非传统货币政策的溢出效应与国际协调

李蕊

摘要：在全球经济体相互依存度不断提高的背景下，系统重要性国家的非传统货币政策不仅作用于本国经济变量，同时也对其他国家乃至全球经济金融产生了明显的溢出效应。各国可以通过货币政策的国际协调管理溢出效应，使正向溢出效应最大化、负向溢出效应最小化。具体措施包括各国通过加强自身改革以提供货币政策国际协调的基础，在规则性协调框架下约束关键货币的无序发行，在相机性协调框架下加强资本监管协调和宽松政策退出协调，以及推动评估进程在国际协调中发挥更大的作用。

关键词：非传统货币政策 G20 量化宽松

中图分类号：F11 文献标识码：A 文章标号：1005-4812（2014）02-0135-146

百年一遇的金融危机使全球经济处在大萧条以来最危险的边缘，在空前的挑战面前，世界主要经济体在二十国集团（G20）的协调机制下迅速达成共识，约定协调一致地采取刺激性的宏观经济政策以应对危机。然而，在零利率或近零利率的边界下，多数发达经济体出现“流动性陷阱”。依靠调节名义利率的传统扩张性货币政策难有操作空间，发达经济体的中央银行纷纷采取应急措施，实施了大规模的非传统扩张性货币政策。美联储先后推行了四轮形式各异的量化宽松货币政策（Quantitative Easing，简称QE），欧洲央行启动了两轮长期再融资操作（Longer-term Refinancing Operations，简称LTROs）和直接货币交易（Outright Monetary Transaction，简称OMT）计划，英格兰银行一直稳定维持着量化宽松政策和大规模资产购买（Large Scale Assets Purchases，简称LSAPs），日本银行不断扩大资产购买计划的规模和频率，并以“安倍经济学”为指导推行了大规模的质化与量化宽松货币政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing，简称QQME）。本文将这些政策统一视为非传统货币政策。

发达国家实行非传统货币政策的原因在于传统的货币政策传导机制，即从市场基准利率向短期利率和长期利率的传导受阻。因此，非传统货币政策实施目的在于降低短期利率预期和风险溢价，同时提高通胀预期，降低长期实际利率，最终起到刺激实体经济的作用。从政策的着眼点来看，传统货币政策关注于调整短期名义利率，而非传统货币政策则重在调整中央银行资产负债表的规模、内容和结构。虽然各国的非传统货币政策形式各异、政策目标各有侧重，但是它们具有一些共同的本质特征。一是中央银行以改变自身的资产负债表规模、结构和内容为核心；二是中央银行部分代替商业银行的流动性输出功能；三是直接向企业和个人输出流动性。

制定这些政策的初衷是摆脱危机的阴影，刺激本国经济的复苏和增长，其决策依据也大多基于本国宏观经济指标的表现。然而，在经济全球化趋势不断增强的背景下，各国之间的相互依赖性不断加强，系统重要性国家的货币政策不仅作用于本国经济变量，同时也将对其他国家乃至全球经济金融产生明显的溢出效应。从政策溢出的效果上看，发达经济体的非传统货币政策在提振金融市场信心上有一定的正向溢出效应；但极度宽松的货币环境也加大了金融系统的脆弱性，存在着较大的负向溢出效应。如何管理这些溢出效应已经成为全球金融治理的一个新问题。

一、非传统货币政策的正向溢出效应

1.降低政策的不确定性，缓解全球金融压力

发达经济体的非传统货币政策甫一推出，极大地恢复了国际社会对全球经济走出低谷的信心，短期内产生了积极的溢出效应，主要表现在：

第一，全球融资成本显著下降。在名义利率再无下降空间的情况下，非传统货币政策应对危机的方式是承诺大规模或者无限量地购买国债尤其是中长期国债，直至国债收益率水平开始下降为止。其目的是要通过降低长期国债收益率水平，继而压低债券收益率曲线，间接降低企业和个人的长期借贷成本和融资成本，刺激生产和消费的恢复，以扩张总需求，实现经济增长。以美联储为例，自2008年11月推出第一轮量化宽松政策之后，经过大约半年的政策时滞，美国常数期限国债（ConstantMaturityTreasury，简称CMT）利率自高点开始回落，至2010年10月第二轮量化宽松政策推出之前出现一个较低的拐点。类似的情况也同样出现在后续几轮量化宽松政策实践中。整体来看，2009年至2012年期间，美国5年期、10年期、30年期的CMT利率分别从最高点的2.88%、3.94%、4.78%下降至2012年底的0.59%、1.47%、2.5l%，降幅分别为229、247、227个基点（图1）。与美国相似，2009年3月至2010年1月期间，英格兰银行购买了2000亿英镑的政府债券资产。经测算，这一举措使得英国长期政府债券收益率下降了大约100个基点。非传统货币政策所创造的宽松货币环境引致融资成本在全球范围内都有显著下降，世界主要经济体的长期政府债券真实收益率在2010年及其以后出现明显的下行趋势（图2）。

第二，货币市场融资功能恢复，降低了投资者避险情绪。非传统货币政策通过证券等资产购买、扩大可接受抵押品范围等方式直接或间接地支持了金融市场回暖。信贷市场紧缩状况有所缓解，市场风险的偏好和信心提升，因流动性风险和交易对手风险而陡升的相关产品息差下降明显。反映市场情绪的代表性指标之一——标准普尔500波动率指数在实施非传统货币政策之后有了明显下降（图3），体现出投资者对危机的紧张情绪明显好转。

2.拉动危机后的全球经济增长

非传统货币政策在短期内可以控制危机的蔓延，执行一段时间后则会对全球总需求和经济增长起到提振作用。非传统货币政策对于全球经济增长的拉动可以划分为来自本国经济增长的贡献和来自外国经济增长的贡献。其中，非传统货币政策对本国经济增长的作用机制包括：第一，通过稳定金融市场修复或疏通货币政策的传导渠道；第二，通过创造货币扩张货币总供给；第三，通过增加货币供给扩张总需求。对他国经济增长的作用机制则反映在贸易渠道、资本渠道、信心渠道等方面。如果实施非传统货币政策的本国经济止跌回升，那么外国、尤其是外向型经济体将重拾对本国的信心。贸易、投资活动回暖，外部需求增加，继而促进经济增长。这样，来自本国经济增长和外国经济增长的双重贡献就构成了全球经济的增长。

以欧元区为例，根据国际货币基金组织（IMF）的测算，2012年欧洲主权债务危机所产生的负面影响可能致使全球GDP下降1.5至5.2个百分点。但是，欧洲央行自2012年下半年开始，采取了一系列非常规措施避免这种情景的发生。其中包括OMT计划、推进欧元区银行业联盟的建立、完善欧洲稳定机制防火墙等。这些政策不仅维持了欧元区内的稳定，而且对世界其他区域经济体产生了明显溢出效应，降低了欧元区外的市场压力，放缓了欧洲银行去杠杆化的进程，缓解了全球避险货币的升值压力，并且降低了政策的不确定性。如果欧洲央行不采取非传统货币政策，2013年全球GDP将比实际值低1.5至3个百分点。

二、非传统货币政策的负向溢出效应

1.引发各国之间的竞争性货币宽松

非传统货币政策在短期内应对危机的成效引发了发达国家对宽松政策的竞相使用。在超级货币大国美国实施量化宽松政策之后，其他发达国家面临是否跟进的决策困境。如果不跟进，一方面难解危机困境，另一方面宽松美元将进一步蚕食本国外需，使本国经济雪上加霜；如果跟进，本币过度宽松又有引致通货膨胀的长期隐患。经过跟进与否的博弈之后，主要发达经济体中央银行决定跟进实施宽松的货币政策，但这就相当于进入了一个光滑斜坡，一旦出发便很难再回头。面对美联储的多轮量化宽松，各国只能见招拆招，继续跟进货币宽松政策。发达国家央行的资产负债表规模在整个危机治理期间呈现出持续扩大的趋势。金融危机爆发前，美联储持有的资产总价值占GDP的比重只有大约7%，但是到了2013年12月，美联储的资产负债表已经超过4万亿美元，扩张到了GDP的24%。自从美联储、欧洲央行、英格兰银行及日本银行开始不同程度地采取非常规货币政策以来，这些央行已经积累了5万多亿美元的新增资产。截至2013年底，四大央行合计持有的资产接近10万亿美元。

2013年3月以来，日本银行推出质化与量化宽松货币政策，并确立了如下目标：在两年左右时间内实现物价上涨2%的目标；基础货币在两年之内扩大到两倍；日本国债平均剩余持有期间在两年内至少扩大两倍。这无疑掀起了新一轮的宽松货币政策浪潮。然而，以美国为首的八国集团（G8）默许甚至纵容了日本的做法，而G20也未对此提出公开的、一致的反对，尽管有部分国家对此表示不满。究其原因，美国经济开始复苏。相对美元在国际上的地位而言，日元的影响微不足道，其货币宽松对美国经济影响并不大，况且日本对于美国还有战略上的利用价值。美国的态度决定了G8整体的态度。而在G20框架内，部分新兴市场经济体虽有不同意见，但缺乏领头者，犹如散沙一盘，诉求无法充分表达。除此之外，一些国家选择采取类似宽松、以牙还牙的方式应对日本的量化宽松。这种局面决定了全球竞争性货币宽松的态势将不可避免。

2.使新兴市场经济体面临资本频繁流入流出的波动性风险

通过资本流动和汇率渠道，发达国家的货币政策也在影响着中国、巴西、印度等新兴市场国家的经济。美国接近于零利率的货币政策致使英国、欧元区和日本也达到类似的超低水平，这就形成了一种不稳定的组合，促使热钱从发达国家向新兴国家持续流出，除非爆发银行业危机中断资金流动。对资本市场和汇率的干预将削弱新兴国家中央银行对国内货币政策的把控能力。自2008年以来，这些国家一直在被动地应对发达国家推行非传统货币政策所带来的影响，新兴经济体的物价指数普遍上扬，资产价格上涨，资本流量增大，多国公司杠杆率和外汇敞口增加。巴西、加拿大、中国、韩国、泰国的房地产价格高涨，中国、墨西哥、俄罗斯股票价格持续反弹。同时，全球流动性泛滥还使得新兴经济体积累的大量外汇储备资产的真实购买力不断被侵蚀，彰显着现行国际货币体系“穷人补贴富人”的非平衡。

而眼下，新兴市场经济体又要面对美联储退出量化宽松政策的“蝴蝶效应”。伴随着美国经济的回暖，在经济增速企稳和失业率有所下降的情况下，美联储退出量化宽松逐步提上了日程。受此影响，危机期间流入新兴市场经济体的逐利资本也开始迅速回流，新兴经济体出现了跨境资金集体撤离、资产价格急剧下降、本币价值大幅波动等种种现象。更有甚者，个别金融体系脆弱的新兴市场经济体甚至出现了类似于20世纪90年代东南亚危机期间的征兆。为了稳定本国金融体系，多个新兴市场经济体不得不忍痛加息，借此抑制通胀，避免本国货币进一步大幅贬值及游资过快流出。但是基准利率上调将导致融资成本上升，对经济发展可能形成障碍。从资本市场来看，在美联储两次决定减少每月100亿美元的资产购买之前，伴随着美联储在量化宽松退出上的摇摆不定，印度尼西亚、泰国等新兴经济体股市相继上演“过山车”行情。这不仅反映出美联储是否退出量化宽松将极大地影响新兴经济体的股价表现，更在深层次折射出新兴经济体面对投机资本大幅波动时束手无策的窘境。

3.增加了全球金融体系的脆弱性

系统重要性经济体的非传统货币政策使得全球处在低利率的金融环境下，如果这一局面持续时间过长，金融泡沫也将随之而来。据IMF估算，近两年来，新兴市场经济体平均融资成本下降了460个基点。其中，外部流动性条件的改善帮助融资成本降低大约340个基点，新兴经济体内部宏观条件改善帮助融资成本降低大约120个基点，前者的贡献度约为后者的3倍。最近几年，融资成本的降低使得新兴经济体的信贷迅猛增长，然而信贷的过快增长已经成为一个潜在的风险源。通过考察2006年至2012年第三季度部分新兴市场经济体广义信贷与国内生产总值的比率（图4），不难看出：巴西、土耳其的广义信贷与国内生产总值之比增速显著，分别从2006年的36.1%和26.0%增长到2012年第三季度的66.2%和52.5%，增幅高达到83%和102%。印度和印度尼西亚的这一比值也在稳步增长。而中国更是一直保持在100%以上的高位，至2012年第三季度，已经达到133.6%，较之2006年的111.3%增长超过20%。非传统货币政策所创造出的过剩流动性，秉持着资本逐利的特性肆意冲击着新兴市场经济体并不算完善的金融体系。如果这些经济体的政策当局不采取宏观审慎的应对政策，无疑将进一步加大金融体系的脆弱性，继而给全球金融稳定带来隐患。

三、管理溢出效应：加强货币政策的国际协调

综上所述，非传统货币政策既存在值得肯定的正向溢出效应，也存在不容忽视的负向溢出效应，二者孰大孰小具有一定的不确定性。因而如何管理溢出效应，以最大化正向溢出效应、最小化负向溢出效应就成为当前全球经济金融治理的关键性问题。伴随着全球化的深入发展，包括流动性管理、资本跨境流动、金融风险管控等许多问题的解决都非一国政策当局力所能及。跨国溢出效应的存在说明政策工具相对于政策目标并不充足，这意味着一国将很难超脱于其他国家宏观经济政策国际传导的影响。如果政策工具的数量等于政策目标的数量，政策合作与非合作的结果将相同，那么宏观政策的国际协调将不会带来特别的好处。零利率边界下非传统货币政策的出现意味着现在的政策当局拥有不够充分的政策工具来实现其多元化的政策目标。在这种背景条件下，宏观政策的国际协调就将产生效益。未来世界经济要想有更加均衡和持续的发展，发达经济体和新兴市场经济体需要在宏观经济政策、尤其是货币政策方面进行深层次的协调和合作，放大一国货币政策的正向溢出效应，对冲一国货币政策的负向溢出效应，进而减少摩擦、实现利益共享。

1.各国通过加强自身改革以提供货币政策国际协调的基础

全球经济如要共同实现G20所期待的“强劲、可持续、平衡增长”，首要之举是对既有的经济格局进行改革。各国针对自身存在的问题进行必要改革不仅能够展现协调的诚意，更是达成国际协调的前提条件。

对于发达经济体而言，需要通过深度改革寻找新的经济增长点和推动力，促进生产力的提升。依靠货币的宽松可以缓解一时之痛，但治标不治本，长期使用无异于饮鸩止渴；同时也要注意保持财政的稳健性、修复银行系统，以维持宏观经济的整体稳定。以现有的可观测数据，不易判明当前发达经济体呈现出的经济向好态势是经济V型反转的起点，还是新一轮动荡的开始。但是，无论如何发达经济体都需要一个广泛的一揽子政策组合来维持其长期增长。

对于新兴经济体而言，则需要进行结构性改革以缓释资本冲击的风险，同时应完善内部金融体系以确保有能力应对资本进出的高度波动。流动性“盛宴”的结束只是时间早晚的问题。前期在外部流动性的支持下，结构改革的迫切性一度被掩盖；但是这些问题并未消除，在流动性退潮之后仍然亟待解决，新兴市场经济体近期出现的经济增速放缓已经凸显了这一点。在2012年和2013年，新兴经济体的经济增长速度下降了1.35个百分点。其中，外部需求疲软形成约1.15%的经济增长速度下降，内部结构性问题所造成的宏观失衡形成约0.6%的经济增长速度下降，而动用财政刺激、宽松货币和信贷扩张政策支持了约0.4%的经济增长。②如果外部需求继续疲软，内部宏观失衡进一步加剧，刺激政策边际效用递减，那么新兴市场经济将进一步下滑。因此，改善内在的经济结构是新兴市场经济体下一步改革的关键。

2.在规则性协调框架下约束关键货币的无序发行

按照是否存在明确的规则、章程、制度划分，货币政策的国际协调方式可以分为两种，即规则性协调和相机性协调。同时，这两种协调方式也对应各自的协调框架。最主要的货币政策规则性协调框架即现行的国际货币体系，包含了储备货币、汇率制度安排、资本流动等一系列机制化的国际规则和通行惯例。

从历史上看，在20世纪60年代，包括查尔斯·金德尔伯格（CharlesKindleberger）和沃尔特·萨伦特（Walter Salant）在内的几位知名经济学家都主张建立一个无任何外部约束的纯美元本位，以最大程度服务于国际贸易的需求，以及为世界其他国家提供全球（美元）流动性。其前提假设是如果没有外部约束，特别是没有黄金的约束，美国货币和财政当局将得以更好地稳定美国经济及其价格水平。然而，自1971年美元与黄金脱钩以来，美元在货币冲击和汇率冲击中的多重现实表明，之前关于不受约束的美国货币政策和财政政策可引导美国经济乃至全球宏观经济实现稳定的假设实在是太过于乐观了。尽管国际货币体系已于20世纪70年代由布雷顿森林体系步入牙买加体系，但时至今日，美元依然是全球最重要的本位货币。无约束的美元并没有创造出一个稳定的国际货币体系，反而使得金融危机频频爆发。对此，国际社会提出以更多的主权货币或者具有超主权性质的特别提款权（SDR）代替单一美元作为储备货币，构建更平衡、更稳定的多元储备货币体系或者超主权货币体系。其中，比较理想的货币包括欧元、英镑、日元，以及正在不断走向国际化的人民币。然而，现实的情况是，欧元区、英国、日本都在大规模地推行非传统货币政策，其货币发行的约束条件并不比美国更严格。在这样的情况下，即便形成多元储备货币体系或以SDR为基础的超主权货币体系，也无法真正稳定国际货币体系。因此，提供一个稳定的金融公共产品的关键在于在规则性协调框架下，协商制定易操作的量化指标，以约束关键储备货币的无序发行。

3.在相机性协调框架下加强资本监管协调和宽松政策退出协调

较之规则性协调而言，相机性协调的相对灵活性使得其协调框架一直处于动态的演变之中。当前最兼具代表性与效率的相机性协调框架是G20的协调框架。G20在2008年金融危机后迅速由部长级会议升级为首脑级会议，在货币政策的国际协调中发挥了积极的作用。但当前也面临着从危机应对机制向长效、可持续、灵活协调机制的转型，同时如何确保参与协调的各方都能从中受益，也是G20亟待解决的关键问题。G20成员国应该充分利用这一框架，加强相互之间的信息、数据、货币政策情景、观点的交流与沟通，并使这一过程常态化。作为较低层次的协调，信息沟通与交流是起点，但这一层面的协调仍未达到最有效的程度，很多时候各国都是在各种晦涩文件的字里行间中互相猜测彼此的政策意图，难免有失偏颇。

此外，实施非传统货币政策的发达经济体与增长前景较好的新兴市场经济体之间存在的较大利差促成了息差交易的活跃，投机者借入大量低息的融资货币并将之转换为高息的投资货币。然而频繁的息差交易不仅催生了全球经济泡沫，还给金融系统不够完善的国家带来极大的危机隐患。为应对息差交易可能引起的全球货币不稳定，G20可以在财长与央行行长会议层面保持定期交流与相互监督，防止各成员国之间的利差进一步扩大，必要时应该将资本监管的相关问题列入G20的议程设置中去。由于面临资本激增或骤停，审慎的资本监管对维持宏观和金融稳定而言是必须的，因此，应该允许新兴市场经济体协商采取一定的资本管控措施以应对持续的热钱流入。发达经济体根据本国现实条件在不得已采取低利率政策的情况下，可以通过监控本国商业银行和金融行业的投机活动来帮助新兴市场经济体实施有效的资本监管。发达经济体和新兴市场经济体应该就资本监管建立多边协作机制，因为相比于单边控制，各经济体齐心合力的多边协作更容易实现资本监管并使其发挥实效。

伴随着主要经济体在危机中的复苏，世界经济步人后宽松时代，发达经济体在非传统货币政策退出上的国际协调应该引起重视。相对于传统货币政策，非传统货币政策最主要的一个特点是中央银行承诺并大规模购买更长期的到期资产。长期到期资产的价格与短期到期资产的价格相比，前者对未来政策的预期更为敏感，所以控制这些预期是非传统货币政策传导机制的核心。因此，中央银行在政策退出的过程中如何与外界进行沟通就显得尤为重要。在非传统货币政策退出时机的选择上，可以观测参考的指标包括三类：一是利率、风险溢价、波动率等金融指标。通过观测这些指标可以考察短期利率以及长期名义利率是否下降，市场恐慌情绪是否已经消除，风险溢价是否降低。二是通货膨胀指标。借此考察长期实际利率是否降低到合理水平。三是GDP、失业率等宏观经济指标。从而考察宏观经济是否稳定，是否实现真实增长。各经济体根据自身观测指标，确定非传统货币政策的退出时机。因各经济体在实施非传统货币政策后的复苏力度不一，加之国别经济周期可能存在的非同步性，其退出行为不一定能够像危机伊始共同推出货币宽松政策一样保持同步或有序，系统重要性国家退出行为的紊乱极易引起全球金融市场的动荡。但是，各经济体如果能够对自身观测指标进行及时披露，并加强相互之间的信息、数据交换和政策意图沟通，就能够最大程度地减小非传统货币政策退出带来的负向溢出效应，降低全球流动性急遽下降、逆转甚至枯竭对全球金融稳定所带来的不利影响。这一层面的协调往往要求较高的灵活性和决策的及时性，因此在以G20为代表的相机性协调框架下进行协调有望达到最佳的协调效果。

4.推动评估进程在国际协调中发挥更大的作用

评估进程包含两个层面的含义：一是自我评估，二是相互评估。自我评估是指参与协调的各方对本国政策效应的评估。具体到货币政策，应该是对货币政策效应尤其是溢出效应进行定性、定量分析。在国际层面，自2011年起，IMF开始发布《溢出报告》。重点评估系统重要性国家宏观经济政策的溢出效应，为IMF多边监测职能提供支持，至今已经发布了三期。IMF的《溢出报告》能够反映出某一经济体在某一时间段内实施的宏观经济政策所产生的溢出效应，为该经济体及其他经济体政策当局提供决策依据。但目前其观测对象仅涵盖五个系统性经济体——中国、欧元区、日本、英国、美国，而且《溢出报告》每年发布一次。因此，无论是从覆盖的广度，还是从发布的频率上来看，IMF《溢出报告》都有进一步提升的空间。如果各经济体能够从国家或货币区层面，以更高频率对自身政策进行溢出效应的评估。比如每半年甚至每季度发布货币政策溢出报告，无疑将进一步加大政策的透明度，释放更为清晰的政策信号，为他国决策提供更有效的参考，从而促进国际货币政策的有效协调。

第二个层面的评估是参与协调的成员之间的相互评估。这一思想在G8和G20的框架下已经体现为相互评估进程（Mutual Assessment Process，简称MAP）的机制。G20成员在2009年匹兹堡峰会上确立了“强劲、可持续、平衡增长”框架，相互评估进程作为一种政策合作方法，对确保成员国的政策和承诺符合该框架精神起到监测和支持的作用。通过相互评估进程，由IMF提供必要的技术支持，对成员国所确立的共同承诺的履行情况进行“相互评估”，目的是确保通过协同政策行动提升集体福祉。尽管相互评估机制不是解决所有国际政策协调难题的“特效药”，至多能够降低政策协调时的内在交易成本。但是在适合的国际机构支持下，相互评估进程能够提供国际政策协调的路径，破解“囚徒困境”的机制，从而得以提升全球经济福利，实现帕累托最优状态。当前，相互评估进程仍在完善和发展的过程中不断提高其有效性。如在洛斯卡沃斯峰会上，G20领导人提出了一个新的责任评估框架（Accountability Assessment Framework，简称AAF），旨在加强相互评估进程中同行评议（Peer Review）环节的力度，并第一次在该框架下对各国在财政政策、货币和汇率政策、结构政策、贸易、金融和发展政策上兑现承诺的进展情况进行评估。因此，不断完善的相互评估进程应该并有能力继续在货币政策的国际协调中发挥更大的作用。

（责任编辑：左品）