三季度仍可能低位筑底

高善文

经济低位企稳

6月汇丰PMI 初值上升至50.8，为过去一年的偏高水平。近期高频发电量增速似乎有所回升，但钢材、水泥和煤炭价格仍偏弱。看似矛盾的经济指标，暗示本轮经济企稳的力量与过去有所不同。

中国经济二季度处于外需恢复和内需疲软的胶着状态。出口增速明显回升和贸易盈余大幅扩张清晰地表明出口对经济的拉动作用。而汇丰PMI 样本较多地覆盖东南沿海出口型企业，对出口的好转更为敏感。但国内投资需求仍然偏弱，体现为水泥和钢材增速和价格疲软。将投资分解来看，政府的微刺激可能对经济有支持作用，但也许并没有能完全抵消房地产和制造业投资的下降。此外，微观经济主体的预期改善仍不明显，经济中没有观察到存货的重建活动。

短期来看，房地产对经济增长的走向仍有较大的影响。虽然草根层面部分城市房地产情况较为悲观，我们观察全国销售面积增速和价格环比，目前地产销售的量价表现仍然要略好于2012 年上半年。

观察过去十几年的商品房销售面积增速，虽然增速的均值水平在趋势下降，但年度增速呈现着围绕均值上下大幅波动的特征。今年以来销售增速的显著负增长可能和去年的销售透支和按揭贷收紧有关系。目前销售均值增速可能还在5%附近，这意味着随着压制性因素的消失，增速将企稳并逐步回升至5%以上。从历史模式推测，房地产销售增速可能在下半年逐步筑底。考虑到房地产企业去存货的趋势，新开工的恢复可能更晚。

考虑到房地产市场的调整压力，经济三季度可能还处于低位整理的态势。四季度随着内需的逐步企稳，经济增长可能会逐步筑底回升。

工业品期货横向整理

近期国内生猪价格结束了5 月份的快速上涨，出现小幅回调。国内其他农产品价格相对稳定，而国际农产品较年初出现了明显的下跌。整体来看，下半年食品通货膨胀的风险并不大。

工业品期货自三月份以来维持了较长时间的横向整理。铁矿石、动力煤、钢材和焦炭价格表现较弱，除了需求疲软以外，供应的压力可能是部分原因。近期地缘政治因素导致原油价格上涨，刺激了能化产品价格的企稳反弹。

此外，水泥价格下跌趋势明显，除了部分季节性原因，暗示了投资需求的疲软。而BDI 指数创出近一年的低点，可能和中国铁矿石需求放缓存在关联。

人民币汇率小幅回升

6月份以来，受半年度、打新股等诸多因素的影响，银行间短期资金价格有小幅回升，但1 年期以上的债券收益率的基本稳定。

我们认为经济在三季度会逐步筑底，但投资恢复仍然不明显。在此条件下，三季度利率中枢可能会小幅下降，但空间不会很大。

人民币汇率6 月份以来呈现企稳和小幅回升的趋势。我们在今年3 月份的电话会议中专门讨论了人民币汇率的形成机制和趋势。当时的看法是人民币短期的弱势可能会随着经济的企稳改善而结束，时点会在今年二季度末和三季度初。现在回顾，人民币汇率在5 月份呈现出企稳迹象，和我们之前的预期较为接近。

5月份出口的反弹和贸易盈余的大幅扩张有助于汇率的更早地企稳。虽然外汇占款的细项还未公布，但5 月外汇占款的大幅收缩可能因为央行更少地干预外汇市场。这也有利于支持人民币汇率。未来人民币汇率可能逐步回到小幅升值的轨道之中。

全球市场呈现低波动

美国6月Markit 制造业PMI 初值为57.5，连续两个月回升，美国经济增长动能仍然较为强劲。但欧洲的制造业PMI 初值51.9，连续两个月回落，欧洲经济增长的动能仍然不足。

美联储议息会议暗示将长期维持低利率，但经济基本面的好转和通货膨胀上升可能对金融市场造成影响。美国10 年期国债收益率从前期低点回到2.60%附近的水平。同时新兴经济体的汇率普遍开始走弱。

由于前期全球资金向新兴经济体的流动，H 股受到提振，AH 股溢价率下降至历史低位。但这一情况在近期可能有所变化。

自今年3 月份以来，标普500 的波动指数下降至金融危机以来的最低水平。过去二十多年，仅在90 年代中期和2006 年前后短暂地出现过如此低的市场波动率。中国的股票和商品市场也呈现出横向盘整和低波动的态势。全球市场波动率的显著降低是令人困惑和担忧的。