基于因子分析法的上市公司并购长期绩效研究

胡雨驰

(广东外语外贸大学，广东 广州 510000)

一、引言

并购作为资本市场上最具吸引力的扩张战略方式，旨在对企业的产权、控制权的转移和重新组合，以达到整合资源及实现经营目标等目的。战略层面上，并购不仅有助于提升企业核心竞争优势、扩大企业规模、实现资源的互补或共享，将市场要素和企业资源流向经济效益最佳点，而且能提高行业的集中度，提高进入壁垒，以减少竞争者数量，增加长期获利的机会。高效、管理能力强的公司通过并购低效企业，可改善营运水平，创造更高的效率，也能达到增加收购方股东权益价值、降低交易成本和节税的目的。西方国家自19世纪以来，已掀起五次大规模并购浪潮，推动了一批巨型和跨国公司的发展，使其在激烈的市场竞争中长期立于不败之地。随着中国市场化的深入，并购已成为证券市场上最主要和常见的业务。统计显示，2013年中国共完成并购1232起，同比增长24.3%，并购金额高达932.03亿美元，同比增长83.6%，案例数目和交易金额均达历史高点，可谓“中国并购年”。然而，上市公司并购活动作为多方复杂的博弈过程，能否优化公司资本结构和改善其业绩成为学术界长期关注的焦点。长期以来，国内外学者针对上市公司并购绩效进行了广泛的讨论并开展实证研究，以探究并购活动是否真正对企业改善经营绩效、创造财富发挥作用。

二、文献综述

针对公司并购绩效的实证研究，国内外学者主要运用事件研究法和会计研究法。由于基于股价变动的事件研究法易受外界环境影响，适合在证券市场较发达的国家运用。我国资本市场尚不健全，因此以财务指标建立绩效评价体系的会计研究法更为普遍。而并购活动对于并购方公司的经营绩效的影响，国内外学者研究结果并未达成统一意见。

国外部分学者认为并购改善了并购方的绩效。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979—1984年期间的50宗并购交易，发现并购活动之后，并购公司的资产生产力显著提高，比非并购的同类企业获得更高营运现金流入。结果显示，并购企业经营性现金虽比并购前下降，但没有非并购企业下降的多，相对来说并购后企业经营绩效有所提高。Parrino和Harris(1999)研究了1982—1987年发生的197起并购活动，并购方经营现金流量较并购前提升2.1%，还发现并购双方在行业领域上的互补优势更有助于提升并购后的绩效。Timothy A Kruse(2007)通过考察1969—1999年在日本东京证交所的69家制造业上市公司的并购绩效，整体水平较并购前有显著改善。而部分学者则认为并购对企业绩效显著下降或者无显著影响。Kumar(1985)采用财务指标法对1967—1970年发生的241起并购活动进行研究，发现并购方在并购后盈利能力下滑;Martynova(2006)对欧洲1997—2001年间发生的并购活动选取四种财务指标考察并购方绩效，结果发现并购方在并购刚完成时绩效显著下滑，随着并购整合步伐的推进，下滑趋势得以扭转，并购方绩效重回未经历并购时的水平，也就是说并购方绩效受并购活动的影响不显著。

国内学者赵息和周军(2008)通过对2001—2006年我国电力行业56家上市公司进行研究，选取7项财务指标，考察了并购方企业在并购前后五年的绩效变化，结果发现最终绩效是下滑的。牛俊霞(2010)年考察了2003—2004年我国钢铁上市公司的并购事件，选取13项财务指标，采用因子分析法构建综合得分函数模型分析绩效，结果发现并购后绩效改善不显著，甚至恶化。而蔡景富(2009)以青岛啤酒和燕京啤酒为例考察我国啤酒行业上市公司的并购绩效，选取6项财务指标，考察年份长达11年，结果发现并购提高了并购方绩效，并指出并购后的整合是改善绩效的关键。郭树华和高琼华等人(2012)针对2002—2008年我国有色金属行业52家上市公司并购活动进行研究，采用9项财务指标，结果认为并购方企业继续获得了改善，并在其资产规模扩大条件下，有望获得持续良好的绩效。

通过上述分析，可看出国内外学者在研究对象、方法和背景等诸多方面存在差异，因而并购活动对并购企业的绩效影响实证结论不尽相同。本文在已有文献基础上，试图对在国际金融危机背景下的沪深上市公司的并购活动作进一步研究，以探究并购行为对企业长期综合绩效的影响。

三、研究方法、数据来源及处理

(一)研究方法

鉴于我国市场体制仍不完善，本文将采用会计研究法，通过选择若干财务指标的方式对上市公司的并购绩效进行评析。考虑到各财务指标权重若根据经验事先设定好，会给评价结果带来一定主观性，而且评价指标过多时，各指标间的相关性较大，主观赋权难以收到良好效果，最终致使评价结果不能真实反映上市公司并购活动情况。为弥补其缺陷，本文选取多个财务指标，采用因子分析法进行上市公司并购绩效研究。

因子分析法是一种多元统计分析技术，在保存原始数据大量信息条件下，通过降低维度(即因子个数)来达到以较少维度表现数据全貌的目的。换而言之，通过减少变量维度，简化观察系统，运用较少的变量解释问题。因此，在实证研究中找到少数几个主因子就能对错综复杂的经济问题进行分析和诠释。

(二)数据来源与处理

1.数据来源:本文以沪深两市2008年发生并购的上市公司作为研究样本，采用因子分析法研究并购公司于并购事件发生前后6年的绩效变化。研究的数据主要来源于:(1)国泰安研究中心的CSMAR中国股票市场数据库和并购重组数据库;(2)网易财经。

2.数据处理:从上述数据库中选取并购活动上市公司样本，再按以下标准进行筛选:(1)剔除了仅在香港上市及在其他国家上市的公司;(2)剔除了关联性交易样本;(3)剔除了ST上市公司和银行类金融上市公司;(4)并购方公司均于2005年前上市，并长时间没有退市;(5)上市公司在发生并购活动前年及其后五年财务数据相对完整，无不良记录;(6)如果样本公司于2008年发生多次并购活动，仅以交易金额最大一起为样本。

按照上述条件筛选后，共有51家上市公司作为最终研究对象。

四、上市公司并购绩效实证研究

(一)财务指标的选取和体系的建立

在指标设定上，考虑到企业不同方面能力对绩效的影响程度不同，本文分别从公司的盈利能力、偿债能力等四个角度选取常用指标12项。相关财务指标及其定义如表1。

表1 各财务指标及其定义

(二)上市公司并购综合绩效计量

本文利用SPSS 19.0和EXCEL2003对51家样本公司的12项财务指标运用因子分析的方法进行实证分析，以得到样本公司并购前1年及其随后5年的企业综合财务得分(F)。主要过程如下:

1.因子分析法适宜性判断

将51家样本公司并购前1年、并购当年及其随后4年的所选取的12个原始财务指标标准化，然后分各年度作因子分析适宜性检验，具体结果如表2。

表2 各年KMO和巴特尼特球(Bartlett)检验

根据因子分析法适宜性条件和判断标准，经验认为KMO抽样适度测定值应大于0.5且通过巴特尼特球体检验，就认为适合作因子分析。由表2结果可知，各年多个财务绩效指标均能利用因子分析并可获得较好效果。

以下内容因篇幅受限，仅以并购前1年(2007年)的多个财务指标为例，说明因子分析法运用全程。

2.使用主成分分析法提取公因子

表3 提取公因子

由表3知，所提取的公因子对解释原指标变量总方差的贡献程度，一个因子解释变量方差越大所包含原始变量信息越多。表3最小的公因子方差都达到0.571，所以转化后的因子空间保留了较多原变量信息，因子分析效果显著。

3.总方差解释

标准化后的12项财务指标在提前公因子前后和提前后运用最大化正交旋转前后的各成分的方差贡献率如表4。

从表4中可以了解到，累积方差贡献率在前4个综合因子中已经高出75%，这也表明4个主因子所含有的信息量占整体信息的75.978%，所以可以认定这4个主因子可以作为原始财务指标信息的获取。

4.特征值碎石图

图1 特征值碎石图

通过特征值碎石图(图1)可以更直观地看出，在特征根大于1的要求下，符合条件的主因子的个数，前4个因子对应特征根大于1，能较大程度上反映原始指标信息，而其他8个的作用较小。

5.旋转前的因子负载荷矩阵和旋转后的因子负载荷矩阵

表5 旋转前的因子负载荷矩阵

为使主因子的典型代表变量差异更加明显，对因子载荷矩阵进行旋转是有必要的。经过旋转，可将12项标准化后的财务指标归入各主因子，并发现主因子1主要反映了流动比率X5、速动比率X6、资产负债率X7，可命名为“偿债因子”，主因子2主要反映了每股收益X1、总资产利润率X2、主营业务利润率X3、净资产收益率X4，可命名为“盈利因子”，主因子3主要反映了存货周转率X11、总资产周转率X12，可命名为“管理因子”，主因子4主要反映了主营业务收入增长率X8、应收账款周转率X10，可命名为“营运因子”。

表6 旋转后的因子负载荷矩阵

6.主因子系数得分矩阵和企业财务综合得分

表7 主因子系数得分矩阵

通过SPSS19.0的回归法，可依据旋转之后得到的因子载荷矩阵来计算因子的得分系数矩阵。各观测值的因子得分可以依据原始变量的标准化值和因子得分系数计算得出。主成分 1、2、3、4 分别用 f1、f2、f3、f4 表示，表达式为:

根据上述主因子的得分函数和各主因子的方差贡献率，可得该年的企业财务绩效综合得分，用 F(－1)、F(0)、F(1)、F(2)、F(3)、F(4)分别代表并购前 1 年、并购当年、并购后1年、并购后2年、并购后3年和并购后4年。并购前1年企业财务绩效综合得分:

其他各年财务绩效综合计算方法不再赘述。

7.各年绩效综合得分情况分析

从图2中可看出，样本公司并购绩效呈现先升后降的过程。并购当年及并购后1年较并购前1年绩效上升，并购后2年保持稳定趋势，到并购后3年开始下降，绩效值低于并购前1年，但并购后4年又上升。

图2 各年财务综合绩效得分趋势

8.样本公司配对T检验结果及正值比率

根据表8可见，除去并购后3年与并购前1年、并购当前、并购后1年和后2年相比绩效有所下降，其他年份均保持稳定或微上升趋势，但结果并没有通过显著性检验。因此，从总体上看，并购活动并未实质性提高样本公司的经营绩效。并购当年和并购后第一年绩效上升，可能是并购业务使公司规模迅速扩张，给并购公司一定的成长空间，促使其发挥协同效应，带来了一些规模效益，使得公司绩效得以改善;外界环境影响中，由于政府基于自身政绩的考虑，让业绩较好、实力较强的公司去收购一些陷入亏损的目标公司，会在并购初期给予并购公司某些税收、资金支持等政策方面的优惠，这也有助于并购绩效的提升。然而，并购后第3年开始大幅下降，由于并购公司在并购活动前未系统地进行战略规划，缺乏明确的战略目标。由于并购工作在并购目标不清晰时就实施并购活动，这样盲目跟风并购浪潮的行为加之缺乏政府的后续支持，诸多问题开始暴露，并购绩效难以长时间维持，呈现下降趋势。并购后第四年绩效开始有所回升，有可能说明并购公司对于绩效下滑开始警惕，在探求原因的同时试图调整公司战略目标及财务目标，加强并购后的整合工作并努力发挥并购协同效应，改变经营方式扭转并购绩效下滑的趋势。可见，上市公司进行并购活动对公司绩效虽于并购行为发生后有微弱提高，但随时间推移发生波动，难以长期内保持稳定增长趋势。

表8 配对T检验及正值比率

四、提高上市公司并购绩效对策建议

(一)明确并购目标，深入了解目标公司

上市公司应将并购活动提升至战略层面的高度，基于自身的发展战略制定系统的战略规划，明确并购的目标以及公司的长远利益，不可盲目开展并购业务。在并购活动发生前，应做好准备工作，对并购行为进行全面的可行性评估。对并购方而言，自身准确定位是并购活动的重要前提，并购公司应先认识清楚自身在市场上所处位置及发展优势，弄清企业未来发展方向和符合长期利益的战略目标，对自身的经营管理能力、并购需求及资金实力客观评估，不能夸大自身并购实力。其次应理性地寻找适合自己的目标公司，其公司战略须与企业相吻合，在确定自身有能力开展并购业务的前提下，对目标公司进行全面了解，根据其现实情况进行实地调查评测，特别是应清楚了解其财务状况;通过对目标公司进行详细审查，预测并购活动能否在未来提高企业的综合绩效，还需考虑并购后是否会出现财务危机等问题，努力将并购风险降至最低。

(二)重视并购活动后的整合管理

并购活动后的整合管理工作对并购后的规模经济效应、财务协同效应及长远目标战略的持续发挥有着重要的影响，并购方应于并购活动完成后迅速进行有效整合，才能为成功并购打下基础。我国上市公司中普遍存在管理水平较低、缺乏资源整合能力的情况，一些公司仅追求短期利益而忽略长期效益，在盲目卷入并购浪潮后，有的虽在并购后短期内绩效有所提升，但随后业绩下滑也很显著，给企业绩效带来了冲击，违背了最初的并购目标。并购后绩效没有提升，其中一个重要原因就是上市公司没有做好与被并购公司人力、制度、组织、文化等方面的有效整合工作。通过并购整合工作，可将并购公司和目标公司的有形资产和无形资产有机融合，使得公司经营结构合理化和管理及组织结构更加完善，实现并购公司的价值创造目的。

(三)政府应适当干预并购活动

并购活动作为市场化行为，旨在提升公司价值和实现资源的优化配置，因此并购活动应充分反映并购公司的真实意愿。然而，目前政府主导性并购活动在整个并购市场中仍占据主导位置，市场上的并购活动在很大程度上受到行政力量的干预。作为宏观经济的管理者与调控者，政府有必要合理调整产业结构并促进其优化升级，推动企业间的生产关系及其发展。政府有时还更多考虑到政府形象、社会稳定等非市场因素，因此所选并购方案未必能使得并购绩效达到最优，这违背了市场经济法则。政府必须认清自己在经济中的使命，遵循市场化原则，不干涉上市公司并购主体的自主权，引导并购活动的健康发展并对其提供相应配套服务。对符合经济和国家宏观经济发展的并购活动，应给予资金、税收、贷款等方面的优惠，促进企业通过并购达到绩效最大化。在上市公司并购中政府既要积极履行自己的职能，又不能干涉过多。同时，要加强对上市公司的监管，加大信息披露力度，对于企业并购业务中散布的虚假信息、涉嫌垄断和欺诈等行为应及时制止，保护广大投资者利益，要不断完善相关法律体系以满足不断发展的并购市场需求。

(四)充分发挥中介机构的职能作用

企业并购活动是为了借助目标公司实现规模效益，扩大企业市场份额，追求长期稳定的绩效水平，符合并购方的长远战略目标。在并购活动准备前，为拟订具体的并购方案，并购公司需要聘请中介机构针对目标公司进行资产评估及审计、法律方面的咨询业务;并购活动发生后，中介公司仍可以提供治理目标公司、消除公司文化差异等跟踪服务;因此，中介机构在并购业务的整个流程上都能发挥重要作用。我国并购中介机构数量少、发展缓慢，某种程度上限制了并购绩效的发挥，并购监管部门应明确中介机构在并购活动中的责任和作用，鼓励并购中介机构的发展。

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