经济增长的潜力十分有限

洪灏

低回报、低成交及低波幅的市场环境应会持续，但市场将间歇性波动。经过4月及5月的小盘股及高动量股抛售潮后，市场再次回归沉寂。但是市场异象随处可见。周边欧元国家债券表现强劲，爱尔兰10年期国债的收益率已经低于美国的十年国债收益率。海外市场投资者情绪高昂，就如1987年黑色星期一及始于2007年10月的全球经济危机前夕一样。

小盘股的估值依然高企，与97年亚洲金融危机和2000年3月科网股泡沫破灭前的情况如出一辙。另一方面，一贯平和的人民币的交易波动性居然高于欧元，而在比索2月突然贬值后，阿根廷却成为全球表现最佳的市场；铁矿石价格持续下探创新低。在种种光怪陆离的市场异象下，市场的波澜不惊令人悚然。

很多人对当下的市场状况心满意足，对上述隐含的市场风险掉以轻心，而还有更多的专家大胆地预测市场将持续巨幅地波动。两方的结论并非都是空穴来风，但世上之事又岂能皆尽如人意？我们往绩扎实的股市运行轨道预测模型现在指向未来一个较低而压抑的市场回报格局。

市场濒临波动性爆发的临界点，但我们相信即便如此，市场波动性的飙升只是暂时的现象。各国央行目前是国债市场里的最大买家及持有人。随着国债收益率被央行托底的货币政策锚定，较小型资产类别的波动性外溢程度，就如小石投进大湖所产生的涟漪一般稍瞬即逝。

中国的经济增长短期内已见底；房地产依然是最显著的风险：经过一连串的货币政策微调及“微刺激”措施，中国的经济增长似乎短期内开始企稳。近几周以来，发电量、PMI新订单指数、货币供应及经济领先指标等均显示经济增长在短期开始逐渐见底企稳。PPI通缩开始收窄，反映国内需求逐渐复苏。

更重要的是，央行以定向降准之名，偷偷向市场注入流动性。表外融资活动受管制并逐渐转到表内，由于这部分的融资受到监控，并开始正确地反映相应的内在风险，融资成本将持续高企。由于从前的影子银行活动现形，数据比较从今开始将一目了然，而去年的低基数效应将使货币数据表面上开始显得光鲜亮丽。

尽管如此，房地产行业的表现仍然是眼中钉。土地购置和新开发增长已开始负增长；通过降价以清理库存和收回现金的做法，反而导致房地产价格进一步下降，购房者的热情因为买涨不买跌的心态而趋减。尽管按揭贷款没有出现太多的异常，银行向房地产开发商的贷款仍然审慎。

建立在房地产价格持久上涨的良性循环系统有进入恶性循环的风险，并有可能掀起开发商违约、信托崩溃、不良贷款甚至部分银行出现资本金严重不足的浪潮。这些都是潜在的风险。在房地产行业尚未复苏的情况下，很难说经济周期已确实出现了最终逆转。

2000点作为A股市场的最终底部似乎过于昭彰；买入估值便宜的蓝筹股；防御性板块轮动即将展开。由于经济增长持续探底，市场共识逐渐出现看涨的预期。然而，经济强劲增长的潜力十分有限。全面下调存款准备金率甚至降息只能是低调地承认经济放缓的现实。房地产行业将持续承压，并难以通过这些常规货币政策工具来冲销行业下行的压力。

近期的股市交易反复考验了2000点的支持力度。而许多市场参与者据此便认为2000点就是市场最终的大底。但最终底部极少可以由大部分人察觉出来，并极少同时伴随着中性的市场情绪和全球市场充满短期风险的现象。与此同时，我们的量化模型显示，小盘股的相对强势和估值正再次步向极端，市场的相对强势板块不久将从后周期板块转移至防御性板块。

由于蓝筹股的估值依然便宜，在流动性边际改善和经济增长筑底回升的背景下，低估值蓝筹股应可延续其相对优于大市的表现。股市杠杆过高和高昂的市场情绪，显示海外市场将出现短期调整的风险，而海外市场调整时的波动性将难免波及中国股市。

而之后，市场将再度沉静下来，波澜不惊地让强烈看涨或看跌的投资者均感失望。

（作者系交银国际董事总经理兼首席策略师，CFA。）