企业并购中目标企业的选择及价值评估探讨

2014-07-14朱艺丹

中国乡镇企业会计 2014年1期

关键词：协同效应价值评估

朱艺丹

企业并购中目标企业的选择及价值评估探讨

朱艺丹

经济全球化的背景下，企业之间的并购活动愈演愈烈。本文在分析企业并购动因的基础上，结合我国自身实际情况，深入探讨了目标企业选择及价值评估的方法，对提升我国企业并购的成功率和增强企业的并购协同效应有着重要的理论和现实意义。

企业并购；并购动机；目标企业选择；价值评估

引言

企业并购作为资本运营的核心内容，是企业实现快速发展重要途径。成功的企业并购可以为企业带来经济规模效益、资源优化配置、产业结构的调整与升级等效应。但纵观众多并购案例，其中有60%比例是失败的，并购失败的原因80%在于目标企业选择的决策失误，因此科学合理选择目标企业是降低并购风险和提高并购成功率的关键。并购活动中目标企业选择可分为四个阶段：1、明确企业的并购动机；2、制定选择原则和标准；3、目标企业的价值分析；4、目标企业的筛选与确定。并购动机是并购方发展战略在并购活动中的具体体现，直接影响目标企业的选择和企业并购的方案的制定。合理的目标企业选择原则和标准的建立为目标企业的筛选提供了依据。并购价值评估不仅是目标企业选择的关键环节，也是整个并购活动的核心问题，对于并购方正确分析企业价值和前景，合理选择目标企业有重要的意义。

一、明确企业的并购动机

（一）追求协同效应，提高竞争力。追求协同效应是企业并购的主要动因。所谓并购协同效应就是1+1>2的效应，即并购后企业产出大于并购方和目标企业单独经营产出之和，具体包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。1、经营协同效应主要来源于横向并购产生的规模经济和纵向并购带来的交易成本的降低。2、管理协同效应是指管理层次不同企业合并所带来的管理效率的改善和企业绩效的提高，主要体现在管理费用的节省和管理效率的提高。3、财务协同效应是指企业并购给企业在财务方面带来资金成本的降低，举债能力增强和合理避税等效应。

（二）实施多元化发展战略，分散投资风险。企业为了扩大经营范围，降低和分散风险，往往通过混合并购，将自己业务范围延伸到其他领域，降低对单一产品或业务的依赖程度，寻求新的利润增长点，有效避免当一个营业业务陷入困境时整个企业进入瘫痪状态的风险。

（三）减少代理成本，优化公司治理。并购支出了大量资金，减少了企业管理者可以自由支配的现金流，进而降低代理成本，有效缓解管理者和股东之间的冲突。再者，目标企业的管理者迫于并购的压力，会努力地工作，提高企业绩效，避免企业被收购导致自己被解雇现象的发生。

（四）获取稀缺性资源。稀缺性资源是企业生存发展所必需的，例如技术经验、品牌信誉和上市资格等，但由于时间、能力的限制，企业往往自行进行开发不具有现实性。但企业并购可以快速获得企业发展所需的这些稀缺资源，提高企业的竞争力，如由于我国证券市场对公司上市条件有严格限制，许多企业通过并购上市公司来达到“借壳上市”或“买壳上市”的目的。

（五）其他动机。企业并购还存在许多其他动因，例如我国资本市场的不完善，目标企业真实价值大于市场价值，并购方按照市场价值并购目标企业可以获得超额收益；有时国家可能出于维护公民待遇的考虑，采用税收优惠等措施鼓励并购方去兼并亏损的企业等。

二、制定目标企业选择的原则和标准

企业并购是一项复杂活动，由于并购方自身和外部环境的影响，目标企业选择决策充满着不确定性，合理制定目标企业选择的原则和标准，可以为并购方选择目标企业提供一个衡量依据。并购方选择目标企业时应以自己发展战略为基础，强调提高企业核心竞争力，注重企业之间优势互补和协同效应，从投资环境、目标企业规模、可利用价值等方面考虑去制定选择标准。具体选择原则包括以下几个方面：1、选择目标企业要与并购方发展战略目标相匹配。2、目标企业规模应与并购方自身情况和经济实力相适应：规模过小，不易产生并购的协同效应；规模过大会对并购方产生财务压力。3、目标企业应该具有潜在盈利能力和成长性，能够为并购方注入新的活力。4、目标企业应与并购方在核心技术或业务上具有相关性，弥补并购方的核心竞争力，即使不具有相关性也要与并购方的多元化发展战略相匹配。5、目标企业管理风格、企业文化应与并购方相融合，才能更好发挥并购协同效应。

三、目标企业价值分析

目标企业价值分析包括目标企业相关资料的收集和目标企业价值评估。目标企业选择决策是一个多目标、多层次的系统，相关资料主要包括目标企业所在的行业、地理位置、企业规模、企业性质、市场布局、产品类型以及国家宏观经济政策等。并购方应该对目标企业的相关资料进行收集和深入分析，才能更好选择目标企业。在企业并购中，目标企业选择是前期工作，而目标企业价值评估又是目标企业选择的核心环节。只有对目标企业价值做出正确的评估，才能保证合理选择目标企业和并购活动的顺利进行。

（一）传统价值评估方法的探讨。并购方可根据并购目的，目标企业是否上市，资产在市场的可比性等选择不同的评估方法。目前我国通行的价值评估方法主要有成本法、收益法和市场法。成本法又称资产基础法，以资产负债表为导向，在合理评估企业各项资产和负债价值基础上确定企业价值的评估方法，包括账面价值法、重置成本法和清算价值法。账面价值反映会计核算中记载净资产价值；重置成本法是根据企业各项资产的重置成本，减去资产的各种损耗和贬值，再减去负债，得出企业的价值；清算价值是指当企业面临破产或倒闭时，把企业资产单项分离出来出售的价值。成本法主要适用于有形资产较多的企业和非持续经营的企业。收益法是将目标企业的预期收益按照适合折现率折合成现值，进而评估企业价值的方法，主要包括现金流折现模型（DCF）和经济增加值（EVA）模型。两者估算企业价值原理相同，只是预测企业未来收益方式不同。DCF一般用股利现金流、实体现金流来代表企业未来收益，而经济增加值模型采用EVA反映企业预期收益。收益法主要适用于处于成长期或成熟期且具有稳定持久收益的企业。市场法是以市场近期出售的相同或类似的资产交易价格为基础，估算被评估企业类似资产价格，进而得出目标企业价值的方法，主要包括市盈率法、市净率法和收入乘数法等。市场法主要适用于成熟市场企业并购的价值评估。

（二）目标企业价值模型构成。以上价值评估方法各有优势，但都存在一定的局限性：都是从静态角度进行价值评估，只考虑目标企业的内在价值，忽视并购产生的协同效应引起目标企业的溢价；再者，把并购过程中不确定性因素视为风险，忽略不确定性导致目标企业价值增值。通过以上分析，目标企业定价应考虑并购的协同效应和并购期权特征，因此，目标企业定价模型如下：V=V1+V2+V3，其中V—并购目标企业价值，V1—目标企业现实资产价值，V2—并购协同效应的价值，V3—并购期权价值。1、目标企业现实资产价值（V1）一般采用现金流折现模型计算得来。并购方可根据自己并购动机及掌握资料充分与否等采用成本法或市场法，计算目标企业现实资产价值，也可以将成本法、收益法和市场法三种方法得出评估结果进行加权平均以更全面反映目标企业现实资产价值。2、并购协同效应是指并购方和目标企业通过并购后整合，共同创造价值要大于两者单独经营所创造的产值的总和。而此模型考虑的是目标企业所创造的协同效应的价值（V2），所以需要将协同效应创造价值增量按合理的分配率在并购方和目标企业之间进行分配。本文按照目标企业产值占总产值的比率作为目标企业创造协同效应的贡献率。3、并购期权价值（V3）是指由于企业并购的收益的不确定性、并购的可延迟性以及并购可转换性等增加并购方获得未来巨大收益的可能性。本文借鉴Black和Scholes于1972年提出期权定价模型来计量并购的期权价值。

四、目标企业的筛选与确定

目标企业选择是一个多目标、多层次、涉及因素众多、结构复杂的系统，而目标企业的筛选与确定是目标企业选择最后一步，显得尤为重要。目标企业选择过程中存在并购决策的主观风险、法律风险、政策风险和信息风险等，为了降低并购选择决策风险，目标企业筛选与确定应该制定合适筛选机制。目标的筛选与确定应包括两个步骤：一、初步筛选；二、确定最终目标企业。企业并购是一种战略行为，在初步筛选阶段，并购方应以并购动机目的，在前面工作对目标企业相关资料收集和分析的基础上，从目标企业所在行业、地理位置、经济政策、企业规模和性质等角度去衡量目标企业是否与企业发展战略相匹配，合理确定目标企业的选择范围。在确定最终目标企业阶段，并购方应根据企业内外部条件进行综合考虑，通过分析目标企业的产品类型、增长潜力、财务指标、人力资源管理和管理文化是否与并购方组织管理相匹配，在目标企业价值合理评估的基础上选择最终的目标企业。目标企业选择的两个步骤分别从宏观和微观角度分析目标企业的适用性，过程涉及因素众多，并购方应该采用专业决策方法如层次分析法（AHP）来辅助目标企业选择决策。