人口老龄化对实体经济的积极影响

杨晓奇

(中国老龄科学研究中心，北京 100018)

一、引言

自从1865年法国第一个进入人口老龄化国家，人口老龄化已成为一种世界性趋势。目前，全世界已有74个国家进入了老龄化社会，其中发达国家多于发展中国家。随着人口老龄化国家的不断增多，人口结构问题取代人口数量问题、人口结构问题给经济社会发展带来的各种问题逐渐成为学者研究焦点，尤其是人口结构给经济发展带来的影响，成为世界各国学者深入研究的方向。

当前，我国已进入中等收入国家，既有向高收入迈进的趋势，也有徘徊于中等收入阶段停滞不前的可能，即“中等收入陷阱”。人口老龄化作为一个影响经济发展的外部因素与其他因素相交织，为我国经济预期发展带来不稳定性，既存在有利的一面，也存在不利的一面，本文探讨人口老龄化对经济发展带来有利的一面，即人口老龄化通过影响养老金制度改革，进而对资本市场产生影响，资本市场又对实体经济产生积极影响。

二、人口老龄化加快了养老金制度改革

人口老龄化是全世界面临的共同问题。1950年全球预期寿命为46.6岁，2005年提高到68.9岁，2050年预计将提高到75.5岁。预期寿命的延长加上生育率的持续降低，导致全球人口老龄化水平速度加快，1950年全世界老龄化程度仅为8.1%，2005年首次突破10%，为10.2%，预计2050年将高达21.9%。

老龄化社会的到来，导致原来的养老保障模式不可持续。最早起源于德国的现收现付制养老保障制度，初衷是通过社会互济的方式为老年人晚年生活提供资金保障。随着老龄化社会的到来，这种现收现付制的模式难以持续。年轻劳动力越来越少，而要赡养的老年人越来越多，继续用年轻人的缴费支付老年人的养老金，就会出现入不敷出局面，财务状况呈现出不可持续性。

为了保证养老金制度的可持续性，各国开始改革养老金制度。养老金制度改革的一个重要方向就是从现收现付制向部分积累制或完全积累制转变。但改革的效果并未达成共识，有研究认为基金积累制有利于减轻政府负担，可提高养老金制度的财务可持续性。如Kotlikoff(1996)认为，私有化将大幅度提高产出和生活水平，对以后各代的净福利水平有所提升，净福利提升的多少与税负结构和融资选择有关。从长远看，基金积累制是改良主义，因为其对穷人的好处更大。从实施基金积累制的国家来看，拉美很多国家在80年代进行了私有化改革，以智利为代表，目前养老金制度运行良好。但也有反对意见，如Nicholas Barr(2002)明确对社保体制的私有化改革提出疑问，他认为，从经济学的角度看，现收现付制和积累制之间的差异是次要的。积累制面临的最大风险就是通货膨胀，而且行政管理成本偏高，另外，储蓄并不必然转化为投资，而高投资率也并不必然带来高经济增长，所以，关于积累制促进储蓄或经济增长的论据是模棱两可的。

目前世界各国的养老金制度处于一种不断改革、不断调整的状态。根据公共养老金的管理体制、融资方式以及投资体制可以将养老金制度模式简单分为以下四类。

第一类是以欧洲和北美发达经济体为代表的国家，这些国家公共养老金实施的是现收现付制，但投资策略是市场化投资。代表国家包括日本、加拿大、瑞典、丹麦等。

第二类是包括美国、中国在内的部分国家，基本养老制度是现收现付制，投资策略是以持有政府债券为主。代表国家包括法国、德国、西班牙、葡萄牙、美国、中国等。

第三类是以智利为代表的拉美模式，这些国家在养老保障制度中建立个人账户，实施强制性积累制，资金实行完全的市场化运作。代表国家包括智利、秘鲁、阿根廷、墨西哥等。

第四类是以新加坡为代表的中央公积金制。这些国家引入个人账户，但利率由中央政府统一拟定，定期宣布，全国统一标准，但不是真实的回报率。代表国家包括新加坡、马来西亚、印度等。

三、养老金制度改革对金融市场的影响

伴随着养老金制度改革，世界各国积累的养老金资产不断膨胀，养老金资产成为金融市场稳定的资金来源。养老金资产进入金融市场，有利于金融市场的发展，促使金融市场不断完善。

1.养老金制度改革积累了大量养老金资产

随着养老金体制的改革和完善，各国的养老金资产不断积累，数量巨大。这里的养老金资产主要包括三部分，一部分是国家主办并实施的强制性基本养老保险制度形成的“公共养老金”，即养老保险制度的第一支柱，资金主要来自以立法形式规定的参保雇员和雇主双方缴费。这部分养老金既包括现收现付制国家收支相抵后积累的余额，也包括实施部分或完全基金积累制国家积累起来的养老资产，即包括智利等拉美模式和新加坡等中央公积金模式的国家积累起来的养老资产。第二部分是由雇主和雇员自愿建立的“企业养老金”，国外一般称之为“私人养老金”，中国称为企业年金即企业补充养老保险，个别国家将之作为强制性养老金制度的一个组成部分。第三部分是近十几年来一些国家为应对未来人口老龄化而建立的养老储备基金，资金来源不一，有些国家是某些资源性产品的外汇收入，中国称之为全国社会保障基金，其来源主要是中央财政拨款，国有股减持、转持划入的资金及股权资产以及国务院批准以其他方式筹集的资金。据估算，2007年底，全球养老资产约为31.4万亿美元，2008年受金融危机影响，降到25万亿美元。见表1。

表1 2001—2008全球养老基金资产规模(万亿美元)

2.养老金资产促进了金融市场的发展

养老金是金融市场稳定的资金来源。从世界各国来看，除第二类国家公共养老金没有进行市场投资以外，其他类型的国家公共养老金基本都实现市场化投资。只不过投资的方式不同，有的是由个人决策进行投资，有的是由政府决策进行投资。私人养老金和养老储备基金全部进入了资本市场，在资本市场实现投资增值。

养老金资产进入金融市场，有利于金融市场的发展，尤其是对资本市场的发展起到了积极作用。国外由于养老金制度建立较早，积累的养老金资产规模大，而且金融市场比较成熟，所以养老金资产对金融市场的影响也比较大，研究也相对比较丰富。如博迪(Bodie 1990)提出:养老基金发展是促进资本市场扩张的重要因素，而资本市场扩张直接促进金融创新。维塔斯(Vittas，1998，1999，2000)认为养老基金对资本市场的发展有重要作用，它是资本市场创新的重要动力，能够促进公司治理结构的不断完善。卡迪兰(Catalan，2000)认为契约性储蓄在促进资本市场发展方面具有重要作用，它能够提高金融部门的专业性，提升政府、银行和企业的资金结构，减少关联债务等。沃尔克(Walker，2002)认为养老基金对资本市场发展的作用有:一是促进储蓄的增加;二是有利于企业减少融资成本;三是促进金融市场一体化发展;四是减少交易成本，降低证券价格的波动性，增加证券市场流动性;五是优化金融体系结构。总之，相关的研究表明养老金资产对金融市场发展有促进作用。

理论上来说，养老金资产对金融市场的发展会带来三种效应，即储蓄效应、利率效应、流动性效应。

储蓄效应。储蓄效应指养老金制度对个人及社会储蓄的影响。如果储蓄增加，投资就会增加，相应就会促进金融市场的发展。养老金制度从储蓄数量和储蓄结构两方面影响社会储蓄。从储蓄数量上来看，养老金制度的实施尤其是基金积累制养老金制度的实施增加了一部分个人储蓄及社会储蓄，如巴罗(Barro，1978)、达比(Darby，1979)、科比茨(Kopits，1980)和哥特 (Gotur，1980)等人的实证研究证明现收现付制养老保险制度有利于社会储蓄的增加。但养老制度也有可能挤出个人自愿储蓄，导致整个社会储蓄减少，如奥尔贝克(Auerback，1987)和克特里科夫(Kotlikoff，1987)研究则提出现收现付制挤出了社会储蓄，并且80年代许多发达国家的社会保障制度使这些国家的长期资本存量减少了20%～30%。由此可见，养老金制度对储蓄数量的影响是不确定的。从储蓄结构来看，养老制度的改革增加了长期储蓄，改变了整个社会的储蓄结构。养老金资产储蓄时间长，少则几年，多达三四十年。随着养老金资产的不断增加，尤其是基金积累制养老金制度的实施，养老金资产在整个社会储蓄中的比重越来越大。长期储蓄的增加将会优化储蓄结构，导致金融市场长期资金的增加，有利于资本市场的稳定。

流动性效应。资产流动性理论表明，企业和家庭部门在选择持有何类资产时都会考虑其自身的流动性要求，流动性资产和非流动性资产之间通常会维持一个固定的比率，两者达到一定的平衡。如果流动性资产突然减少，他们将会变现部分非流动性资产，增加流动性资产，以保持原有的比例关系。反之，他们将会用部分流动性资产购买非流动性资产，降低流动性资产数量。从投保人或家庭的角度看，一旦缴纳养老金之后，投保人或家庭的资产组合发生变化，即流动性资产的减少，非流动性资产的增加，因为养老金属于非流动性资产。随之，家庭会调整资产的流动性比例，将其他非流动性资产变现为流动性资产，使资产流动性达到一定平衡。从家庭部门来看，并没有增加对整个社会流动性资产的需求。但是，从家庭部门来看流动性资产未增加并不意味着整个社会流动性资产没有增加。养老基金在投资时，投资组合中一般流动性金融资产比较多。因此，从家庭部门来看的非流动性资产转化为养老基金投资中的流动性资产，在这个过程中，虽然家庭的流动性资产没变，但整个社会的流动性资产越来越多，流动性资产的增加有利于金融市场的发展。

利率效应。随着养老金资产规模的不断壮大，养老金投资需要的金融资产也不断增加，金融市场上需求不断增加势必会降低整个金融市场的均衡利率水平，无疑也就降低了企业等部门的资本成本，如沃尔克(Walker)和列伏特(Lefort)等研究发现:智利、阿根廷、秘鲁等国养老基金进入股票市场有效地提高市值/面值的比例，降低资本市场的融资成本(2001)。此外，养老基金的发展也为高风险项目融资提供更多的机会，减少资本市场交易成本，强化资本市场的信息披露和公司治理，从而提高资源的配置效率。

养老基金的发展虽然有利于金融市场的发展，但受到很多因素的制约。比如流动性效应的发挥要受到养老金制度本身、养老金的投资策略、养老基金投资管制等因素的影响。利率效应的发挥要受到利率市场化程度、金融市场一体化程度、企业融资偏好等因素的影响。

四、我国养老金制度的现状

我国实施的是三支柱养老保障制度，第一支柱是“统账结合”的基本养老保险，即现收现付制和个人账户积累相结合。第二支柱是补充养老保险即企业年金，第三支柱是个人商业养老保险。另外，为了应对人口老龄化给社保制度财务状况带来的可持续性问题，国务院在1994年建立了全国社会保障战略储备基金。

1.基本养老保险

我国基本养老保险主要包括三大部分，城镇职工养老保险、新型农村养老保险(简称新农保)，以及城镇居民社会养老保险(简称城居保)，三大部分覆盖范围各不相同。

企业职工养老保险已覆盖全国所有县，近十年参保人数年均增长9.26%，2011年底参保人数达28391万。扩面速度的加快导致基金收入规模不断膨胀。2002—2011年，基金总收入年均增长率43.28%，2011年基金收入达16895亿元(征缴收入占82.6%)。基金累计结余不断扩大。2002年，基金累计结余只有1608亿元，到2011年底，基金累计结余增长到19497亿元，年均增长111.25%。

新型农村社会养老保险开始于2009年，城镇居民社会养老保险开始于2011年7月1日。截至2011年底，新农保、城居保、城乡居保参保人数已达3.61亿人，基金累计结余1635.53亿元，相对于2005年增长36.67倍。

2.企业年金

我国政府于20世纪80年代末90年代初开始引入企业年金制度，迄今为止该制度已成为我国养老保险体系中一个重要组成部分。1991—2005年15年间，全国共积累企业年金基金680亿元，年均增加45亿元。2006—2011年我国企业年金市场发展较快。2006年，我国有2.4万户，基金规模910亿元，2011年底，达到4.49万户，参加职工人数1577万人，基金规模约为3570亿元，为2006年的3倍多。

3.社会保障基金

2000年8月1日，中共中央和国务院决定设立全国社会保障基金，与此同时，成立全国社会保障基金理事会，负责该基金的投资运营。经过十多年的努力，到2011年底，全国社保基金会管理的基金资产总额8688.20亿元。基金自成立以来的累计投资收益额2845.93亿元，年均投资收益率8.40%。

4.养老资产

2011年底，职工养老保险累计结余19497亿元，城乡居保累计结余1635.53亿元，企业年金累计结余3570亿元，加上社保基金8688.20亿元，养老资产约为33390.73亿元。由于个人商业养老保险发展比较滞后，加之数据不全，在此忽略不计。2011年的养老资产约占 GDP的7%。

五、我国养老金制度发展趋势

从目前我国养老金制度的现状看，基本养老保险制度刚刚实现全国制度性覆盖，虽然是广覆盖，但保障水平比较低，尤其是对于广大农村居民来说，保障水平更低。纵观世界各国的养老保险发展状况，基本都是与本国的经济发展水平相适应，经济发达的国家保障水平高，经济不发达的国家保障水平较低，否则，经济一旦下滑，具有刚性的养老保障水平下降，就会造成社会动荡，希腊发生的经济危机就是例证。我国也不例外，基本养老保险只能是保基本，未来老年人生活质量的提升只能依靠提高自我保障能力。一是我国老年人规模庞大。我国是目前世界上唯一一个老年人口过亿的国家，到2013年底已经超过2亿，预计到2025年超过3亿，2034年超过4亿。未来四十年，我国老年人口持续增加，达到峰值后高位运行。仅仅依靠国家完善养老保险制度来保障老年人的晚年生活显然不太现实。二是伴随着我国人口老龄化的日益加剧，劳动力会逐渐减少。据预测，15－64岁的人群到2017年绝对数量会减少，到2050年，劳动力将会从现在的10亿下降到7.4亿左右。如果将15－60岁年龄段的人作为劳动力，2012年已经比2011年减少345万人。劳动力的减少直接影响到我国经济的发展，从西方发达国家的经验来看，经济发展的潜力必然受影响。老年人口的持续增加，经济发展潜力的下降，未来老年人生活保障只有依靠提升自我保障能力。从养老金的角度看，养老保险第一支柱基本养老保险只能保基本，第二支柱和第三支柱即企业年金和商业保险将会加快发展。

六、我国养老金制度对实体经济的积极影响

从目前来看，我国养老金资产对金融市场，尤其是对资本市场的影响不大。职工养老保险基金96%左右是银行存款，企业年金和社保基金进入市场投资，但规模不大，很难对资本市场发展起到积极作用。由于我国养老金投资体制不完善，基金一直处于贬值状态，近年来改革投资体制的呼声一直不断。欧美国家类似养老金早已进入股市，有的投资比例达到全部运营养老金的一半，从长期看，投资收益率较高。我国国民经济发展“十二五”规划中提出“积极稳妥推进养老基金投资运营”，成立专门机构集中投资运营一部分滚存社会基本养老金，按一定比例投资股票，既是促进基本养老基金保值增值，也是促进我国资本市场不断完善的一个举措。随着我国养老保险第二支柱、第三支柱的快速发展，养老资产的持续增加，金融市场将会受到深远的影响。

金融是现代经济的核心。强大的实体经济必须有发达的金融作支撑，金融市场的发展程度很大程度上决定着实体经济的发展程度。一般来说，金融市场影响实体经济主要从消费需求和投资需求两个渠道。从消费需求来看，当资本市场处于稳定增长时期，投资者拥有的财富就会增加，财富的增长为投资者带来乐观的心理预期，根据生命周期理论，投资者就会增加消费。这样就会带动整个社会消费的增加，进而促进实体经济的发展。从投资需求看，当金融市场稳定上升时，金融资产价格升高，社会公众将持有更多的金融资产，有利于企业融资成本的减少，盈利增加，净资产收益率上升，公司很容易以相对较高的价格来发行股票，并将购买较多的新投资品，因此增加了投资支出，进而拉动总需求和总产出。总之，金融市场的发展会给实体经济的发展带来影响，完善、稳定的金融市场会促进实体经济的发展。

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