上海证券“嫁入”国泰君安 “嫁妆”资产大都不赚钱

劳佳迪

7月6日，4个月前传出“婚讯”的上海证券与国泰君安，在中国证监会这位“证婚人”的见证下，正式甜蜜牵手。相比华泰证券收购联合证券经过耗时数年的两轮重构，以及方正证券与民族证券定下的5年整合期限，国泰君安收购上海证券可谓“闪婚”。

《中国经济周刊》记者了解到，虽然早在2007年两者就有过接触，但当时国泰君安只是接到上海证券橄榄枝的“绯闻”对象之一，与平安证券、联合投资、东方证券、交银国际等平起平坐，所以此次嫁娶真正的“恋爱期”只有短短数月。

同属上海国际集团的“同门师兄妹”修“秦晋之好”自然是上海金融国资重组的一段佳话，不过，正冲刺IPO大业的国泰君安在盘点“嫁妆”时恐怕轻松不起来。据调查，上海证券旗下子公司大多业绩黯淡，主业排名也在不断下滑。

近几年鲜有大作为

这桩同门联姻最具话题性的争议便是估值。按照最早传出的版本，上海证券51%股权拟作价超过60亿元，但最终国泰君安的出价仅仅是35.71亿元，近乎“腰斩”，上海证券缘何贱卖？

据中国证券业协会披露，去年公司未经审计的净利润1.15亿元，同比涨了近3倍。这主要归功于去年3月到任的新总经理龚德雄。

但即使是这“涨3倍”的成绩单，似乎含金量也不高。记者查阅了2013年115家券商业绩排行榜，注意到上海证券只排在第63位。相比之下，其营业收入排在第44位，总资产和净资产分别位列第37位和第48位，可见其盈利能力并不算突出。

而第63位的排名在上海证券自己的历史上属于迅速倒退。2011年，它在111家券商净利润榜单上还排在第28位，2010年在106家券商中排名第31位，2007年的业绩在106家同行中排名第22位，2006年更是在103家中跻身第20位。

所谓“涨3倍”则更多是基于证券业大环境的改善以及2012年公司位于“冰点”的业绩基数。记者注意到，2012年上海证券净利润只有3509万元，在当年纳入统计的114家券商净利润榜单上只排到第75位，创下史上最差纪录。这一年过后，时任总经理的郁忠民被集团“召回”，上海证券紧急换帅。

在整张券商版图中，去年排名60位开外的上海证券只能算是不起眼的配角。“这几年证券行业已经奠定了三个层次的格局，第一梯队大券商不过三五家，中坚力量的券商有10家左右，剩下的都是业务规模较小的区域性券商，上海证券就属于这一类。”任职于上海某券商近10年的资深人士对记者分析。

上海证券一位中层对《中国经济周刊》坦言，2007年上海证券托管了曾经的“德隆系”券商中富证券，外地营业网点也曾连翻两番，但此后传统经纪业务发展却一直死气沉沉，资管业务和融资融券业务也都和大型券商相差甚远，“很大程度是因为仍然带有明显的国企作风，经营理念有点滞后，所以渐落下风。”

有圈内人士透露说，上海证券资产管理业务业绩更是惨淡，自2001年成立资产管理总部以来，至2012年底仅成立了两款资管产品，其中一款更是巨亏。对此说法，上海证券未予回应。

上述资深人士分析，前几年上海证券谈了几次收购总也谈不拢，除了决策限制，还有因为双方报价的不匹配。这次为了彻底解决国泰君安上市的“一参一控”（指实际控制人参股的证券公司不得超过两家、控股的证券公司不得超过一家，不符合该规定的证券公司不能申请上市的规定，国泰君安与上海证券的实际控制人都是上海国际集团）难题，决策方面由上海金融办牵头和上海国际集团力促。

“现在100多家券商中，除了少数一些从大券商中分离出来的资管子公司、承销保荐子公司及合资券商，大部分券商都是综合类券商，从事的业务类型几乎同质，中小券商的日子越来越难过。”该资深人士说。

上海证券旗下公司经营困难

上海证券处于历史低点的经营收益是否会摊薄国泰君安的收益，拉低上市估值，成为这桩“婚姻”的隐忧之一。市场人士认为，上海证券下属子公司也多处于经营困难期，未来何去何从考验着国泰君安的整合艺术。

其中一家全资子公司是海际大和证券。它由上海证券与日本大和证券株式会社于2004年合资创建，注册资本为5亿元，最初上海证券持股67%，到了2014年协议约定的10年合资期限到期时，日方投资者全身而退，转由上海证券全资控股。

自成立以来，海际大和在券商利润榜单上的排名始终处于末端，甚至多次垫底。它于2005年登记为保荐机构，悉数吸纳上海证券的投行业务，但或许是中方和日方股东的投行基础都太过薄弱，公司成立后只能从事股权分置改革保荐业务。

成立后的3年之内，海际大和都可以说是颗粒无收，直到2007年才获得一单债券承销。据中国证券业协会数据，在众多券商大丰收的这一年，它的营业收入在106家券商中倒数第一，只有1000多万元。因为没有在新股发行、增发、配股等主要承销业务中有所斩获，公司证券承销收入竟不及营业收入的利息收入，全年亏损了619万元。

直到2010年年初，它才终于迎来第一单IPO。但2010年的营业收入依然垫底，净利润只有82万元。2011年以后，海际大和更是连亏三年，2011年亏损2193万元，2012年亏损额稍减为871万元，而2013年再度巨亏4587万元。有业内人士分析，相比2013年承销、保荐等投行业务净收入高达7.97亿元的国泰君安，上海证券的投行业务被国泰君安“抛弃”成为大概率事件。

另一家随上海证券一起“陪嫁”到国泰君安的是海证期货，其在2008年改名前的名字是上海实友期货经纪有限公司。2007年，看中其期货壳资源的上海证券不惜以5510万元历史高价拍得实友期货100%股权。

但实际上，实友期货的盈利能力相当疲弱。据当时的挂牌资料显示，公司2005年净利润亏损8.58万元，2006年亏损18.44万元。

记者注意到，证监会2013年期货公司分类评价结果显示，海证期货信誉评级仅为CC级，在158家期货公司中排在第133位，属于末流。根据《期货公司分类监管规定》，C类公司风险管理能力、市场竞争力、培育和发展机构投资者状况、持续合规状况的综合评价在行业内一般，仅比风险预警的D类公司稍好。

今年4月以来，海证期货已有两家地方营业部关张。4月14日，芜湖营业部终止，这是安徽辖区内首个自行关闭的期货营业部；7月8日，江阴营业部也继之告终。

“饥渴”的国泰君安

将打造成第二艘证券巨舰

不过，尽管从账面上看，上海证券并不抢眼，但其排名尚可的净资本却是国泰君安看中的。目前，尚未上市的国泰君安净资本与中信证券、海通证券等大型上市券商相比有不小差距，其在2013年末的净资本规模为233亿元，只有中信和海通净资本规模的五分之三左右。

国泰君安在招股申报稿中也明确提到：“在中国证监会采取以净资本为核心的风险监管体制下，净资本规模成为决定证券公司市场竞争能力的关键因素。随着已上市证券公司通过首次公开发行股票或再融资等方式不断扩充资本金规模，本公司净资本规模与业内排名领先的证券公司的差距不断加大。”？

另一方面，过去曾炒得火热的“绯闻对象”交银国际和平安证券的铩羽而归，除了其银行系背景的掣肘外，更重要的原因是上海国资委一直力主为师出同门的国泰君安和上海证券做媒。

这是因为就在浦发银行被选作以银行为主体的金融控股集团时，国泰君安也被定位成以券商为主体的上海的金控集团龙头，决策层想在上海这片金融热土打造继海通证券之后的第二艘本地券商巨舰，所以竭力撮合成此事。

据悉，2013年国泰君安营业收入72.5亿元，加上上海证券10.5亿元营业收入，共计达到了83亿元，这样就超过了冠军中信证券和亚军海通证券，跃居第一。

“过去传统的经纪业务不会产生大量的资金需求，无非就是区域分布合理的营业部和安全可靠的电脑系统，只需要定期维护和升级，费用开支不大；新设营业部数量又受到证监会的严格管制，但是发展新型业务就对资金有比较大的需求了，比如融资融券业务，券商就需要为符合要求的客户按其资产的一定比例配备资金，而券商业的转型又是大势所趋。”一家第一梯队券商研究员对记者分析。

再比如依赖资金输血的战略投资层面，国泰君安当然也是不甘于长居中信证券之后的。公开资料显示，通过IPO新募集资金促成了中信证券多项战略性投资，且令这些投资成为净利润的主要来源，其中的一些资本运营行为如控股中信建投、收购华夏基金、发起设立金石投资等已经成为经典案例。

“如果一直不上市，国泰君安还会出现结构不平衡的问题，这几年它只能通过公司债、次级债融资，而次级债融资在券商同行间很少见，因为不仅门槛严格，而且还要受到净资本减扣监管，已经上市的券商就不会存在这个问题。”另一家券商分析师如是说道。

数据显示，截至今年6月末，共有188个在审再融资项目，国泰君安以10个再融资项目名列第三。