从“327”到“816”：相同和不同

陆一

最近正在重新深入考证和研究当年的“327事件”（指327国债事件，具体可参见《327事件中国学到了什么？》），作为一个历史事件，历经将近20年居然仍无法完全还原完整的历史细节、无法提供后人一个准确的复盘记录以便反思正确的教训，这未免让一个证券史研究者自己感觉有些说不过去。

就在这当口，中国光大证券引发了“816事件”（指光大证券乌龙事件），观察整个事件发生发展的过程、对照自己正在进行中的327历史研究，不免感慨良多。

816事件发生后，老万国朋友们就在微信群里表示这很像当年的327事件。在8月18日上海书展上为新出版的《梦想的力量——万国人的口述历史》做签售时，大家就不免感慨，这两个事件诸多相似之处、却可能会有诸多不同的结果。

现在在事件有一个阶段性的结果了，谈谈我对这两个事件的一些个人的感慨。所有的历史事件，在发生时绝大多数人都会觉得这是——空前的；但对于我这样经历了、观察了、考证了太多历史事件的人来说，所有的历史事件都不会是——绝后的。

要说这两个事件有相似之处，主要是都对当日行情走势产生了巨大的影响。只不过327事件是垂直地把327合约从置万国于死地的价位打入了所有人都爆仓的地狱；而816事件则是将上证指数中五六十只权重股陡直地旱地拔葱拉上了涨停的天花板。

要说不同的是，327事件是有意、欠缺理智且铤而走险地孤注一掷；而816事件则是高频套利系统出错、而公司非常理智却欠缺信息披露地自我救赎、对冲风险。

同样是因为体制的疏漏和管理的松懈，因为一个偶然因素而被逼到一个窘境，327事件中的万国证券在2月中旬到出事当天，被多逼空找不到任何还手的机会、操不起任何还手的工具，只能任由市场把自己逼到一个死角，不甘认输的万国最终只能掀翻台面、满盘皆输；而816事件中的光大证券，从前市临近收盘出现异常交易造成72.7亿元的不当成交，几乎同时就开始卖出股指期货IF1309户空头合约，以对冲股票持仓风险。11时40分至12时40分极高效率地协调公司其他子公司决策共同对冲风险自救，13时至14时22分，将已买入的股票申购成50ETF以及180ETF 在二级市场上卖出，同时，逐步卖出股指期货IF1309、IF1312 空头合约，以对冲上午买入股票的风险。使得收盘时当日盯市损失减少至约1.94亿元。

这也许昭示着，我们用了20多年的时间、尽管还有诸多不尽如人意之处，但市场本身已经发展到可以用自己的方式来自我修补行情缺口、备有了对冲市场风险的基本工具，而不需再如历史上那样伤痕累累地面对指数的“刘鸿儒缺口”、“519行情缺口”和“股改行情缺口”而捶胸顿足、望洋兴叹……撇开信息披露的欠缺之外，光大证券的依靠市场自救和对冲风险可谓完美，几乎可列入证券期货专业的经典教案。

从信息流通上来说，导致327事件的深层次原因，即中国财政部的加息决定，官方的公布是在327出事的两天之后，而极其准确的市场传言确实在事件发生前两天就人尽皆知了。而事后的调查、公告、处理，几乎拖了大半年；而816事件，几乎是在出事的当时，网络上、微博上，传言、猜测、误导和证实，几乎同时在传播，到后市开市前和全天收市后，已经将基本属实的信息传播到网上。18日光大证券的新闻发布会、25日交易所召开新闻发布会、30日中国证监会公布处理结果。

首先是信息的不对称，在双轨制的转型过程中，在327事件中是一个大家都知道但怎么也不放上台面来讨论的体制弊端；而在816事件中，信息传播的速度让公众感觉有点太快、太多，第一时间的信息量达到近乎污染的程度，反而使绝大多数投资者无所适从。而光大公司本身有意无意利用信息不对称对冲风险而被认定为内幕交易和操纵市场，这也许给市场提出了一个新的信息流通标杆，当事机构真实信息的及时披露或被要求强制披露、市场组织者对有效信息的甄别、澄清和出面强制当事者披露，这些也许会成为监管的一个基本要求。

从公司内控和自我监管方面来看，在327事件中，万国证券的交易总部尽管只是一个非独立的公司业务部门，却不受公司风险控制地拥有“部门自行对外融资、自行决定自营投资规模”这样类似于独立法人机构的权力，尽管已经意识到问题之所在、也准备在春节以后实施被称为“五大机制”的内部机制改革方案，但尚未动手改变，这内部的制度病变已经挟持整个万国证券公司走向轰然垮塌的深渊。而在816事件中，光大证券的策略投资部长期没有纳入公司的风控体系，技术系统和交易控制缺乏有效管理。订单生成系统中ETF套利模块的设计由策略投资部交易员提出需求，程序员一人开发和测试。甚而至于，异常交易发生后，光大证券程序员想把订单生成系统中手动触发的“重下”功能改成是由系统自动引发造成的交易事故，意图想把相关责任推给他人。

其次，公司的内控就像一个人的自制一样，一旦放纵，就像笔者1992年就预测万国内部体制缺陷的后果那样：“要么不出事，要出就是大事！”

当天的交易行为结果，同样是交易所收市后即时公告，一个是宣布尾市8分钟的交易中存在“严重蓄意违规行为”，并推迟向会员公司发送清算资料，并最终取消最后8分钟的违规交易；一个是表白“当日交易系统运行正常，已达成的交易将进入正常清算交收环节”。

第三，交易所的市场自律组织一线监管功能弱化，表现在327当年是证监会让交易所自己处理，而816的现在是交易所等待证监会来处理。如何提高市场自律组织的一线监管作用，是从体制上“处理好监管部门与市场主体的关系”，“归位尽责”的应有之义……

从监管部门的执法手段上说，当年只有一个国务院多部门对327事件的调查结论，很快将万国证券合并入申银证券，所有的相关人员更替、判刑缺没有一个直接宣称和“327事件”有关；而针对816事件，尽管交易所宣称“已达成的交易正常清算交收”，证监会也认可“事件的起因是系统技术缺陷，调查没有发现公司及相关人员组织、策划、促使这一事件发生的证据。”但同时证监会认定“14时22分公告前，光大证券知悉市场异动的真正原因，公众投资者并不知情。在此情况下，光大证券本应戒绝交易，待内幕信息公开以后再合理避险。光大证券在内幕信息依法披露前即着手反向交易，明显违反了公平交易的原则。……采取了错误的处理方案，构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为。”最终采取了“处以5.23亿元的巨额罚款，相关当事人被处以证券市场终身禁入等一系列行政处罚措置”。并第一次明确表示“对于投资者因光大证券内幕交易受到的损失，投资者可以依法提起民事诉讼要求赔偿。”

第四，当年法律依据欠缺，行政公权无奈强力干预市场违规事件；而今日监管部门处置手段多样灵活，并在20多年后第一次明确代言投资者：可依法提起民事诉讼要求赔偿因内幕交易所受损失。市场和法律的进步应该可喜，其实关键端看是否真下决心去执行。

从市场的技术创新和社会责任角度来说，当年上海证交所在财政部国债司指导下创设国债期货交易，双方的合作是有更高的国家战略考虑的，那就是用国债期货来改变国债发行困难、加速国债二级市场流通、实现国债的价值发现、提供商业银行优化资产配置、通过长短期套保等功能促进现代金融市场调控体制的出现和建立。创新并非僅为创新本身！这也是国务院批准试点的出发点。327事件真正起因是体制转型阵痛所造成的。而816事件后，市场所传出的要求股票交易恢复T+0，其叙事逻辑竟然是：当市场组织者通过创新给了机构量化交易、高频交易和跨市场套利及对冲风险的工具，那也应该同样给个人投资者T+0的投机、快溜的手段。

最后，市场创新的行事逻辑不能忽略技术和工具创新背后的社会因素。不然，事后的维稳代价将是事前用数理逻辑无法计算的。

此外，光大证券区区72亿资金让上证指数瞬间上涨将近6%，指数权重股设置的缺陷、跨市场套利会否引发更深层次的潜在危机风险？笔者在2008年的第二本证券市场历史研究著作《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》中就指出，上证指数中权重股的实际流通股占总股本比例很小，但因计入指数权重时采用总股本，从而在市场实际操作中对指数涨跌影响形成极高的杠杆比例，这或将成为中国股市潜在的危机病灶。当年的中石油占上证指数权重16.63%、而流通股比例只有2.18%；而目前，工商银行在沪深300指数的权重约为13%，但该公司的实际流通A股只有不到6%。加上AH股同时交易、股指现期联动和跨境、跨市场的差异，这是不用量化交易软件都能明白的套利机会。

也许，816事件让境内外所有意图跨市场、跨地区套利中国或操纵市场者看到了一个获利及对冲样本；而这其实也同样应该给监管者提供了一个修补漏洞的实测脉冲。