美联储加速退出量化宽松货币政策的影响及对我国的启示

潘锡泉

[摘要]受2013年6月美联储表态将逐步退出量化宽松货币政策的行为及其预期的影响，全球金融市场发生了剧烈地动荡，而美联储退出量化宽松货币政策的步伐却并未由此止步。这不仅会作用于美国的经济增长路径，同时也必将会使得以中国为代表的新兴市场经济体国家遭受美联储退出量化宽松货币政策的外溢性风险。文章就当前美联储退出QE预期及步伐加速的背景下，分析了美联储退出QE对全球经济的影响，以及从实体经济传导和金融市场传导层面探讨了对我国经济的影响，并认为美联储退出QE对我国而言既是一种挑战，也是一种机遇，并最终提出了以“保持稳定”为目标的防范美联储退出量化宽松货币政策溢出风险的对策建议。

[关键词]量化宽松货币政策；人民币汇率；资本回流；溢出效应

[中图分类号]F820.1[文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）08-0030-05

一、引言

自2008年美国金融危机爆发至今，面对居高不下的失业率和经济增长乏力，美联储连续实行了四轮超宽松的量化货币政策（QE1~QE4），这为美国经济的启暖回升并在一定程度上使其经济得以有效振兴的同时也给世界上其他国家尤其是新兴市场国家的经济带来了更大的冲击和不确定性（譬如造成新兴市场国家严重的通货膨胀）。当前，随着美联储连续四轮量化宽松货币政策的完全执行，美国资本市场逐步得以复苏、失业率逐步趋于下降、就业水平逐步趋于好转、资产负债表逐步得以修复，这些事实表明美国经济已基本得到了全面复苏。据相关数据指标统计显示，截至2013年底，反映美国资本市场状况的美国房地产价格与景气指数已达到10%以上，接近2006年繁荣时期的水平，而标准普尔500指数也表明美国股票市场已基本恢复至危机前水平。总体来看，美国经济已经完全走出了金融危机的阴霾，基本得以全面复苏，于是，美联储宣布自2013年下半年开始逐步缩紧量化宽松货币政策。事实上，在这样的背景下，加快退出量化宽松货币政策无疑是美联储当前乃至接下来较长一段时期内货币政策的最佳选择。

因此，2014年必将会成为美联储退出QE的关键之年，当美国慢慢撤掉实现美国经济启暖回升的“生命支持系统”时， 世界上其他国家尤其是新兴市场经济体国家却遭到了重创，导致新兴市场经济体国家内部经济发生剧烈动荡，股票市场和债券市场跌宕起伏、货币大幅贬值等等现象。受其退出“量化宽松”政策的影响，泰国、印度等国家的金融市场首当其冲，遭遇了较大的负面影响（李方和段福印，2013）。在我国马年春节期间，土耳其同样遭此厄运，2月初，土耳其里拉大幅贬值，土耳其央行决定将隔夜贷款利率由之前的7.75%大幅上调至12%，并将隔夜借款利率从6.75%上调至11.5%，但仅仅一天之后，土耳其里拉再度遭到投资者抛售。南非兰特也同样命途多舛，遭遇重挫。尽管南非央行宣布加息50个基点，但美元兑南非兰特不跌反涨，创下历史纪录。此外，阿根廷、俄罗斯等国的货币也跌至多年低位。市场人士解读认为，美联储进一步加大退出QE的力度，显示美联储在这一问题上我行我素，完全不顾及世界其他国家尤其是新兴市场化国家市场的动荡（有之炘，2014）。值得一提的是，在美联储最新的会议声明中，也并未提及近期在土耳其、阿根廷等国愈演愈烈的新兴市场货币贬值风暴。显然，美联储加快QE退出的节奏无疑是新兴市场经济体国家本轮经济动荡的主因。花旗银行外汇策略部门主管坦言，“如果美联储继续我行我素，完全忽视对其他新兴市场国家带来的影响，那么，这些新兴市场可能还会发生新的更为剧烈的市场动荡。”

反观国内，受美联储量化宽松货币政策的退出导致多个新兴市场经济体国家货币被大幅抛售及内部经济发生动荡的影响，此次美联储退出QE货币政策的行为也引发了市场对我国人民币汇率产生担忧。尽管许多专家表示，我国完全有能力维持人民币汇率的稳定。事实上，截至2014年1月底，在全球最主要的24个新兴市场国家货币中，仅人民币对美元持续保持升值状态，这虽然在一定程度上表明了投资者对我国人民币汇率的稳定充满信心。但随着国内外货币政策环境的变化——美联储量化宽松货币政策退出步伐的进一步加快，其是否会对我国人民币汇率的稳定及安全带来更为剧烈的、潜在的冲击，以及会对我国实体经济和金融市场（尤其是我国货币政策操作及人民币汇率市场的稳定）带来哪些冲击，仍值得关注。如果确实能够像其他新兴市场化国家一样遭受美联储量化宽松货币政策退出机制带来的货币政策效应冲击，那么，我们又该采取什么样的措施予以预防，显然，这些问题已经成为我国政策当局，乃至学界目前最为关注的热点议题，也是决策者最迫切需要解决的问题。

二、美联储退出QE对全球经济的影响

据美联储官方统计数据显示，当前，美联储资产负债表已扩张至3.5万亿美元。这一结果表明，美联储已经从逐步减少债券购买到资产负债表的逐渐停止增加并正常化，使得美联储退出QE的时机趋于成熟，这必将成为美联储接下来货币政策操作的动向。显然，该动向的货币政策行为必将会在未来较长时间内持续，对全球经济，尤其是新兴市场国家经济产生重要影响，直接导致利率上升、资本市场资本流向出现逆转，以及新兴市场货币汇率反转等一系列现象发生。

（一）利率上升致使资本流向出现逆转

金融危机以来，连续的量化宽松货币政策使得美元长期处于弱势状态，以及美联储所采取的接近于零利率的利率水平，使得美元成为全球套利交易的新宠。投资者以极低的成本套入美元，然后投资于利率或收益率较高的国家，获取高额的回报。现如今，美联储退出量化宽松货币政策，实现货币政策转向，提高利率水平，势必会引起资本大规模回流，导致其他国家金融市场，尤其是新兴发展中国家的金融市场出现剧烈动荡。据相关统计数据显示，2013年至今已超过950亿美元资本流入美国股票交易所交易基金（ETF），而新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，预估近期还会有加速流出之势。另据国际金融协会（IIF）预计，2014年从新兴市场国家流出的跨境资本将增至1万亿美元，而2014年流入新兴市场的资本规模将会从2013年的1.145万亿美元下降至1.112万亿美元（张茉楠，2013），创金融危机以来的新低。

（二）货币汇率出现反转，全球大众商品价格将进入下行通道

反观金融危机期间，美联储扩张资产负债表不断释放美元，充斥于全球市场，使得美元持续走弱，产生贬值预期，导致其他国家货币被迫升值，形成“以邻为壑”的效应，最终引发全球的流动性泛滥，导致以美元为计价货币的全球能源、粮食、金属等大宗商品价格屡屡创新高。这也得到了事实的佐证，QE1期间，美元指数下挫5.3%，原油价格上涨23.5%，QE2期间美元指数下降9.9%，原油价格上涨33.6%。这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致其国际资本流入、本币升值、国内信贷扩张以及通货膨胀加剧，美元呈走软趋势，美元指数曾一度下跌至75 的历史低点。根据历史经验，美联储一旦退出QE政策，采取紧缩货币政策进入加息周期时，往往会带来美元的持续走强，致使新兴经济体资本外流、本币汇率急跌、国内流动性紧张、资产价格大幅缩水，引发金融市场剧烈波动，甚至引发金融危机。最近的事实也得以佐证，自美联储2013年6月宣布逐步退出QE以来，23个国家的货币汇率强势反转，出现了大幅度贬值，尤其以2月初土耳其里拉的贬值幅度最为突出，南非兰特也同样遭受重创，阿根廷、俄罗斯等国的货币也跌至多年以来的最低位。

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与此同时，美联储释放退出量化宽松（QE）信号引发了国际大宗商品价格的剧烈波动。由于新兴市场经济体增势放缓导致需求增长乏力，大宗商品价格进入四季度后持续走低，进入2013年12月份以来，大宗商品价格深度下行，标普高盛商品指数中的24种大宗商品中，有14种出现下跌，跌幅最大的是谷物和贵金属。另据世界银行统计，全球原油平均价格进入2013年第四季度后逐月下降，10月均价108.8美元/桶，11月均价102.6美元/桶。黄金、大豆、铁矿石和铜等大宗商品价格同样处于继续下行状态，2014年，大宗商品价格将持续步入下降通道估计已成定局。

三、美联储退出QE对我国实体经济及金融市场的影响分析

由前面分析可以发现，多个新兴市场国家货币大幅贬值在美联储宣布退出QE政策以来开始显现，招商证券亚洲新兴市场资金流动指标也同样表明指数水平和下跌幅度已接近去年年中QE退出预期首次发酵时的水平。显然，此次新兴市场经济体货币大跌在一定程度上也已经影响到了中国市场的情绪。自2013年6月美联储宣布退出QE政策以来，我国在外汇市场的人民币汇率、国际收支以及外汇占款似乎也出现了一些“逆势”走向（李方和段福印，2013），春节之后的首个交易日，人民币对美元即期汇率在6.0634左右，为今年以来的最低水平。2月10日，人民币对美元汇率中间价为6.1083，人民币升值预期明显回落。那么，在国内外货币政策环境悄然发生变化下，人民币汇率能否独树一帜继续保持坚挺，抑或是遭受其他新兴市场经济体货币贬值的厄运。笔者认为，这需要客观辩证地看待，需要考虑到我国人民币与其他新兴市场国家货币存在一些显著的差异：

首先，人民币汇率在过去几周依然表现稳定，并将持续坚挺。据相关数据统计显示，从2013年12月至2014年2月5日期间，阿根廷比索对美元贬值了22%，土耳其里拉对美元贬值了8.6%，但人民币对美元依然小幅升值0.5%。

其次，从经济增长、经常性项目顺差、外债、通胀等指标来看，我国的宏观经济基本面比很多其他新兴经济体国家都要稳固，包括强劲的经济增速、合理的经常账户盈余和可控的外债水平以及适度温和的通货膨胀水平。除此之外，我国还坐拥3.8万亿美元外汇储备，在资本账户仍未完全开放的前提下，我国完全有能力维持人民币汇率稳定，这决定了我国人民币有别于其他新兴市场经济体国家。

但与此同时，我们也依然不能忽视美联储退出量化宽松货币政策行为可能会通过实体经济渠道和金融市场（人民币汇率）渠道对我国经济产生不确定性影响（其可能的影响传导机制如图1所示）。

（一）对我国实体经济（进出口）的影响

1. 降低我国的进口成本和通货膨胀压力

美联储一旦退出QE，将致使美元指数长期趋势由弱转强，不断走高，进而使全球大宗商品面临去金融化的新一轮下行风险。自2013年6月，美联储放出逐步退出QE政策以来，大宗商品价格受到了剧烈的冲击，一直处于下行（熊市）状态，2014年QE退出步伐加快之年，大宗商品熊市也有可能进一步深化。在此背景下，以美元计价的大宗商品进口成本的下降将有助于推动我国进口的增长，逆转持续的巨额双顺差局面，并在一定程度上缓解我国经济未来输入型通货膨胀的压力。

2. 拉动我国外贸出口，助推我国经济增长

美联储退出QE政策行为将会通过金融市场渠道的传递引发人民币对美元汇率的贬值预期增强我国出口产品的价格优势，从而在供给层面对我国出口企业产品出口产生扩张效应。众所周知，一国货币贬值将会引起该国出口规模的扩张，进口规模的紧缩。因此，从美国量化宽松政策的退出对中国实体经济的影响来看，我国的外贸出口企业将会受益，而外贸出口是助推我国经济增长的三驾马车之一，进而推动我国经济的持续发展。据海关总署公布的数据显示，2014年1月份，我国进出口总值2.34万亿元，同比增长7.3%。其中，出口1.27万亿元，增长7.6%；若按美元计价，我国1月份的进出口更是实现了两位数增长。1月份，我国出口同比增长10.6%，实现贸易顺差318.6亿美元。

（二）对我国金融市场（资本流动及人民币汇率）的影响

1. 对我国资本流动的影响

犹如对全球经济的影响一样，美联储退出QE政策，首先会引起我国资本外流，其直接后果是将会导致国内“资金池”流动性趋紧。一旦美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划，将会导致国际资本回流美国，全球的货币基数将转为下降，并势必导致我国“资金池”水位下降。据相关数据统计显示，短期资本流入我国的热情正在趋于下降，6月份频繁出现离岸价格低于在岸价格的情况，这表明海外市场对人民币的态度已经悄然发生了变化，资本外流迹象明显。与此同时，在美联储退出QE 后，由于中美利差缩小和人民币对美元贬值双重套利因素的驱动下，短期内国际热钱会从我国境内流出，从而加剧我国境内金融市场的流动性紧缺状况并加大金融体系去杠杆化过程中我国央行货币政策的调控难度。QE退出短期内会带来套利资金流出压力，从而造成我国外汇占款收缩；中期来看，海外流动性环境的错综复杂有增无减。未来如果美联储政策取向出现反复，外汇流动的剧烈波动和反转或不可避免。一旦美联储退出量化宽松货币政策收紧银根，美元套利平仓势必引起美元大规模回流，美元逐渐升值，人民币贬值，我国的资产泡沫可能随之而破裂。

2. 对人民币汇率的影响

随着美联储QE退出，美国国债利率上升，将直接影响到投资者对人民币汇率的贬值预期。尽管我国持有大量外汇储备，经常项目顺差局面短期内不会改变，但这并不意味着可以避免人民币贬值预期。在金融危机高峰时期，海外市场就一度出现过人民币贬值预期。尤其是在美联储QE政策退出步伐加快之际，必然会出现资本大规模逃离，这很可能会使得海外市场再度出现人民币贬值预期。如果人民币单边贬值预期持续时间较长，国内企业会增加外币资产和人民币负债，还可能引发国内家庭部门、私人投资者用美元存款替代人民币存款，大量抛售人民币资产，持有美元资产，继而进一步加剧人民币贬值预期，这会带来一系列连锁反应，国内货币市场的流动性供应、资本市场的资产价格波动以及对我国经济发展的信心都会产生巨大冲击。

显然，由美联储退出QE政策对我国金融市场的影响分析可知，美联储退出QE对我国货币政策操作带来了一定的挑战，其独立性将会受到外部条件的约束，使得我国货币政策操作处于两难境地。一方面，如果我国采取放松银根的货币政策，国内资本可能会由于国际利差的扩大进一步外流，导致资本市场资产价格波动更为剧烈；另一方面，如果我国采取不放松银根的货币政策，经济下行风险难以及时得到有效化解，金融市场可能会深陷短期流动性枯竭。

四、美联储退出QE政策对我国的启示及对策建议

通过本文对美联储退出QE政策对全球经济的影响分析，以及对我国实体经济和金融市场渠道的影响传递机制分析，笔者认为，2014年以及今后数年可能是新兴市场经济面临大分化、大调整的时期，那些经济基本面不佳的经济体必然会成为投资者抛弃的对象，而“体质强壮”的经济体则会受到投资者的青睐。因此，当前的全球经济环境对我国而言，既是一种挑战也是一种机会。挑战在于，过去几年，经济高速增长和人民币升值预期吸引了大量资金进入中国，显著推升了国内资产价格，尤其是国内房地产价格。一旦受美联储退出QE政策的影响，大量资本流出，对我国实体经济将产生不小的冲击。机会则在于，虽然我国的经济增速在放缓，但仍然维持在7.5%以上的较高水平；此外，我国还有巨大的国内消费市场，其内需拉动潜力巨大。当国际资本对新兴市场感到担忧时，如果我国经济能够继续保持稳定，人民币汇率能够继续保持稳定，那么就能稳定住国际资本流出的局面，甚至可能吸引徘徊不安的国际资本流入，成为美联储退出QE政策引发的全球流动性变化的最终受益者。

因此，我国政策当局2014年最重要的任务无疑就是“保持稳定”。不论是宏观经济政策、产业发展政策，还是刺激消费、开放市场的政策，都应该围绕“保持稳定”来做文章。

首先要确保经济的平稳增长。政策当局应继续执行稳定的宏观经济政策和产业政策，引导经济发展方式的稳健转型，抓住美联储退出QE引发人民币汇率贬值预期的机遇，加快我国外贸出口企业的转型，重塑我国外贸进出口稳定增长的历史辉煌，同时努力开拓国内市场，拉动内需，确保宏观经济增长的三驾马车稳健运行。

其次是要确保人民币汇率稳定的基础上，适度增强人民币汇率弹性。一国若需要能够有效应对外部市场冲击，则需要市场化程度较高的汇率制度保驾护航，因此，在确保人民币汇率整体稳定的情况下，适度增加人民币汇率弹性，推进人民币汇率制度改革，提高人民币汇率波动幅度，甚至允许人民币汇率在合理范围内适当贬值，减缓投资者的贬值预期，有效发挥汇率机制来缓冲美联储退出QE 政策给我国金融市场带来的冲击。

三是要加强对短期资本流动监管的同时，采用适度宽松的货币政策。政策当局应该建立对资本市场短期资本流动的监测预警机制，加强对资金流向的适度监管，必要时可重启新一轮的资本管制措施，研究出台类似于“托宾税”的资本管制工具（黄志龙，2013），防止资金无序流出可能导致的市场流动性紧缩引发的金融风险，同时辅之于适度宽松的货币政策，可以有效缓解美联储退出QE政策行为引发的大规模资本流出，减轻境内流动性紧张。因此，我国货币政策当局应该根据资本市场实际情况，适时对货币政策应进行微调，比如，通过适当下调利率和存款准备金率，或通过公开市场操作，来释放市场流动性。

[参考文献][1] 张茉楠.应对美国量化宽松退出之策[J].中国经济报告，2013（10）:79-81.

[2] 边卫红，陆晓明，高玉伟，陶川.美国量化宽松货币政策调整的影响及对策[J]. 国际金融研究，2013（9）:21-28.

[3] 有之炘.新兴市场货币贬值，人民币汇率一枝独秀[N]. 中华工商时报，2014-02-11.

[4] 李方，段福印.新货币政策环境下的中国货币政策框架完善[J]. 经济学家，2013（10）: 62-69.

[5] 黄志龙.美联储退出量化宽松货币政策的影响与对策[J]. 中国经贸导刊，2013（7）:53-54.

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