日本信贷宽松货币政策及其有效性

武石桥

(南开大学 日本研究院，天津 300071)

全球性金融危机之后，量化宽松*目前，较为一致的共识是量化宽松的概念最早在1995年由Werner提出，之后在2001年3月19日由日本银行首次推出了量化宽松货币政策，这是该政策在货币政策史上的首次实践。(Quantitative Easing，简称QE)被当做狭义货币数量扩张的同义词而广泛使用，还有学者将之译为数量宽松或定量宽松，它还被媒体评论人形象地比作印钞票。事实上，使用量化宽松的概念来统称目前各国所实施的货币政策是极为不准确的。本文认为使用非传统货币政策来统称全球性金融危机后各主要经济体所实施的货币政策是较为适宜的，它又可以分为量化宽松货币政策、质化宽松货币政策、信贷宽松货币政策以及量质并举的宽松货币政策。我们借鉴Bernanke的表述，将量化宽松政策可以理解为中央银行通过扩张资产负债表的方式，旨在为家庭、银行等金融机构以及非金融机构提供外部融资、降低它们外部融资成本等的一系列政策措施的总称[1]。实际上，量化宽松政策就是以货币总量作为政策指标来实现货币调节的目的。而质化宽松政策(Qualitative Easing)可以理解为中央银行在保持资产负债表规模不变的前提下，通过调整资产负债表的资产方或者负债方的方式，来达到与量化宽松政策相同的目的。两者相比较，质化宽松政策更加侧重于修正市场利率预期，保障金融体系的正常运转以及恢复传统货币政策传导机制。而量化宽松政策则更加侧重于降低中长期利率、改善金融机构以及企业的资产负债表、促进经济恢复到一个“好”的均衡上去。在中央银行的实际操作中，两者并非总是泾渭分明，实际上信贷宽松货币政策(Credit Easing)以及量质并举的宽松货币政策(Quantitative and Qualitative Easing，简称QQE)则是上述两种政策的综合运用。在2013年4月4日，日本银行首次推出了量质并举的宽松货币政策，该政策以基础货币作为金融市场调节的操作目标，同时大量增加个别金融资产的买入。根据2009年1月13日Bernanke的讲话，全球性金融危机后美联储所推行的货币政策是信贷宽松货币政策[2]。其与日本银行所实施的量质并举的宽松货币政策的共同点在于两者都是中央银行资产负债表规模扩张的同时调整资产负债表的结构。但是它们的区别在于前者的政策重点在于资产负债表上资产方的构成；而后者的政策重点在与资产负债表上负债方，即基础货币总量的扩张。

2010年10月5日，日本银行货币政策委员会宣布将作为金融市场调节操作目标的隔夜无担保拆解利率从0.1%降至0～0.1%的水平，这标志着受零利率下限的约束，传统的以短期名义利率为核心的货币政策已经走到尽头。所以日本银行同时宣布在日银的资产负债表上设立资产买入基金，至此也标志着日本银行开始采用非传统的货币政策。从2010年10月5日开始，到2013年4月4日该委员会宣布废止资产买入基金同时开始实行量质并举的宽松货币政策的这段期间，我们可以发现日本银行的货币政策明显有别于之前实施的“以调节利率为核心”的传统货币政策，同时也有别于之后所实施的以基础货币作为金融市场调节操作目标的量质并举的宽松货币政策。目前国内学界并没有对这一时期的货币政策给出明确的表述以及相应的解释，本文尝试通过对日本银行资产负债表的考察来对该问题进行论述。在此基础上，进一步通过事件研究法来评估这段时期日本银行的货币政策的效果。

一、日本银行资产负债表实际变化分析及信贷宽松货币政策

(一)日本银行资产负债表规模的变化

在实施非常规货币政策之前的2010年9月，日本银行资产负债表的规模仅为1 203 317亿日元，到2013年4月日本银行宣布开始实行量质并举的宽松货币政策，其资产负债表的规模已增长至1 746 913亿日元。在这31个月的时间里，其总规模增长了45.17%。从图1可见，在考察期间内虽然日本银行资产负债表始终处于不断膨胀的趋势之中，但是以2012年7月为界可以区分为两段区间，前期缓慢增长且其中带有波动，22个月中平均单月增幅为0.95%。后期快速增长且呈单一增长趋势，9个月中平均单月增幅为2.23%。这主要是由于这时的日本银行逐渐意识到“日本经济摆脱通货紧缩、恢复到以物价稳定为基础的增长路径上来是极其重要的课题”，认为应该“通过资产买入基金的扩张不间断地推动货币宽松”*见http://www.boj.or.jp/announcements/release _2012/k120712.pdf.。

图1日本银行总资产变化图

数据来源：日本銀行のバランスシート。

(二)日本银行资产负债结构的变化

2010年10月5日，为了进一步宽松目前的货币环境，日本银行货币政策委员会宣布将设立资产买入基金，借此来买入包括国债、商业票据、公司债、指数联动型上市基金和房地产投资信托基金在内的多种金融资产以及来进行固定利率共通担保资金供给操作。这一货币政策工具的创新，标志着日本银行在扩张其资产负债表的同时开始通过主动地调整资产负债表的结构，尤其是资产方的结构来进行货币政策操作。

日本银行资产负债表在资产结构变化方面的变化主要表现为：一是国债的买入，尤其是长期国债的买入大幅增加。由表1可知，资产买入基金设立前的2010年5月国债的买入总额为730 661亿日元，其中的长期国债买入额为502 129亿日元。到了2013年5月国债的买入总额已增加至1 233 553亿日元，增幅为68.83%；同时长期国债的买入额已增加至913 492亿日元，增幅为81.92%。二是在资产负债表中的资金信托基金项目下，在日本银行创立资产购买基金之前只能购买财产信托股票，创立资产购买基金进行多样的资产买入之后，增加了指数联动型上市基金以及房地产投资信托基金的购买。资产信托基金项下的总额由2010年5月的14 225亿日元增加到2013年5月的30 409亿日元，增幅为113.77%。

表1 日本银行资产负债表变化 亿日元

资料来源：日本銀行のバランスシート。

在负债结构变化方面主要表现为：一是活期存款账户总额快速大幅增加，由2010年5月的234 553亿日元增加至2013年5月的581 289亿日元，增幅为147.97%。为了保证伴随企业、个人的金融、经济交易的资金结算顺利进行，民间金融机构在日本银行开设活期存款账户，并在其中存入资金。而日本银行的法定存款准备金账户和2008年末设立的超额存款准备付息账户均设立在活期存款项目下，同时日本银行设定的法定准备金率在1991年10月变更以来就一直保持不变。由图2可知，2010年10月以来，金融机构在日本银行的超额准备金大幅增加，可以判断活期存款账户总额快速大幅增加主要是源于超额准备金账户的膨胀。二是政府存款的不断下降，由表1可知政府存款已由2010年5月的30 186亿日元减少为2013年5月的14 941亿日元，下降幅度达到了50.5%。这也反映了日本政府为刺激经济复苏而不断增加财政支出、减少其在日本银行的存款。

图2日本银行存款准备金余额变化图

数据来源：日本銀行のバランスシート。

基于以上日本银行资产负债表规模以及资产、负债结构上的变化，本文认为从2010年10月5日日本银行货币政策委员会宣布设立资产购买基金到2013年4月4日该委员会宣布废止资产买入基金同时开始实行量质并举的宽松货币政策的这段期间，日本银行所实施的货币政策符合信贷宽松货币政策的概念，即资产负债表规模扩张的同时调整资产负债表的结构，并且其政策重点在于资产负债表上资产方的构成。

二、基于事件研究法的信贷宽松货币政策效果的实证分析

将事件研究方法最早应用于货币政策有效应的实证研究是Bernanke等，运用事件研究方法来检验金融市场对于中央银行公告的反应。作者是以美国和日本的实践经验为基础而展开的，实证结果提供了各种非常规货币政策潜在效果的证据。相似的方法还被用于Gagnon等[3]以及Joyce等[4]，其中Gagnon等的论文是针对美联储的大规模资产购买公告展开的事件研究，通过审查在资产购买官方公告前后市场利率的改变，把这种累积改变作为一个整体效应的度量。研究显示资产购买导致一些证券(包括不在资产购买计划之中的证券)经济意义上显著的、长期持续减少。而Joyce等的论文是英格兰银行的一篇工作论文，论文中同样运用了事件研究的方法试图评估英格兰银行所实施的量化宽松政策对资产价格的影响。研究表明量化宽松政策影响的最大部分来自于投资组合再平衡渠道，对于其他资产价格的更广泛影响很难以从其他影响中区分出来。

利用事件研究法考察日本银行货币政策公告，进而评估信贷宽松货币政策对资产价格(尤其是国债、股票以及日元汇率等)的影响。为此，首先我们做出以下简单的假设：(1)市场是有效的。(2)信贷宽松货币政策对资产价格的影响不发生在资产购买实际发生时，而发生在预期形成的时候。(3)文章中的时间窗口大小足以捕捉到市场对于信贷宽松货币政策公告的直接反应，而且能够排除其他可能影响到资产价格的因素的干扰。(4)文章中的事件集包含所有能影响信贷宽松货币政策预期的公告，也就是说该预期不被事件集以外的其他公告所影响。

应用事件研究的方法，就必须对时间窗口的大小做出主观判断。如果时间窗口过于狭窄，那么我们的评估将有可能错失较为完整的市场反应，因为市场需要充足的时间来评估新公告的非常规货币政策可能给市场带来的影响以及影响程度大小，进而调整预期使资产价格得到充分调整。相反如果时间窗口过于宽泛，那么我们的评估可能已经包含了除该公告以外其他因素对于资产价格带来的影响，最后干扰我们的评估结果。这样我们就需要在以下两者之间做一个折中，使本文选择的时间窗口大小既能够充分地捕捉到市场对于信贷宽松货币政策公告的直接反应，而且又能够排除其他可能影响到资产价格的因素的干扰。考虑到虽然信贷宽松货币政策对于日本市场是新生事物，但是同时日本市场对2001年至2006年间日本银行所实行量化宽松政策有一定的应对经验，本节选择一天作为本事件研究的时间窗口。

对于事件研究中的事件集，本文主要集中于日本银行公告中包含潜在或者实际的有关信贷宽松货币政策工具规模、组成的变化以及实施政策时机的相关说明。我们的统计期间设定为从日本银行推出信贷宽松的货币政策开始到2012年10月30日，尽管该政策的实施可一直延伸至2013年4月，但是考虑到2012年进入11月之后自民党有重新上台之势，对于安倍经济学、无限制的宽松货币政策、降低汇率等的鼓吹使得样本的变化可能受到污染，所以我们认为事件集应该包含以下十个事件：

(1)2010年10月28日，日本银行货币政策委员会宣布设立资产买入基金。基金的总额为35万亿日元，包括资产买入5万亿日元和以固定利率实施共通担保资金供给操作30万亿日元。其中资产买入部分包括长期付息国债1.5万亿日元(残存期限在1年以上2年以下的2年期国债、5年期国债、10年期国债以及20年期国债)、国库短期证券2万亿日元、商业票据0.5万亿日元、企业债0.5万亿日元、指数联动型上市基金0.45万亿日元、房地产信托基金0.05万亿日元。

(2)2011年3月14日，为了减轻东日本大地震对日本金融市场、金融机构以及实体经济的影响，日本银行货币政策委员会宣布以风险性资产为中心将资产买入基金购买额增加5万亿日元，总额达到40万亿日元水平。其中长期国债增加0.5万亿日元、国库短期证券增加1万亿日元、商业票据增加1.5万亿日元、企业债增加1.5万亿日元、指数联动型上市基金增加0.45万亿日元、房地产信托基金增加0.05万亿日元。

(3)2011年8月4日，日本银行货币政策委员会宣布进一步强化金融宽松政策，将资产买入基金从40万亿日元增加至50万亿日元，其中资产买入总额上限增加至15万亿日元左右，贷款余额总量上限增加至35万亿日元左右。其中长期国债增加2万亿日元、国库短期证券增加2.5万亿日元、商业票据增加0.1万亿日元、公司债增加0.9万亿日元、指数联动型上市基金增加0.5万亿日元、房地产信托基金增加0.01万亿日元。

(4)2011年10月27日，日本银行货币政策委员会宣布将资产买入基金从50万亿日元增加到55万亿日元，增加的5万亿日元基金额度将全部用于长期国债的买入。

(5)2012年2月14日，日本银行货币政策委员会宣布将资产买入基金从55万亿日元增加到65万亿日元，增加的10万亿日元基金额度将继续全部用于长期国债的买入。

(6)2012年4月27日，日本银行货币政策委员会宣布将资产买入基金从65万亿日元增加到70万亿日元。其中长期国债的买入增加10万亿日元左右，期限6个月以固定利率实施的共通担保资金供给操作减少5万亿日元左右，指数联动型上市基金增加2千亿日元的买入，房地产信托基金增加1百亿日元的买入。同时说明到2012年底基金将维持65万亿日元的规模，将于2013年6月底前完成基金规模增加到70万亿日元的任务。另外决定将买入的长期国债残存期限由1年以上2年以下延长至1年以上3年以下，企业债买入的残存期限同样被延长。

(7)2012年9月19日，日本银行货币政策委员会宣布到2013年12月末将资产买入基金从70万亿日元增加到80万亿日元。增加的10万亿日元基金额度中将有5万亿日元用于短期国债购买，5万亿日元用于长期国债购买。

(8)2012年10月30日，为了进一步降低长期利率和风险溢价，日本银行货币政策委员会宣布到2013年12月末将资产买入基金从80万亿日元增加到91万亿日元。其中长期国债的买入增加5万亿日元，短期国库证券增加5万亿日元，商业票据增加0.1万亿日元，企业债增加0.3万亿日元，指数联动型上市基金增加0.5万亿日元，房地产信托基金增加0.01万亿日元。另外为了支援贷款增加，宣布创设资金供给框架，并且资金供给的总额不设上限。

本文考察的金融变量包括2年期国债收益率、5年期国债收益率、10年期国债收益率、20年期国债收益率以及40年期国债收益率、日经平均股价指数(也称Nikke 225)每日终值以及东京外汇市场每日17时日元兑美元汇率。

表2 时间窗口内的变化金融变量

注：统计期间为10/27/2010至10/30/2014，数值为当天终值与前一工作日终值之差。

数据来源：http://table.yahoo.co.jp/；http://www.mof.go.jp/index.htm。

国债市场的基本情况如表2所示，考虑日本银行最初的债券购买包括2年期国债、5年期国债、10年期国债以及20年期国债，随后政策不断宽松到了2013年4月长期国债的买入对象已经调整为包括40年期在内的所有期限的国债。我们对于国债市场收益率的考察主要包括2年期国债收益率、5年期国债收益率、10年期国债收益率、20年期国债收益率以及40年期国债收益率。根据上述八个基准事件集的统计结果，2年期、5年期以及10年期收益率累计分别降低了5.5、10.6、9个基点，分别为整个统计区间调整幅度的137.5%、97.24%、49.7%；与此同时20年期国债收益率在八个事件集中累计上涨2.3个基点，而在整个统计区间上其收益率累计下降了11.6个基点；而40年期国债收益率在八个事件集中累计上涨2.8个基点，同时在整个统计区间上其收益率累计上涨了9.2个基点。这说明根据国债期限的不同八个事件集与整个区间的累计变化的方向和幅度不尽一致，国债期限越短对基准事件集的反应越为强烈，期限越长对基准事件集的反应越为不敏感、甚至向政策预期效果的相反反向变动。但基于上表我们也发现，2011年8月4日以及同年的10月27日，2012年的9月19日，事件并没有使国债收益率显著降低。2011年8月，日本经济在受东日本大地震影响之后有所复苏的背景下，日本央行的金融宽松政策没有起到预计效果的原因主要是受全球经济大环境所累，美国的债务上限问题虽已定论但仍令人担忧，与此同时欧洲各国的主权债务问题使全球资本市场仍处于脆弱、敏感的状态之中，市场形势的不明朗也使得投资者异常谨慎。到了同年10月，受各种不确定因素影响全球经济已经很大程度上面临着衰退的风险，全球大宗商品市场价格大幅下滑，进口商品价格的大幅降低使国内物价下行的风险不断加大，日本银行在这样的背景下对金融政策进一步宽松，但是从结果来看效果并不明显。由于全球经济持续减速，欧洲央行与美联储分别于2012年的9月6日和13日宣布推出新一轮的量化宽松政策。这之后，市场对于日本央行也将推出货币宽松措施形成了比较明确的预期，9月19日日银的进一步强化货币宽松的措施与市场预期一致，所以这可能是没有对价格造成较为明显的冲击的原因。也就是说，总体而言，信贷宽松货币政策成功降低了中短期国债收益率，有效地引导了资本向中短期国债市场流入，推高了中短期国债价格同时压低了中短期国债收益率，但是与此同时我们也发现该政策对降低20年期以及40年期等更为长期的国债收益率的效果不明显。

对于日本股票市场的考察，我们使用日经225平均指数的各月终值(即日语：日経平均株価，英语：Nikkei 225)作为反应整体市场走势的指标。根据表2我们发现，整体而言，统计期间内股票价格指数出现了大幅上涨。但是结合下面日经225平均指数走势图也可以清晰地发现，整个区间可以以2012年11月作为一个分界点，这之前股价指数走势相对平稳，波幅不大，但在此之后指数的上涨态势强劲，接连突破关键阻力位。本文认为11月市场的巨大信心主要来源于11月14日日本国内决定于16日解散众议院、12月进行大选，自民党重掌政权的形势已经渐趋明朗，同时安倍晋三提出为了摆脱通货紧缩要实行无限制的货币宽松政策。在这一系列的市场预期刺激下，股市才形成了强劲的上涨态势。根据表2可知，基准事件集中的前八个事件总体上并没有有效地刺激股票价格的上涨，反而累计下跌了421.8点，这说明日本银行的信贷宽松货币政策并没有推动股票价格上涨。同时可以发现，日本银行发布有关金融市场调节方针之日，只要债券收益率下降基本股票指数都下调，这很可能是政策的推出增加了股票市场的风险溢价，或者是由于债券市场的资金流入很大程度上源于股票市场上的资金流出。

图3日经225平均指数图

数据来源：http://stocks.finance.yahoo.co.jp/。

根据表2可知，日元汇率在统计期间内出现了大幅贬值，但是结合东京市场日元/美元汇率走势图(图4)可以清晰地发现，东京市场日元汇率在2012年11月、12月左右开始出现了明显的贬值态势，之前走势较为平稳基本维持在1美元兑80日元上下。市场的信心来源基本与股市一致，主要源于安倍晋三提出为了摆脱通货紧缩要实行无限制的货币宽松政策，加之媒体与自民党对于安倍经济学的大肆鼓吹与造势，使市场形成了强烈的利好预期。

图4东京市场日元/美元汇率走势图

数据来源：http://www.stat-search.boj.or.jp/。

三、结 语

由于受全球经济减速、日元汇率升高等负面因素影响，日本经济以及物价指数的下行风险加大，日本银行遂于2010年10月推出信贷宽松货币政策。在实施信贷宽松货币政策之后，日本银行的资产负债表无论是在规模上还是在资产方、负债方结构上都发生了巨大的变化，包括资产负债表总体规模的大幅膨胀，国债、尤其是长期国债的买入大幅增加，资产负债表中的资金信托基金项目下新增买入指数联动型上市基金以及房地产投资信托基金，活期存款账户总额快速大幅增加以及政府存款的不断下降等。虽然日本银行运用一系列非常规货币政策工具进行了大量的努力，但是基于本文的实证分析可知，信贷宽松政策除对国债市场产生了较为有效的刺激作用外，对于股票市场和外汇市场的作用不明显。

[参考文献]

[1] Bernanke B S, V Reinhart，B Sack. Monetary policy alternatives at the zero bound: An empirical assessment[EB/OL]. http://www.brookings.edu/～/media/Files/Programs/ES/BPEA/200- 4-2-bpea-papers/2004b-bpea-bernanke.pdf

[2] Bernanke B S. The Financial Crisis and Community Banking [EB/OL].http://www.federalreser-ve.gov/newsevents/speech/bernanke20090320a.html.

[3]Gagnon J,M Raskin,J Remache,B Sack.Large-scale asset purchases by the Federal Reserve: Did they work? [EB/OL]. http://www.newyorkfed.org/research/epr/11v17n1/1105ga-gn.pdf

[4]Joyce M, A Lasaosa,I Stevens,M Tong. The financial market impact of quantitative easing[EB/OL]. http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/workingpapers/2010/wp39-3.pdf