对冲基金中国策 如何在中国市场操作海外流行对冲策略？

对冲基金在中国发展迅猛，随着投资工具的日渐丰富，

已有不少海外成熟策略可以在中国市场找到用武之地，

如股市多/空头策略、市场中性策略、如日中天的CTA策略等，

但其中也不乏空间限制与系统风险。

且看资深“宽客”聂军结合实战案例，详解操作模式与避险策略。

中国对冲基金行业近年发生了天翻地覆的变化。2010年7月，笔者接受《新财富》专访时，还要为对冲基金正名（详见本刊2010年7月号《聂军：为对冲基金正名》）。三年后的2013年10月，上海对冲产业园就已挂牌，对冲基金和管理期货基金（CTA）在中国像雨后春笋一样迅速发展，并得到政府层面的强大支持。

这种喜人的变化得益于两大因素。一方面，过去30多年经济腾飞中所积累的社会财富已经带来了一个巨大的保值增值需求。以下一组数据提供了很好的注解：2007年底，中国净资产超过100万美元的家庭数是31万户，2009年底为67万户，2010年底跳到110万户，到2012年底时则是174万户。毫无疑问，中国投资者保护财富的愿望在增强，对绝对收益投资的需求在增加。

另一方面，中国金融市场近年也在迅速开放，新产品不断进场。仅2013年，就有期待已久的国债期货在经历18年多的整顿后于2013年9月6日重新入市，大宗商品期货市场的动力煤期货、铁矿石期货、鸡蛋期货、黄金白银期货等不断上市，使得在期货市场上的基金经理们有了更丰富的驰骋空间和套利机会。最近盛传期权市场也将开放，这将是中国市场上第一次引进非线性产品，势必会大大丰富对冲和套利工具，开发新的交易策略。

投资者强烈的需求，加之不断涌现的新工具、新策略、新机会，令中国对冲基金行业迎来了千载难逢的发展良机。虽然这一行业还处在萌芽阶段，但可以预见，在未来的5-10年里，其面临着巨大的机遇，中国的资产管理市场也将是全球最有发展潜力的市场。那么当下，我们在这一市场可以有哪些作为？

对冲基金业没有常胜将军，每种策略都像“金砖”

对冲基金策略大分有十几种，细分则上千种。比如说，提及最多的股市多/空头策略便可衍生出很多子策略：有的通过基本面分析建仓，也有的通过量化分析模型建仓；有的侧重某些行业板块，也有的是不分行业板块，在整个市场中寻找最有吸引力的投资点；有的是从下而上通过分析每一个股票建仓，最后再在整个投资组合上对冲风险；有的则是自上而下通过宏观分析预测大势走向，然后在利好的行业中选好的股票建立多头头寸、在利空的行业板块里选表现较差的股票建立空头头寸。

又比如说，事件策动型对冲策略主要注重公司异动事件，依靠对具体事件发展方向的分析预测来建仓盈利或套利。异动事件包括公司并购、分拆、内部商业重组、内部资产重组、发行新股、上市公司私有化等。该策略主要靠基本面分析，强调对具体事件的深入了解和总体判断，对所涉及事件的相关法律和法规要有深入的了解，不但要承担市场风险，还要承担所涉及公司的信誉风险。其投资工具一般采用股票、期权、优先股、高级债券、次级债券相结合的组合。

根据不同的侧重点，事件策动型对冲策略也可以分成许多子策略。股指成分股周期性的调整也是其关注的题材，比如，当一只股票将入选成为某股指成分股时，跟踪该股指的“指数基金”便不得不进行相应的建仓或加仓，这通常会导致该股票上涨，可以借机建仓做多；相反，如果某只股票将要被剔除出股指成分股时，“指数基金”便会纷纷抛售而导致其股票下跌，对冲基金经理便可以乘机建仓做空。

如果在各种策略上再叠加不同的金融衍生工具，又可以衍生出不同的策略；将不同的策略结合起来，又可以衍生出各种混合型策略。

每一个策略都像一块“金砖”，在这些“金砖”后面都有很多的子策略，蕴含着创造财富的机会。从长期（20年）、中期（10年）、短期（3年）来说，可以看到各种对冲基金策略都有一个很稳健的回报（表1）。这是常年以来全球对冲基金回报的真实状况，大多数情况下，这些策略的夏普比率都高于1。对于一些套利策略，由于风险很低，其回报可能相应地就会更低一些。

经常有人问，在众多的对冲基金策略中，采用什么策略最好？实际上，在对冲基金行业里面没有常胜将军，既没有只赚不赔的基金，也没有哪个对冲基金策略总是优于其他策略。长期历史经验表明，各个对冲基金策略都自有其市场环境周期（图1），各种策略之间没有优劣之分。每一种策略中我们见到过杰出的基金经理，也见识过不太好的基金经理，更见证过不同对冲基金经理和对冲策略的兴衰荣辱。投资者应该选择什么样的策略作投资，主要还是看市场环境和基金经理的特长所在。作为一个专一策略的对冲基金经理，他/她必须要坚守自己的市场和策略，恰当地运用好对冲工具，在“迎头风”环境里保护好投资者的资产，在“顺风”的环境里充分发挥自己的特长为投资者带来稳健优质的回报。

对于对冲基金经理，机构投资者最头疼的一个问题是，当市场环境转换时，基金经理的投资策略脱离自身的策略核心而出现“风格漂移”（Style-drift），这也正是国内许多基金经理常犯的错误。比如说，一个股票多/空策略基金经理被诱惑到大宗商品期货市场去交易期货等等。

也正是因为对冲基金没有常胜将军的特点，使得FOF这种新兴资产类别得以蓬勃发展。当FOF投资对冲基金时，需要基金经理根据对市场的跟踪作出展望和判断，分析出新的市场环境会对什么对冲策略比较有利、对哪些策略不利，并在“利好”策略里挑选恰当的对冲基金经理作为布局对象，由此做一个动态的资产配置和调整，以求“顺风而行”。这要求FOF 基金经理自上而下的精准宏观判断和分析，以及自下而上地对对冲基金经理的投资优/劣势的详尽了解，这也是FOF稳健回报的基础所在。当然，对于FOF而言，投资对冲基金除了需要全面的投资策略尽职调查以外，还需要开展全方位的运营尽职调查和市场风险管理尽职调查。endprint

在处于萌生阶段的中国对冲基金产业界，业者最关心的问题莫过于：在中国到底有哪些对冲策略是可以实际操作的？

实际上，在目前中国的市场环境下，越来越多的对冲基金策略可以找到用武之地（表2）。但考虑到国内市场的特殊性，各种策略操作起来的难度不一。

股市多/空头策略：防止市场拥挤与错位对冲的风险

股市多/空头是对冲基金业最早的策略，也是最热门、管理资金最庞大的策略，在普罗大众看来，它就是对冲基金的代名词。

该策略源于传统的股票投资策略，由对冲基金之父阿尔弗雷德·琼斯（Alfred Jones）于1949年从传统的选股分析和模型评价中演绎而来。正是由于该策略直接脱胎于传统股票投资，在金融市场逐渐开放之时，其往往是试图作对冲的基金经理们的首选。原因在于：在传统股票投资中，投资者将注意力集中在选择“好”股票上，即通过买进被市场低估的股票来获利；但如果股市持续下跌，倾巢之下，再好的股票也会下跌，令投资者蒙受损失。琼斯先生发现，如果也找出一些“差”的股票来做空，不但可以从中获利，还能部分地规避股市的“系统风险”。

这一策略曾经产生过许多杰出的对冲基金经理，比如马弗里克资本（Maverick Capital）的Lee Ainslie、《投资者日报》（Investor's Business Daily）创始人威廉·欧奈尔（William O'Neil）、凯思博的创始人郑方等。

在整个对冲基金的大家庭里，股市多/空头策略占有约35%的份额；而由于该策略门槛相对较低，在亚洲，有70%左右的对冲基金集中在这一策略，在中国更高达95%左右。必须指出，这一策略在中国市场上已经太拥挤，蕴藏着很大的系统风险。

另外，在中国市场上，做股市多/空头策略仍然面临一些技术上的困难。虽然目前可以利用股指期货和200多只股票做空，但由于融券成本太高（9-11%），通过融券进行对冲显然不现实（尤其是比较高频的统计模型套利策略等）。基金经理们只好通过沪深300股指期货来做对冲，但这其中又存在错位对冲的风险—因为股市多/空头策略中的基金经理往往是做多中小市值股票，而沪深300指数中的成分股均为蓝筹股，所以很难实现有效对冲。这在亚洲也是一个比较普遍的现象和困扰。

股市多/空头策略总体是偏多策略，与股市有显著的正相关性，牛市是其顺风环境。

市场中性策略：做空标的有限的挑战

这是在股票多/空头策略之上发展出来的一种试图将市场系统风险降到最低的策略，其力图做到回报不受大市起伏的影响。虽然也有靠基本面分析建仓的股市中性策略对冲基金，但由于市场每时每刻都在变化，而基本面并不是每时每刻都在变化，因此，依靠量化模型分析各股票之间的内在相关性和对未来价格变动的预测建仓来实现市场中性的对冲基金占多数。该策略一般会用到2-5倍的杠杆来加强回报，对计算机系统和建模都有较高的要求。

股市中性策略中，有一种策略通过统计模型来分析建仓，使投资组合不但可达到市场中性，而且能达到贝塔中性、国家中性、行业中性，以期在“正常市况”下将市场系统风险降到最低。

由于亚洲各国对做空的限制较多、融资较贵，有一些针对日本和澳大利亚市场的股市中性策略对冲基金相对比较成功。

随着中国股指期货、融资融券尤其是转融通的逐渐放开，也有不少基金经理努力推出针对中国上市公司的股市中性策略基金，期权的推出也将加大对冲的空间。然而，如上所言，除非是将做多的股票池限制在沪深300成分股中，否则很难实现有效对冲，但这样又难以获得理想的阿尔法。另外，由于单一的沪深300股指期货是各路神仙做空的理想标的，从而人为造成了市场的多/空不平衡，要做好市场中性策略具有相当大的挑战性。

不过我们也可喜地看到，国内已经有基金经理正在这个天地中崭露头角。随着市场进一步开放可做空标的、大幅降低融券成本和衍生品的推出，中国人精于数理、长于量化的特点将会导致更多的基金经理在这一策略中取得更多佳绩。

并购套利策略：回报虽薄，天地广阔

这种策略属于事件策动型策略，主要在公司并购事件中，通过分析，做多被收购方的股票及其他可交易金融产品，同时做空收购方的股票来建仓，等待并购完成从而盈利。

虽说并购有不同的方式，但常见的策略是股票置换和现金收购，由此可以进行不同的对冲操作。比如在股票置换类并购中，A公司收购B公司，每股B公司股票可转换成0.8股A公司股票。并购消息宣布后，一般B公司股票不会马上跳升到0.8股A公司股票的价位，假设其每股差价为0.5元，对冲基金经理可以买进1万股B公司股票，同时做空8000股A公司股票。一旦并购完成，其手上将不再持有任何股票，但从该对冲投资中净盈利5000元。

在现金收购类案例，如2013年5月29日双汇发展（000895）宣布以每股34美元收购史密斯菲尔德（Smithfield Food，SFD.NYSE）之后，SFD股价飙升了28.42%到33.35美元/股。这时的对冲策略就是直接买入股票SFD，一旦并购完成，该经理将每股获利0.65美元，即1.95%。

全球有不少专注于并购套利策略的对冲基金，比如著名的保尔森基金便从此起家。目前针对亚洲的对冲基金，一般只是将此作为多策略复合型中的一种策略进行投资，只有一两只基金专门做并购套利策略，但业绩相当不错。

当前中国政府正大力推动行业优化重组，大量的并购在进行中，且破裂的可能性非常小，这一策略大有用武之地，可以发挥其特长—获得低风险的优质回报，只是中国投资者对其注意还不够。这一策略里面有很多阿尔法，不过这种阿尔法可能利比较薄，积少成多，总体回报亦是不错。当然，在中国市场上，这个策略的具体操作方法会有些变化。

2013年以来，国内医药、互联网、消费品及服务行业的并购酣战淋漓，未来很长时间均会上演集中度提升的故事，其中会涌现非常多的赚钱机会。在蒙牛乳业（02319.HK）并购雅士利国际（01230.HK）事件中，买入被并购方的股票就能获得很好的回报。美的集团（000333）整体上市中也有很好的套利机会。一系列的产业并购，如百度并购网龙（00777.HK）旗下91手机助手、蓝色光标（300058）和乐视网（300104）等公司的产业并购、广州药业（600332）换股吸收合并白云山（000522），均能给投资者带来可观回报。endprint

特殊情形策略：利用股指调整的时间差获利

该策略亦属事件策动型策略，主要通过买卖涉及重组、分拆、股权配置、特别分红等重大事件的公司证券来获利。该策略往往利用对公司基本面及更深层的研究来寻求“深度的内在价值”。

该策略也包括参与股指周期性的调整。沪深300、上证50、上证180、深证100等指数，每年都要定期调整，例如，2014年3月16日，深交所和深圳证券信息有限公司宣布，于2014年4月的第一个交易日对创业板指数样本股实施二季度定期调整，更换7只样本股，聚龙股份（300202）、天壕节能（300332）、上海钢联（300226）等公司调入指数，豫金刚石（300064）、东宝生物（300239）、北陆药业（300016）等公司调出指数。

当一只股票将入选股指时，跟踪股指的“指数（公募）基金”便不得不进行相应的建仓或加仓，由于这些基金体量很大，其动作通常会导致该股票上涨；相反，如果某股票被剔除出股指时，跟踪这些指数的基金便会纷纷将其抛售而导致其股价下跌。从公布指数成分股调整，到调整实施、“指数基金”调整投资组合（提前调整则会与指数之间出现跟踪误差），通常会有2-3周，对冲基金经理可以利用这一时间窗口来建立相应的多空头仓位。

特殊情形策略也包括定向增发投资、公司回购公开股份或内部人员增持投资等子策略，江苏瑞华和博弘数君就是定增基金中的佼佼者。目前在针对亚洲的对冲基金中，特殊情形策略一般只是作为复合型策略中的一种进行投资，但国内不少基金将其主营点，过分地集中于很小的单一策略上，其在发展中遇到瓶颈在所难免。

目前正值中国政府大力推进产业转型、淘汰过剩的传统产业和发展七大新兴产业之时，该策略可以说在中国也大有用武之地。目前MSCI正在评估可否在其EM指数中加进中国A股成分股，这又给特殊情形策略带来了难得的机会。不过目前中国资本项目的管制会使得资产配置面临操作困难。

受压资产策略的中国版：ST股票策略

在成熟市场，受压资产策略主要通过对进入破产法庭保护的公司的证券及所涉及的法律法规进行深入分析来进行投资，以期获利。基金经理往往要介入公司管理层重组、债权谈判等公司重组设计中。

例如，当某公司进入破产法庭时，其所有证券（股票、债券以及其他可交易证券）往往都会大幅下跌，面值100元的债券通常只以20元甚至更低的价位在市场上交易。一旦公司重组成功、走出破产法庭，该债券的价位很可能急速上升到60元甚至更高，投资即可实现相对可观的回报。但如果该公司最后不能走出破产法庭，投资可能血本无归，直白地说，这就是一个寻找和甄别“受伤的天使”（falling angel）的过程。

该策略不仅要求基金经理能从基本面上对所涉及的公司证券作深入研究，更重要的是要了解公司为什么进破产法庭，其债务结构、重组计划的可行性和进展预期、债权人及投资者的利益范围等，对相关法律法规要有全面深入的理解。

在该策略中，虽然大多数情况下基金经理做多受压资产，但根据不同情况也可做空。

目前在中国市场，与受压力资产策略类似的情况是ST股票策略，去除ST（俗称“摘帽”）的过程便是“山鸡变凤凰”的过程，里面有很多投资机会（参见本刊2011年9月号《中国式“受压资产”》），例如，2008年遭遇三聚氰胺事件的伊利股份（600887）就是个绝好标的，其从危机至今已是个令人艳羡的Tenbagger（能涨10倍的股票）。受债券兑付危机传闻拖累的11华锐01（122115）也是这样的案例，其曾在短期内从100元下跌到74元，而后又升至90多元。2013年12月登陆香港主板的中国信达（01359.HK），自2010年完成股份制改造和商业化转型后，主要从事不良资产经营，也可以看作一只从事受压力资产策略的基金公司，也有人称其为中国版的“橡树资本”（Oaktree Capital）。

资本结构套利策略：不发达市场中的操作选择

这种策略主要通过分析市场定价错位来套利。比如，由于投资者群体和需求不同，同一个公司的股票、优先债券、次级债券、可转债券等证券定价的合理性往往不一致，基金经理可以通过对其中不合理性的分析，对同一公司的不同证券建立相应的多头及空头仓位，待其趋于合理价位来套利。

可转债套利策略也可归入这种策略。这种策略的关键是建立“合理性定价”分析模型，来准确分析不同证券定价的不合理性程度，并建立相应的仓位。另外，由于这种策略涉及在不同种类的证券市场建仓，要求基金经理有能力和资源在不同市场同时建仓或平仓，否则，其利润可能会被“时间差”吃掉。

在针对亚洲的对冲基金中，该策略正在快速发展，但由于中国债券市场交易还很不活跃、规模也不大，尚有实际的操作困难，只能假以时日，待债券市场壮大才有很大的发展空间。

但这一策略在国内也可以有选择性地操作，比如，一个公司同时发行股票和债券，股价和债价之间会有一个平衡关系；但股票和债券的投资者群体不一致，对消息的反应程度和速度各异，这样就会导致股价与债价之间的平衡关系遭到破坏，对冲基金经理通过其自有模型测出这种临时性的价格错位，做多相对便宜的证券，同时做空相对昂贵的证券，一旦股、债价格回复到新的平衡位时，可平仓获利了结。

CTA策略：初期回报虽高，但缺规范，切忌神化

管理期货（CTA）策略不仅在海外发展得非常成熟，它也是第一个可以在中国市场全方位展开的对冲基金策略。如今，从股票、固定收益、大宗商品、外汇及信用等大的资产类别讲，国内的大宗商品期货市场产品已是非常丰富，且设置比西方还先进，亦有很多独特的优势，随着市场的不断开放，这个策略大有前途。

事实上，CTA策略在国内已经蓬勃发展了。2012年2月，中国绝对收益投资管理协会在上海与东证期货、中金所、上海市金融办召开第一届CTA国际研讨会时，很多人尚不知CTA是何意，但现在基本上每周都有CTA研讨会。其发展盛况大大超出笔者当时期许，这里，监管机构的新政策起了关键作用，媒体宣传也起到推波助澜之功。endprint

但由于种种原因，这个策略现在的规模相对还比较小，而且有些操作方法值得商榷，比如大家集中做日间交易，一方面，一个较大的投资故事不会在一天里就演绎完毕，频繁进出很可能“捡了芝麻丢了西瓜”；另一方面，每天大批的“上车”、“落车”交易势必造成不必要的“踩踏”现象。

需要提醒的是，在CTA发展热火朝天之时，切不可神化CTA。现在国内可能很多CTA从业者都还不是基金经理，操作未必规范。笔者曾不止一次见到国内操作CTA的同行把年化回报说得很高，比如60%、70%甚至100%多。如果业绩记录不超过一年的话，是不能谈年化回报的；如果只是在个人账户中操作的话，最好不要用那些业绩来向投资者做宣传，因为真正作为基金运作时，诸多费用会把你的回报“吃”掉很多。

巴克莱对冲（BarclayHedge）编制的始于1987年的全球CTA指数表明，初期由于参与者甚少，CTA有较好的机会可以捕捉到市场的定价错位，获得较高回报，目前中国市场也处于这样时期；但是等到这个市场成熟时，就不要期望60%、70%、80%的回报了。实际上，CTA策略跟其他对冲基金策略的回报水准差不多（图2），只是由于它与传统市场的低相关性，使之成为投资组合中一个比较理想的配置策略，可以帮助平滑投资组合的波动率。

全球宏观策略：仅可局部施展

全球宏观策略以对各国及全球经济数据变化的分析预测为基础进行投资，交易的市场非常广泛，大致分为股票指数（期货、期权）、国债（单个国债上的期货、期货期权、利率期货）、外汇（现汇、期货、调期）、商品期货、调期。该策略主要通过分析在特定的宏观经济环境下各种金融市场的大趋势来建仓获利。

不同于传统投资策略的是，其仓位可以是多头，也可以是空头，只要特定的市场有明显的走向趋势就有获利机会。有的基金经理通过系统模型建仓，有的则通过个案分析自由式建仓。该策略有较强的市场方向性，投资周期相对较长—经济发展方向不是短期内可以改变的，波动性也比较大。找准趋势的拐点是该策略的关键所在，索罗斯先生便长于此。

随着国债期货的推出，加上有股指期货、商品期货以及期权等产品，全球宏观策略在中国也可以局部施展一些，但由于国债期货与股指期货产品太单一，这还仅仅是起步阶段。

中国对冲基金如何应对国际高手挑战？

虽然正处于千载难逢的发展良机，然而中国对冲基金经理也面临一个严肃的挑战：2013年，中国批准了6家境外机构的QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境内有限合伙人）资格，包括全球第二大对冲基金英仕曼（Man Group）、美国橡树资本（Oaktree Capital）、元盛资本管理（Winton Capital Management）、城堡投资（Citadel）、奥氏资本（Och-Ziff）与Canyon Partners。这六家基金各获5000万美元、共3亿美元的融资额度，可以在中国融资，并投资于海外市场。

2014年3月有报道称，平安大华基金旗下的平安大华汇通财富管理公司已完成首款QDLP产品“鸿鹏1期”的资金募集，将投向城堡投资的旗舰基金、由基金经理Citadel Kensington管理的近80亿美元多策略基金。无疑，国际知名对冲基金公司与国内基金经理的正面较量已经展开：二者的回报、风险控制怎么样？中国“菜”是否足以与“洋大餐”比美？

面对“狼”的到来，中国对冲基金业者首先要意识到，这一行业还存在不足和改进空间。

首先，从监管层面讲，除了大宗商品期货市场外，中国市场的做空机制尚不健全。国债期货重新上市不久，无论交易量和从业者都受到许多的限制而无法自由施展；推出的产品也只有一个5年期国债，对冲基金在收益率曲线上的许多策略无法设计。股票市场虽然有股指期货和700只股票可以做空，但如前所述，只有沪深300指数可以做空，且其做空成本较高，市场拥挤，很难避免错位对冲。

未来，期盼监管机构能够全面放开做空机制，比如，放开最基本的交易产品期权，只有这样才会有非线性产品（目前的投资产品都是简单的线性产品）；不但应当放开更多股指期货，还应将可做空的股票全面放开，以有效降低融券成本。此外，其监管的对象也应该是人，而非交易产品。

需要提醒的是，虽然对冲基金必然会用到“做空”手段，作为投资组合的一部分来平滑波动率，但很多媒体把“做空”当作对冲基金的代名词，则失之千里。纯粹做空只是众多对冲基金策略中的一种，历史经验表明，偏空策略实际上出力不讨好，其长期回报为负（表1）。顺便提一点，像“浑水研究（Muddy Waters Research）”、“香橼研究（Citron Research）”之类的做空机构并不是对冲基金。

第二，从基金公司和基金经理的层面而言，需要发掘有深度、有精度的投资产品，尤其要寻求较高阿尔法的策略和产品。

虽然各大投资机构和基金经理们纷纷探索绝对收益投资渠道寻求突破，但产品同质化、一窝蜂现象仍然严重（比如分级基金领域）。基金经理在选择策略时的趋同现象也十分明显，比如，股市多/空头策略在中国市场的占比达90%以上。有诸多原因导致同质化现象，比如大家竞相“学习（山寨）”市场上的新生事物、行业竞争、“近亲繁殖”。这种现象不光在公募基金中存在，私募基金，甚至在海外发行的RQFII也是如此。

虽然这一问题在亚洲市场广泛存在，但其对资产管理行业危害很大，不但会稀释每位参与者的盈利空间，还会带来巨大的系统风险。中国应该吸取日本对冲基金行业过去30多年的教训，避免类似的弯路重演。基金经理们需要潜心开发自己的特色策略并不断改进，使投资者所付出的较高费用物有所值，否则投资者不如去买公募基金。

期盼中国对冲基金执业者能够沉淀下来，研发出具有透明性、持续性、延展性的独门投资策略，这也是国际投资者看重的三点。长远而言，中国对冲基金如果要走出国门，必须满足这三点，必须把回报的来源分拆出来，这样国际投资者才能放心地投资进来。

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