中国上市公司 治理十年变迁

李维安　郝臣　徐建

公司治理是资本市场健康、可持续发展的基石。回顾中国上市公司治理的十年变迁，随着市场化、制度化、规范化程度不断提高，公司治理结构与机制不断得到优化，治理质量逐年提高，公司治理正在步入由合规建设向有效发挥作用转变的关键阶段。但公司治理是一个过程，只有起点没有终点。在行政型治理与经济型治理并存的二元治理结构下，如何使公司治理“神似”仍然是公司治理变革的重点。

十八届三中全会将推进国家治理体系和治理能力现代化确定为全面深化改革的总体目标，公司治理作为国家治理的微观基础，其改革历程也已近20余年。如果以交易所建立作为中国公司治理开启的标识，那么公司治理最开始的十几年是搭结构和建机制的过程，即确定公司治理的规则；而最近十年则是治理规则完善的十年。

整体水平呈上升趋势

经过多年来的建设，中国的公司治理水平总体呈上升趋势，中国上市公司治理指数（CCGINK）已由2004年的55.02提升到了2013年的60.76。

监管部门力度加强：治理有所依

2003年，国务院成立国资委，之后各地方国资委相继成立，结束了中国国有企业“多龙治水”的局面，国有企业的股东主体得以明确。2005年，证监会推出《关于提高上市公司质量意见》的“二十六条”，其中第三条对上市公司治理进行了明确规定。2005年《公司法》修改、2006年新《公司法》实施具有在法律方面完善公司治理制度的里程碑意义。2007年3月，证监会发文《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》，拉开了公司治理专项活动的序幕，使中国上市公司治理状况得到进一步改善。

除了完善《公司法》、《证券法》等法律，《上市公司治理准则》、《关于提高上市公司质量意见的通知》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等规章制度也对实现中国上市公司“治理有所依”起到了重要作用。

架子搭建更加合规：治理有所约

纵观中国公司治理研究院中国上市公司治理指数（CCGINK）2004-2013年的数据可以发现：中国上市公司治理结构的搭建更加合规，基本实现了“治理有所约”。

董事会治理方面，董事会组织结构界定了董事会内部分工与协作的方式、途径等；董事会权利与义务界定了董事会内部的权利结构。董事会组织结构指数、董事会权利与义务指数的平均水平在2004-2013年间呈现出不断上升的趋势，其中董事会组织结构指数从2004年的47.81提高到2013年的68.70；董事会权利与义务指数从2004年的44.38提高到2013年的63.71。

此外，经理层任免制度界定了高管任免程序的合规性。2004-2013年，经理层治理指数中的二级指标任免制度指数虽有所波动，但与激励约束指数相比，任免制度指数始终处于60以上的较高水平。这表明中国上市公司经理层治理的合规性程度也已处于较高水平。

机制建立注重成效：治理有所得

完善中国公司治理规则十年的另一成果是：中国上市公司建立的治理机制不断地发挥作用，已经初步实现了“治理有所得”。

上市公司股东治理的提升突显对中小股东权益保护机制的不断改善。尽管中小股东权益保护指数的总体水平、分红比例和金额等偏低，但从动态趋势来看，中小股东权益保护指数从2004年的37.5上升到2013年的56.05，主要原因在于现金股利的表现有一定幅度的提高。

信息披露作为公司治理的重要机制之一，其相关性、可靠性和及时性都有一定程度的改善。“阳光是最有效的消毒剂，电灯是最有效的警察”，十年前年信息披露指数从2004年的61.66上升到2013年的63.43，呈现出逐年上升的态势。

另外，中国上市公司的利益相关者参与机制、协调机制也在不断完善。上市公司健全网络投票、累积投票等投票机制，提高了中小股东参与公司治理的程度；通过完善投资者关系管理制度，向机构投资者等利益相关者披露更多信息，利益相关者的参与程度不断提升。而上市公司在重视社会责任履行的同时，也在进一步注意减少诉讼等负面事件的发生。

有效性瓶颈

中国的公司治理改革虽然已进入规则完善阶段，法规立了、架子有了、机制建了，但问题依然频出，存在着“形似而神不似”的尴尬。总结来说，目前最突出的问题是公司治理有效性偏低。

中小股东权益保护仍需加强。各国对中小股东权益的保护，主要是通过在股东大会上强化中小股东对股东大会召集、提议等的影响力，来限制控股股东的权力。2002年中国证监会和国家经贸委联合颁布的《中国上市公司治理准则》在保护股东权益、平等对待所有股东方面，做出了一些原则性的规定，成为《公司法》的有益补充。虽然在保护中小股东权益方面已经做了一些制度安排，但是现实情况却不容乐观。作为股东治理核心的中小股东权益保护问题已经成为制约股东治理有效性发挥的短板。

董事会运作效率有待提高。高效率的董事会运作有助于董事会更好地履行职责，从而提升公司的持续价值创造能力。而中国上市公司董事会的运作效率，与董事会结构规模等组织结构方面的合规建设相比，仍然存在较大差距。长期维持此种状态，作为公司治理核心的董事会决策功能必然会大打折扣。这也恰恰诠释了中国很多上市公司在金融危机时期的过度投资决策给企业带来巨额亏损的现象。

高管激励约束机制亟需改进。对高管的激励与约束是经理层治理有效性、高管较高决策执行能力的重要保障。中国上市公司高管激励机制多以短期为主，其数量与公司业绩之间没有形成合理的“映射”关系，更不用说公司的市场价值；即使存在股权、股票期权、股票增值计划等部分长期激励措施，也多以“福利”的形式存在，比例偏低，并不能发挥长期激励效应。2004-2013年中国上市公司经理层治理指数分指数的激励与约束指数也显示了这一点，2004年仅为38.89，连续十年处于50以下的低位，大大制约了上市公司经理层治理水平的提高。endprint

公司治理“天花板效应”凸显。最近十年，公司治理的“天花板现象”显现，原本治理水平差的公司有明显改进，而之前治理水平相对较好的公司进步却不明显。例如，监管机构对中小企业板、创业板等上市较晚的板块在治理上硬件的要求更高，所以它们开始表现较好，但后来在关乎有效性的软件建设上，却失去了动力。中小企业板公司治理在2007-2012年期间呈现出逐年上升趋势，2013年略有回落，为62.22，下降了0.87。创业板公司治理指数自创业板推出以来，一直处于较高水平，而且比较稳定，2012年的平均值为63.63，2013年平均值却比2012年降低了0.7。这说明中国上市公司仅仅依靠监管部门推行的“强制性治理”的办法是不够的，急需尽快建立自主提高治理水平的动力机制。

从规则完善到有效性完善

中国的公司治理改革已到了治理有效性的关键节点，2014年以及今后的十年是公司治理有效性提升的关键十年，从规则完善到有效性完善，提高公司治理有效性是公司治理未来发展的风向标。

树立现代治理理念与思维。实践中，公司治理的屡屡走样和问题频出，往往由错误的治理理念所导致。因此，深化公司治理改革，首先要树立“多元化”思维，通过构建治理权分享机制，使得多元的利益相关者参与公司治理。其次要树立公司治理的“过程”思维，应致力于长期建设，不能指望一劳永逸。再次要注重顶层设计和“自下而上”的治理流程建设，避免“治理倒置”。最后要强调治理的“疏”、“统”并举，以“疏”为主，注重“软权力”的运用。

建立和完善自上而下的公司治理流程。科学的公司治理流程应该是自下而上的，例如高管提名问题，通常由提名委员会提名，然后上董事会通过。但现实中很多公司的流程却是自上而下，特别是在一些国有控股上市公司。这样的流程使得高管机会主义行为和道德风险放大。所以，要实现公司治理流程由行政型自上而下向经济型自下而上转变，防范后危机时期行政型治理带来的负面影响。

真正落实对违规主体的问责。规则、合规与问责共同构成了公司治理的三要素。有了规则，不按规则做、不问责的后果是更严重的违规。尽管目前监管部门和交易所针对上市公司的信息披露、财务造假、侵占上市公司资金等问题，已经有一些处理措施，但是问责手段仍相对单一。目前资本市场投资者对于上市公司的违规甚至违法事件已经不再保持沉默，而是要求严惩，这是巨大的进步；但关键还是要落实问责，问大责还是小责、问个人责还是集体责，这些都事关问责的效果，如果问责不动真格的，治理问题就会堆积如山，积重难返。因此，如果拿出处理酒驾和反腐败的决心和力度，任何公司治理的瓶颈将不再是问题。

强化中小股东权益保护。中国资本市场和公司治理建设还没有树立“投资者是上帝”的理念，这是公司治理有效性偏低的根本原因所在。中小股东权益保护是制约股东治理有效性的关键因素，强化中小股东权益保护，重点在于建立回报投资者的理念，为公司治理有效性的提升创造条件。尽管现金分红比例和分红家数近年来有上升的趋势，但总体来说仍然偏低，这反映出中国上市公司治理的基点不足。所以，加强对现金分红的分类指导与监督，将现金分红与再融资挂钩就显得尤为重要。

完善独立董事制度。独立董事制度在运行过程中也出现了一些问题，独董关键时刻“失声”、花瓶董事、独董内幕交易等问题受到了越来越多的关注。独立董事制度建设的滞后严重影响了董事会治理有效性的提升。为提高董事会治理有效性，应该完善独董制度，具体来看：一是要修改《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，严格独董聘任制度；二是要拓展独董来源，限制独董兼职情况，建立独董问责制度。

推动公司治理建设的动态化。公司治理是一个动态的过程。因此，治理监管应着眼于顶层设计，将分类监管和重点监管相结合，推动第三方治理，倡导公司治理最佳实践，为资本市场输入支持价值投资的正能量。另外，中小板和创业板上市公司治理应树立“过程”思维，在治理高管行为的同时，借力中小股东和机构投资者，推动公司治理建设的动态优化。

培育和谐的治理文化。公司治理强调规则、合规和问责，但公司治理的有效运作不能仅仅依靠硬性规则，还需强调软性规则—“和谐治理”。从现实情况来看，目前许多公司因为治理问题而产生股东之间、股东和高管之间以及高管之间的争斗，甚至引发冲突，不仅不利于调和矛盾，而且会给广大中小股东利益带来巨大损失。为避免给小股东带来损失，培育和谐的上市公司治理文化势在必行。endprint