我国矿产企业海外并购融资模式探析

李优树，叶孝杰

(四川大学经济学院，成都 610065)

一、引言

在海外并购的几个阶段中，并购融资是非常重要的一环，融资能否成功，很大程度上决定着我国矿产企业海外并购的成功与否。而融资模式的选择又是并购融资的重要组成部分，所以探讨并购融资模式是很有必要的。

国际上通行的融资模式有很多，这些融资模式从来源上主要可以分为内源性融资和外源性融资。我们认为内源性融资指企业不断将内部的留存收益和折旧转化为投资的过程，主要包括计提折旧、提取公积金和未分配利润。外源性融资主要指向企业外的经济主体借助债务、权益、衍生品、信托等方式筹措资金的一个过程，主要有债务融资、权益融资、混合融资。债务融资包括银行贷款、发行公司债券、可转换公司债券和商业信用等。这里的权益融资主要指外部权益融资，通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式获得的资金。所谓混合融资，就是指通过发行混合证券筹集资金的行为。混合证券是指既有权益又有负债特征的证券，例如可转换债券、可转换优先股。

文章首先介绍我国矿产企业海外并购融资现状和我国矿产企业海外并购常用的融资模式，在此基础上讨论各种融资模式的成本与风险，最后得出结论并提出几点建议。

二、我国矿产企业海外并购融资现状

近几年来，我国企业海外并购的规模不断扩大，其中矿产企业在海外并购中扮演着极其重要的角色。根据清科数据库数据显示，2012年中国企业海外并购案例数量共112起，总披露交易金额298.25亿美元(见表1)。其中上半年能源及矿产行业一共完成13起海外并购交易，占总数的22%，披露金额约为134.16亿美元，占海外并购总披露金额的69.1%。另外2012年我国并购市场前七大并购案例全部是矿产企业海外并购。其实纵观历年数据，我国矿产企业海外并购金额总会占到同期海外并购总金额的50%以上。

表1 近年我国企业海外并购数量

目前，我国矿产企业海外并购融资的规模正逐步扩大。海外并购本就需要巨额的资金，又由于矿产行业的行业特点，单笔矿产企业并购金额非常大，例如2012年上半年平均每起我国矿产企业海外并购的并购金额达到10亿美元，随着我国矿产企业海外并购规模的不断扩大，并购融资的规模也会不断扩大。

就并购融资模式来说，由于我国资本市场尚不发达，目前我国矿产企业海外并购融资的融资渠道仍然比较狭窄，主要集中于银行信贷，也有部分矿产企业使用债券融资和权益融资，但是新型的融资模式并不常用。

三、我国矿产企业海外并购常用的融资模式

矿产企业由于其产业自身的特殊性，在选择并购融资模式上有着显著的差异性，而且最近我国矿产企业海外并购所使用的融资模式比较广泛，有国有资金，也有从A股募集的资金，还有通过银行和基金等多种模式。以下针对我国矿产企业海外并购的实际情况，阐述我国矿产企业海外并购常用的融资模式。

(一)内源性融资模式

这种融资模式主要就是以公司的自有资金完成并购交易。比较突出的案例有2012年中国五矿集团公司①本文案例提到的公司名称仅作学术讨论之用，对其结果不做规范性评判。(以下简称“五矿”)收购澳大利亚矿产企业Anvil公司。五矿资源在2012年2月13日发布消息称此次并购的融资中，五矿资源将以公司现金储备约10.3亿加元(约80.34亿港元)及在五矿有色贷款中拨3亿加元(约23.4亿港元)支付该项收购。［1］留存收益融资最大的优点就是自主性强，不用受外部影响因素的制约，由于矿产与能源行业的特殊性，所涉及并购金额都比较大，企业留存收益的数量大都不能完全满足融资需求，所以这种融资模式的使用并不十分广泛。

(二)外源性融资模式

1.并购贷款

并购贷款融资模式可将收购企业股权和被收购企业矿产项目未来收益作为质押，或者矿产企业自身资产作为抵押，或采用第三方担保或其他法律认可的担保形式担保，并购贷款不得超过并购交易所需资金的50%，且期限一般不超过5年。并购贷款只能用于满足并购企业以实现并购或者实际控制目标企业为目的的融资需求，不得用于并购外其他用途。

近年来，随着银监会出台《商业银行并购贷款风险管理指引》，②2008年，中国银监会关于印发《商业银行并购贷款风险管理指引》的通知(银监发〔2008〕84号)。并购贷款开始比较广泛地应用到我国矿产企业海外并购中。根据中国银行2012年披露的数据显示，截至2011年末中国银行累计海外并购贷款项目70笔，签约金额超过250亿美元。

2.银团贷款

根据我国法律规定，银团贷款是指由两家或两家以上银行基于相同贷款条件，依据同一贷款协议，按约定时间和比例，通过代理行向借款人提供的本外币贷款或授信业务。银团贷款具有数额大、期限长等特点，非常适合矿产企业海外并购融资，我国矿产企业使用频繁。

2009年我国矿产企业兖州煤业股份有限公司(以下简称“兖州煤业”)按照16.95澳元/股的价格收购澳大利亚Felix Resources Limited 100%股权，约需189.51亿元人民币，而兖州煤业董事会决议由中国银行悉尼分行作为牵头行组成银团向兖州煤业提供200亿人民币的贷款。从而促成了我国矿产企业在澳洲最大规模的一次并购。①资料来源：兖州煤业2009年临时公告。以下案例如无特殊说明均来自其当年官方公报。在中海油田服务股份有限公司(以下简称“中海油服”)并购挪威AWO公司中，中海油服公告称，2012年8月，为在挪威设立全资控股子公司COSL Norwegian AS，公司向海外银团借款15亿美元。

3.政策性银行贷款

政策性银行贷款是我国矿产企业海外并购时最常用的融资模式之一。政策性银行因其特殊的功能性质，天然的能为我国矿产企业海外并购提供大规模低息融资。参与我国矿产企业海外并购融资的政策性银行主要是国家开发银行和中国进出口银行。根据国家开发银行官方网站的数据显示，国家开发银行积极扶持我国矿产企业“走出去”战略，截至2012年末，外币贷款余额2245亿美元，跨境人民币贷款余额726亿元。

无论是中石油、中石化等大型央企的海外并购，还是华菱钢铁等地方性国有企业，它们高达百亿美元的并购计划，都与我国国家开发银行等政策性银行巨额资金的鼎力支持分不开。

4.国家财政支持

这主要是针对中央矿产企业和大型国有矿产企业来说的。众所周知，央企由于可以以补贴和专项资金形式获得国家财政的资金支持，一直是我国矿产企业海外并购中的主力军。财政部相关通知要求明确2013年中央国有资本经营预算支出编制重点之一是境外投资及对外经济技术合作支出，支持中央企业收购兼并能够实质控制、具有较好经济效益、国家急需的境外战略性资源，以及拥有关键核心技术且对促进本企业技术创新具有推动作用的境外企业。

2012年7月中国海洋石油总公司(以下简称“中海油”)宣布将以151亿美元收购加拿大油气公司尼克森全部股份(现已成功)，8月2日下午，中海油总经理杨华会见了号称“国投二号”的中国国新控股总经理刘东生。2012年5月，国新控股获得了中国央行100亿美元的合作支持。这笔资金来自中国的外汇储备，并将为中国企业的海外并购提供支持。［2］

5.债券融资

债券融资与股票融资一样都是直接融资方式，它要比并购贷款、银团贷款的成本更低，融资期限更长，融资的金额更大。虽然我国债券市场不是很发达，但最近几年我国矿产企业也在不断地利用债券融资来满足自己海外并购的资金需求。

2008年，中海油服以23.3亿美元收购从事海洋石油钻井业务的挪威Awilco公司(后更名为CDE公司)全部股份，在最后的交易关头，中海油服却收到了来自第三方银行的追索传票，要求中海油服替Awilco偿还一笔20多亿美元的关联债务，以中海油服当年的实力，根本无法负担这一大笔钱。中海油服收购Awilco的23.3亿美元，全部来自于银行贷款，很可能会被这笔从天而降的巨额债务压垮，但2008年10月，中海油服在中海油的担保下在A股发行60亿元债券，轻松填补了这一疏漏。另外在2008年中铝公司以140.5亿美元的价格购得力拓英国公司12%的股权，中铝公司在全国银行间市场发行不超过100亿元人民币的短期融资券。

6.权益融资

我国矿产企业在海外并购融资中也有部分企业采用权益融资的方式，权益融资包括有发行新股、换股并购等。虽然我国上市公司在运用增发进行海外并购时还存在一些不规范的现象，［3］但是这仍不妨碍我国一部分矿产企业利用IPO、增发新股等方式筹集海外并购资金。

例如在2007年厦门紫金铜冠投资发展有限公司(紫金铜冠是由紫金矿业集团股份有限公司、铜陵有色金属公司和厦门建发股份有限公司于2006年8月共同出资设立的一家投资公司，三家公司分别占股45%、35%和20%)收购英国蒙特瑞科(Monterrico)公司的并购融资中，紫金矿业向国家发改委书面承诺，本次成功收购后，紫金铜冠各股东将按持股比例进行增资，［4］以支付收购款项。厦门建发决定定向增发2亿股，募集资金约15亿元。还有中海油2002年1月收购Repsol印尼油气田的资金很大程度上借助于2001年IPO所募集资金。

四、不同融资模式的成本-风险分析

这里，我们假设各种融资模式的风险不包括政治风险、汇率波动风险，主要讨论并购企业的资本结构和财务风险。

(一)不同融资模式的成本-风险分析

1.内源性融资模式

此处我们选取的是留存收益成本，即内部权益资本成本。在经济学上说，留存收益的成本其实就是一种机会成本。留存收益成本的估算难度大，我们采用CAPM即资本资产定价模型法来核算留存收益成本，也就是投资者要求的股权投资收益率等于无风险收益率加上风险报酬率。

(1)式中K1为留存收益成本，Rf是无风险报酬率，Rm为市场组合的预期报酬率，β为股票的贝塔系数。

如前所述，收益融资具有很多优点，但是留存收益会与公司的股利政策造成矛盾，从而形成留存收益融资风险。也就是说留存收益过多，分派的股利就会较少，会打击股票市场投资者对公司投资的积极性。

2.外源性融资模式

并购贷款、银团贷款都可以归结为长期借款，我们主要分析长期借款、债券融资及普通股融资的成本-风险。

(1)长期借款成本。长期借款的融资成本主要包括用资成本和筹资费用，而长期借款又具有财务杠杆的作用，长期借款成本可用下面的公式表达:

(2)式中K2为长期借款的税后资本成本，It为第t期的借款利息，T为所得税税率，L是借款本金，F1为长期借款的筹资费率。

债务融资条件下，无论企业经营状况是好是坏，企业必须按照协议如期还款付息，形成企业的债务负担。当然企业有可能出现财务危机，丧失偿债能力，到期不能归还本金、偿还利息，可能面临丧失信誉、变卖资产，更有甚者就是破产清算。当企业使用借入资金的投资收益率大于利息率时，企业可以通过财务杠杆获得额外的收益;反之，将发生额外的损失。因此，用财务杠杆衡量风险的标准就是:在投资收益率低于借入资金利息率的情况下，财务杠杆系数越大，企业的风险就越大。［5］

(3)式中DFL表示财务杠杆系数，EPS表示变动前的普通股每股收益，EBIT表示变动前的息税前盈余，ΔEPS表示普通股每股收益变动额，ΔEBIT表示息税前盈余变动额。

(2)债券融资成本。债券的发行价格并非全是按照其票面金额，有折价发行或溢价发行，所以债券的资本成本计算比较复杂。

(4)式中P3为债券的发行价格，F3为债券筹资费率，R3为票面利率，B为债券筹资额，K3为债券的资本成本。

债券融资同长期借款一样，都面临着还款付息的压力，都存在着财务危机的可能，但是债券融资的利息率是固定的(票面利率)，有利于锁定融资成本，而且债券融资一般期限都很长，综合来说，债券融资的风险略低于长期借款。

(3)普通股融资成本。普通股和留存收益本质上说同是权益融资，其资金成本是一样的，只不过在实际操作中要考虑它们不同的发行费用，所以普通股融资成本略高于留存收益。

普通股融资一大优势就是没有财务风险，即矿产企业没有定期还本付息的负担，但是并不表明普通股融资没有风险。现今的融资实践表明，普通股融资的风险主要是股价波动带来的风险和股权被稀释的风险。市场上股票价格的波动往往有很大的不确定性，可能会是投资者遭受损失，进而影响投资者的信心。普通股融资势必会造成股权和控制权的稀释，分享公司的经营收益，甚至有被收购的风险。

在各种融资模式的成本比较上，权益融资的成本要高于债务融资，而长期借款的成本低于债务融资，留存收益融资成本低于普通股融资，所以综合来说，普通股融资成本大于留存收益成本，留存收益成本大于债券融资成本，债券融资成本大于长期借款成本。就融资风险来说，银行借款融资的风险大于企业债券融资，债券融资风险又大于普通股融资风险，普通股融资风险大于留存收益融资风险。由此可以看出融资成本和融资风险是互相对照的。

但是在我国矿产企业海外并购融资中，很多企业都是各种融资模式混合使用的，由此不但要考虑每种融资模式的成本，还要考虑这些融资模式的综合成本，也就是多种融资模式的加权融资成本。同时融资的风险也会因多种融资模式的组合而降低一些。加权融资成本公式:

(5)式中K4为加权资本成本，Wi为第i种个别资本占总资本的比例，Ki为第i种个别资本的资本成本。

(二)对权衡理论的修正

梅耶斯等人［6］提出的权衡理论认为，制约企业无限提高负债率、追求免税因素的关键在于由于债务的增加而上升的风险。随着企业财务比率的增加，企业陷入财务危机成本的概率也会增加，由此引发的财务成本一方面会降低企业价值，另一方面会降低企业债券购买者的收入预期，加大债券的发行成本，并将导致企业发行债券困难，这两点都会抑制企业无限的追求免税优惠。因此，企业最佳的资本结构应该是财务杠杆优惠利益与由于债务上升带来的财务危机成本之间进行权衡的结果。权衡理论的最优资本结构存在于税收成本节约与财务危机成本和代理成本的平衡点上。

(6)式中V表示含有负债的企业价值，Vu表示没有负债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益即由财务杠杆带来的税收利益，C是破产成本，a是企业的负债权益比率。

根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的;但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

然而我国矿产企业有其自身的发展特点，要对一般的权衡理论进行修正。在国内市场上，国有大型企业特别是中央企业占据了绝对的垄断优势。在进行海外并购时，具有资金、技术、管理经验的国有大型企业自然占据了先机。从已经发生的并购案例看，国有大型企业发起的并购案例占据了绝大比重。在能源矿产领域主要由中国石油、中国石化、中海油等三大油企主导，而中国五矿、中钢等则引领着金属矿产资源领域的并购。

这些国有企业进行海外并购在很大程度上都在执行国家的矿产能源政策，所以在进行融资时也有其他企业享受不到的优惠。比如财政补贴、贷款利息减低等。但是由于其管理目标的多样化，也会造成一定的损失。［7］所以我们要对权衡理论做一下修正。在V(a)=Vu+TD(a)-C(a)这个公式的基础上进行调整，并且假设国家对海外并购的矿产企业有一部分补贴，但也会造成企业一定的损失。新公式如下:

(7)式中S表示政府对进行海外并购的矿产企业的补贴，L表示目标多样化给海外并购的矿产企业带来的损失。

由此可知，海外并购的我国矿产企业的最优负债水平不但取决于财务杠杆带来的收益和财务危机或破产成本的权衡，还要和政府补贴以及贷款优惠等其他所得进行权衡，所以进行海外并购的矿产企业的最优负债要大于正常情况下的最优负债。

五、结论及建议

(一)结论

我国矿产企业进行海外并购融资时，不仅要考虑融资成本的最小化，还要考虑融资风险的最小化，最根本的方法是将两者结合起来，另外再考虑股权稀释因素，从中进行融资决策。按照资金筹集次序来说，首先应该选择成本与风险适中的留存收益融资，不仅不会造成财务风险，还防止我国矿产企业股权不被稀释，另外交易成本几乎为零。在保证不会发生财务风险的情况下进行债券融资和混合融资，债务融资的成本比较小，不会造成企业控制权的稀释，混合融资则有利于矿产企业融资的多样化发展。最后，在并购融资不能满足并购资金需求时考虑股权融资。

这也是具有实践意义的，根据权衡理论的修正模型的结果，我国矿产企业在债务融资上具有比一般企业更具优势的特点，我国矿产企业海外并购融资时多考虑债务融资也合情合理。每个海外并购的矿产企业都要结合自身的资本结构状况，坚持融资成本、融资风险与股权稀释综合考虑，灵活选择并购融资模式。

(二)建议

结合我国矿产企业海外并购融资的现状与特点，提出以下几点建议。

1.拓宽融资渠道

前文提到由于我国资本市场发展不完善，我国矿产企业海外并购融资渠道比较狭窄，常见的有自有资金、国内银团贷款、国外银团贷款等模式。狭窄的融资渠道也在一定程度上加大了融资的成本与风险。我国矿产企业应采用多种融资模式相结合的方式融资，例如债券融资、优先股融资等。另外随着我国经济与国际的接轨，我国矿产企业应主动借鉴国外企业并购融资方式的创新，例如杠杆收购融资、信托融资、认证股权融资等。当然相关的政府部门也应该放宽政策限制，大力推进金融深化，促进金融产品创新，推动我国矿产企业海外并购健康发展。

2.扩大并购资金支付方式选择

根据清科数据库统计显示，过去10年间我国矿产企业海外并购的实践，绝大多数都采用了“现金支付”的支付方式，［8～9］即由我国矿产企业支付给被并购方股东一定数额的现金，借此取得目标公司所有权的支付方式。虽然这种支付方式简便易行，但这种支付方式需要大笔现金，对我国矿产企业来说造成了沉重的融资负担。而在国外，很多并购都是采用现金支付之外换股并购、综合证券支付的方式进行的，据1997～2008年的统计资料显示，国际上股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重。我国矿产企业也可以在保持对企业的控制权的同时适当采用换股并购、综合证券支付等方式来完成海外并购，也可以采用混合支付方式，既可以避免大量现金的支付，又可以防止股权控制权被稀释的情况。我国矿产企业完全可以在详尽调查目标企业时，做出相应的决策。

［1］快讯中心.五矿资源盘中涨逾1%拟并购澳洲矿企［EB/OL］.(2012-02-15).http：//kuaixun.stcn.com/content/2012-02/15/content_4769889，htm.

［2］金焱，等.中海油大交易［J］.财经，2012，(20)：60-62.

［3］高瑾瑾.我国企业并购融资方式的研究［D］.北京：中国地质大学，2010.

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［5］陈强.企业债务融资风险的衡量与防范［J］.企业家天地：理论版，2007，(8)：66-67.

［6］Myers S C，Majluf N S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information those Investors do not have［J］.Journal of Financial Economics，1984，(13)：187-221.

［7］姜秀山，洪雁.我国铁路运输企业权衡理论研究［J］.社会科学，2008，(8)：57-59.

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［9］张萌，蒋冠.人民币国际化路径研究——基于“东盟10+3”发展模式的分析视角［J］.思想战线，2013，(5).