交叉持股及其研究现状综述

林海晖

【摘要】交叉持股是一种特殊的股权结构。随着交叉持股在20世纪中期的出现、60年代末至90年代在日本、韩国和欧洲等国的不断发展，尤其在亚洲的普遍存在，以及各国政府对交叉持股的管制加强，西方学术界自20世纪80年代开始关注交叉持股的研究。当前，交叉持股研究随着实务的发展而不断发展，对交叉持股行为系统深入的分析将有助于对其产生相关后果进行规制。然而，虽然大量的文献研究股权结构，但较少文献研究交叉持股带来的效应，国内外学者仍在不断探索中。

【关键词】交叉持股 动因 路径 效应

我国交叉持股是在特定的制度背景下发展起来的。20世纪90年代初期，建立法人相互持股关系，可以在资金合理流动上，用较少的资金在较大程度上解决企业向股份公司过渡的问题。

为了解决“国有股独大”，国资委逐步实行国有企业的股权多元化，提出地方和中央的企业可以交叉持股。随着后股权分置时代的到来，以及新会计准则等法规的执行，使得上市公司交叉持股行为高度活跃。据统计，2007年、2008年和2009年直接交叉持股上市公司分别为9对，6对和3对，间接交叉持股分别有813家、616家和637家。由此可见，我国实务界交叉持股现象越来越普遍，也带来许多新问题，急需理论界加以指导。研究在当前制度环境下我国资本市场交叉持股行为，有助于指导交叉持股实践、规范资本市场运行、加强法制监管。

近几年随着交叉持股方式越来越广泛的运用，国内外学者在这方面的研究也不断深入，他们从交叉持股的动因、路径和效应几个方面分别进行了深入探索。

一、交叉持股动因研究

（一）控制权市场

存在控制权市场是众多学者认同的交叉持股行为动因。被收购的目标公司交叉持股行为的最初动因是阻止恶意收购，80年代新西兰的兼并收购浪潮也论证了这一观点。当被收购公司与其他公司交叉持股时，收购成本相对较高，與被收购目标公司交叉持股的公司之所以不会寻求短期利益向恶意收购者出售股票，主要是担心对方报复性出售自己的股票，为此交叉持股的成员公司间会“锁定”所持有的股份。

（二）政府推动

与其他国家不同，我国资本市场交叉持股最早源于政府引导。为了用较少的资金在较大程度上解决企业向股份公司过渡的问题，解决“国有股独大”，国资委自1990年开始逐步实行国有企业的股权多元化，提出地方和中央的企业可以交叉持股。当时国有股转让的规模和数量呈现上升趋势的原因是运用集权型的造“系”，公司间交叉持股高比例的非流通股，以实现控制上市公司“壳资源”和资本扩张的目的。这一阶段主要是法人股交叉持股。随着2005年推行股权分置改革后，法人股交叉持股演变为流通股交叉持股。储一昀等对典型案例辽宁成大与广发证券相互持股分析，认为政府推动交叉持股，是为了促进国有企业升级改型，为更好的整合市场，确保市场资源的共享。但目前我国法律未对交叉持股进行严格的规范。

（三）管理层与股东信息不对称

西方学者运用垄断模型分析发现：交叉持股比例越大，越会激励管理层聚焦于利润最大化。交叉持股为公司间提供一个互相监督的机制，从而减少管理层的机会主义行为，减少集团间道德风险。实证表明，由于集团交叉持股，使得集团比其他独立企业联系更为紧密，从而降低了信息不对称的风险，有益于激励公司管理人员，从而避免急功近利的行为。学者们根据日本市场数据，论证了高交叉持股公司的股价信息比低交叉持股公司越能预测未来盈利能力，从而说明交叉持股是一种有效机制。

国内学者李青原认为交叉持股战略动因包括战略联盟、公司治理、逆向选择成本和交易成本。其以2006年我国沪深非金融上市公司为样本，检验公司治理、逆向选择和现金流量管理，实证发现：随着我国上市公司第一大股东或管理层持股超过一定比率后越高，管理层进行股权投资的倾向越小，交叉股权投资比率较小；交叉持股起到了金融缓冲的作用，以为新增的长期资产投资提供内部资金支持，降低因外部融资造成的潜在逆向选择成本；交叉持股是流动性缓冲器，是投资者现金流量管理系统的一部分。

二、交叉持股的路径研究

外文文献在探讨交叉持股时，研究较为细致深入，通常研究根据不同交叉持股的动因选择研究对象，探讨交叉持股路径。国外基于控制权市场的研究，则重点从被并购的目标公司和并购方机构投资者角度探讨交叉持股的路径。在政府管制和内部治理动因下，学者们选择一般公司间的交叉持股，探讨经理专用性人力资产的投资，以及政府管制。我国大部分研究未区分不同的动因，而直接对上市公司间交叉持股的样本来分析路径选择现状，如秦俊等（2009）统计发现，上市公司间交叉持股具有行业和地域性特征，金融参股占比重较大，低比例财务型投资型交叉持股现象明显，持股比率较大股权投资型交叉持股多为横向或纵向的交叉持股，上市公司直接交叉持股数量很小，间接交叉持股数量较多。部分学者运用上市公司与券商相互持股的实际数据进行分析，如林华（2006）考察了2002年与券商交叉持股的上市公司的短期股价和长期业绩。

三、交叉持股的效应分析

交叉持股有利有弊，外文文献从不同角度谈论其正效应和负效应。

（一）正效应

西方学者采用效率理论，认为交叉持股是可以提高公司价值的财务手段，是一种有效的公司治理机制。一些研究表明，交叉持股引起的财务关联具有风险分享的功能，或者减少集团间道德风险。他们运用垄断模型分析发现：交叉持股比例越大，越会激励管理层聚焦于利润最大化，在不违反垄断法的前提下，有限的交叉持股可以实现股东的共谋的行为。

（二）负效应

学者从资本市场和企业本身两方面探讨交叉持股的负效应。他们发现交叉持股会扭曲标准市场的报酬和风险的衡量，他们采用模拟方式计算出不同的交叉持股方式下市场的扭曲程度，从而估计均衡资产定价模型中风险报酬。交叉持股的盛行会严重扭曲资本市场，在不规范的亚洲市场，交叉持股带来一些无效率和错误，难以量化，投资者应在投资中充分评价交叉持股所带来的影响。研究发现交叉持股时候，若一家公司股票价格下跌，将会影响交叉持股各方的股价，导致股价螺旋式下降，从而带来放大效益，使得公司的价值同升同降，从而产生多米诺骨牌效应。交叉持股使得企业集团达到控制，但降低了透明度，交叉持股会带来低效率，低毛利率和低股票市价，其成长率也低于其他独立公司。

我国文献对交叉持股的效应分析的文献较少，学者林华运用 2002年与券商交叉持股的上市公司的数据发现：从短期看，与券商相互持股的高系统风险上市公司的股价出现了显著为负的累计平均非正常报酬率，从长期看，与券商相互持股没有使上市公司的整体业绩获得改善，但公司的投资绩效显著提高。学者秦俊通过实证分析我国A股通信行业46家上市公司2007年和2008年的交叉持股数据，指出我国上市公司主营业务盈利能力与公司是否参与交叉持股以及交叉持股比例之间不存在相关性。

综上所述，国内外文献分别从动因、路径和效应三个角度探讨交叉持股，未能构建一个完整的交叉持股行为的理论分析框架。此外，交叉持股行为动因分别从外部治理和内部治理因素进行分析，未能综合内外治理因素。

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