地方债切勿沦为政府融资新玩法

袁志辉

山东债利率竟低于国债利率

今年5月，财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，地方政府债券自发自还试点工作正式启动。经国务院批准，2014年上海、广东、山东、北京、宁夏、青岛等10省市获得试点资格。6月24日广东率先发行自发自还的地方债（下称“广东债”），共计发行148亿元人民币。7月11日紧随其后的山东也发行了自发自还的地方债（下称“山东债”），共计137亿元人民币。

遗憾的是，从实际发行结果来看，地方债的发行利率并未体现地方政府的实际信用风险。地方债发行工作的市场化程度还有待提高，业务流程亟待规范。

此前中央代发代还的地方债利率一般会比国债高30基点（bp），今年广东债的发行利率就与同期限国债持平；到山东债发行时，利率居然比同期限国债低20基点（bp），远低于市场预期。广东债和山东债“没有最低只有更低”的发行利率，让很多投资者唏嘘不已。

根据信用债定价一般规则，利率必须要体现信用溢价及流动性。那么以地方政府信用担保的自发自还地方债，其信用水平显然不如以国家信用担保的国债，流动性也差于国债。但是山东债利率低于国债，且低于广东债，这无论如何都是理论模型无法解释的。这说明有非市场化因素干预了这次地方债的发行。

我国资本市场长期存在地方融资平台，尤其是盈利能力较低的地方融资平台假借地方政府信用去融资的情况，严重扰乱了利率市场定价及资本配置效率。财政部部长楼继伟近日接受采访时表示：“尽管目前我国政府性债务风险总体可控，但有的地方也存在一定风险隐患，全面规范地方政府债务管理仍是当前一项重要任务。”

地方债的风险已然得到重视，但是广东债及山东债的发行结果显示，地方政府债务融资体制仍存在较为明显的缺陷。

首先，当前财税体制制约地方债良性发展。1994年分税制改革以来，地方主要税收收入上缴中央，而地方基建投资任务重，财权、事权不对称加剧了地方政府财政压力。从财政收入来源看，从属于房地产相关产业链的卖地收入占比普遍超过30%，部分地方甚至超过60%。地方财政收入来源单一，且卖地收入不稳定，财政支出却很多，严重制约地方财政实力。如果不改革这一财税体制，地方债今后的偿还和管理工作将遇到困难。

其次，融资利率非市场化。自发自还的地方债应当体现地方政府的信用风险，也应体现不同区域地方政府的实际偿债能力。如果地方政府找金融机构“做工作”，或者金融机构为“讨好”地方政府主动降低发行利率，那么低成本的资金涌入地方政府手中，仍将构成金融抑制，其结果不仅扰乱金融资源配置，还将助长地方政府的无序投资，进一步恶化经济结构。市场是资源配置的决定性力量，只有依靠市场化手段才能为地方债合理定价，促进地方政府合理融资。

最后，当前的地方债与规范的市政债差距很大。以市政债发展水平较高的美国为例，美国的地方政府债细分为政府信用兜底的债券和项目现金流依托的债券，且都应当引入标准化的评级机构。地方政府财政及投融资项目的经营情况必须详实无误地向社会公开。地方债的投资主体应该多元化，甚至让当地居民持有地方政府债券。照此标准，目前我国地方政府债发行仍有待规范。

短期而言，低利率的地方债能增加地方政府资金来源并降低融资成本。但是，上述地方政府债务融资难题不解决好，发行自发自还地方债的结果很可能还是“新瓶装旧酒”，只是为资金饥渴的地方政府换了一种融资玩法。endprint