货币政策的十字路口

沈洪溥

在5月10日举行的“清华五道口全球金融论坛”上，我在场听央行行长周小川演讲。这个演讲被看作是近期货币政策的指标。周小川说，“宏观调控要有定力，不会采取大规模的刺激”，但看到他鬓发斑白，面容疲惫，有心的听众当知，货币政策面临着巨大的压力，正处在刺激与不刺激的十字路口。

对比全球主要经济体的表现看，中国宏观经济尽管面临减速的困扰，但“稳增长”正在从预期向现实效果转化。不过，喜中有忧。一方面，观察国内用电量、商品房成交面积等指标，可以从中发现同比数据趋弱的证据，这说明投资力有不逮；另一方面，从今年春季“广交会”情况看，形势遇冷，表明我国出口形势也比较严峻。消费表现一向相对疲软，仍不适合被寄予太大期待。这样一来，形势或许正如中国人民银行在《2014 年第一季度中国货币政策执行报告》指出的那样，“潜在增速可能阶段性放缓”。

在此背景下，年初以来，财政政策频频加力，“微刺激”措施不断出台。4月初，国务院常务会议还部署了包括小微企业减税、保障房建设、铁路建设三方面内容的稳增长措施。一方面，扩大享受税收优惠的小微企业的范围，并延长优惠政策至 2016 年底；另一方面，要求加快棚户区改造和中西部铁路建设。

与此相对照，外界希望货币政策也能同时放松，首要的期待是将高达20%的存款准备金率逐步下调。

当前社会融资成本仍然较高，信贷市场的流动性受限。2014 年以来，尽管货币市场和债券市场（主要是短端利率债和信用债）利率明显回落，且在票据市场供求较为均衡的情况下，票据市场利率也呈下降趋势，但总体的社会融资成本仍然较高，贷款的利率并未相应回落，甚至还有所上升。3 月份一般贷款和个人住房贷款利率，都小幅走高。从商业银行的现实利率浮动情况看，执行下浮、基准利率的贷款占比有所下降，执行上浮利率的贷款占比上升。

这表明，我国信贷融资依然偏紧。与此同时，非信贷融资收缩更推动了信贷供求形势的紧张局面。造成这一情况的背景不是金融机构“消极怠工”或“待价而沽”，而更可能是“有心无力”。从部分上市商业银行的报表看，资本充足率仍低于Basel III 协议的最低要求，通过银行渠道放贷款来“加杠杆”的空间不足。

另一方面，政策对宏观调控有了全新的认识，货币政策中性立场相对坚定。即使是在3 月末M2 增速快速回落的情况下，人民银行也认为“主要是由于上年同期货币增长过快造成基数较高”。 2014 年第一季度，广义货币供应开始回落，但社会融资规模仍为季度历史次高水平。

年初以来，监管机构对于银行间的资金往来态度严厉，高度警惕这种资金活动过快扩张引发金融风险。综合来看，这在本质上是偏紧的社会融资政策取向。

再进一步，造成社会融资成本较高的融资供给收缩，其原因既有监管趋严，也有金融机构和投资者风险偏好下降的影响。但无论如何，如果融资规模持续偏少，经济增长就很难止跌回升达到预期目标。

周小川的白发也许正反映了政策选择的困难。央行一直在“微调”，并审慎观察效果。 “在强度增大的时候才需要典型的货币政策数量型、政策性工具，让调节力度迈上一个台阶”。总体上，仍要坚持“总量稳定、结构优化”的宏观政策取向。

经济有合意增速，增长有合理结构。人为揠苗助长诚然不现实，压着矛盾和风险不释放更是不可取，在等待“微刺激”政策逐步释放效果的时候，也是我们对“合理”及“适度”加深理解的过程。相信市场的人，都不希望政府刺激来刺激去。打个比喻，打激素的确会让运动员得到短期的兴奋，但长期对人的健康是不利的，对整个经济体也是这样。

（作者为经济学博士）endprint