and estimates the medium and long-term trend of the exchange rate.

Keywords: RMB exchange rate; macro-economy

责任编辑、校对：杨振峰