证券公司资本结构与经营绩效动态关系的实证分析

林长青

内容摘要：公司的资本结构是公司的权益资本与债务资本的比例关系，也是公司利益相关者的权利与义务的结构体现。公司资本结构的调整通过对资本成本的影响进而影响到公司的经营绩效。对于具有资本密集和风险经营的证券公司而言，资本成本的管理直接关系到证券公司核心竞争力的提升。本文通过对我国上市证券公司的资本结构与经营绩效的动态关系的实证研究，发现我国部分证券公司的资本结构调整与经营绩效之间存在着长期均衡关系，这种以经营业绩为导向的资本结构调整模式为进一步深化我国资本市场改革提供了很好的参照。

关键词：证券公司 资本结构 经营绩效 资本成本

引言

现代资本结构理论是在Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理的基础上不断拓展形成的关于资本结构和企业价值之间关系的学说。Modigliani和Miller（1958）用严谨的逻辑推理证明了在完全的资本市场假设前提下资本结构与企业价值无关后，Modigliani和Miller（1963）考虑到公司的权益资本与债务资本在“节税效益”上的不同，证明了财务杠杆的提高会因“税收效益”机制而增加企业价值，企业负债越多其价值也就越高。这就是著名的“MM定理”。Bradley，Jarrel和Kim（1984）考虑到负债的增加会给企业带来财务风险，企业的最优资本结构是在债务融资的“节税效益”和债务增加带来的“破产成本”之间确定的，并提出了权衡理论。Masulis（1983）更进一步指出了最优资本结构应该是在债务的预期边际税收收益和预期边际成本相等之处。

Jensen和Meckling（1976）在信息非对称的前提下，提出了代理成本理论来确定企业最优资本结构。代理成本理论引入了“股权代理成本”带来的企业经理人与股东之间利益冲突，并且解释了债务融资可以缓解这种冲突，也就是所谓的“债务融资利益”；另一方面，债权人对企业所有者的风险偏好的制约形成了“债务融资代理成本”。因此可以在“债务融资利益”和“债务融资代理成本”之间权衡最优资本结构，当债务融资的边际利益等于债务融资的边际代理成本时，可以确定企业的最优资本结构。在上世纪70年代后期在信息非对称的前提下又出现了“信号传递理论”和“优序融资理论”，针对资本结构与企业价值的理论分析也开始从利益均衡分析转入到企业内部管理分析，之后的“激励理论”和“控制权理论”也是从企业内部管理的角度解释了企业资本结构调整的积极意义。

由此可见，资本结构理论的发展是从不同角度围绕着以企业价值最大化为目标的企业在债务资本和权益资本上选择行为的研究。无论是从利益均衡角度还是从企业内部管理的角度都离不开对资本成本的比较分析，因此企业的资本结构调整通过资本成本的传导机制影响着企业的价值。

中国学者在梳理国外资本结构理论的基础上，也从理论和实证上对中国企业资本结构调整对企业绩效的影响进行了富有成效的研究。曹廷求、孙文祥、于建霞（2004）采用主成分分析法构造综合业绩指数，并研究得出在我国提高公司的资产负债率对公司业绩造成了负面影响，对于成长性较差的公司来讲，这种效应更为显著。皮毅（2004）通过托宾Q与资本结构进行回归分析，同样发现了资本结构与公司绩效存在负相关关系，同时研究还发现法人持股比例与公司债务的同时上升有利于提高公司绩效。童勇（2004）用动态面板数据构建了我国上市公司资本结构的时变模型，实证分析了我国上市公司在进行调整资本结构上存在着很大的交易成本，并认为这是造成我国上市公司资本结构不能调整到最优结构状态的原因。肖作平（2005）以我国上市公司作为研究对象，通过构建公司绩效（ROE）与财务杠杆的联立方程模型实证研究发现公司财务杠杆与公司绩效呈负相关关系，第一大股东持股比例与公司绩效呈反向的U型关系，揭示了我国上市公司的资本结构与公司绩效之间的互动关系。谭元戎和赵自强（2005）以2002年和2003年48家证券公司作为样本，通过构建ROE与资产负债率的非线性回归模型（加入了资产负债率的二次项）实证分析了我国证券公司的资本结构与绩效之间存在较为显著的正相关关系，并提出负债融资是我国证券公司的最优融资方式。张志强和肖淑芳（2009）通过对ZZ杠杆模型引入Black-Scholes的期权定价模型对企业的节税效益和破产成本进行了计量从而得到了最优的资本结构，并发现最优杠杆比率远低于目前的“理论标准”，但接近于现实调查数据。李增福、顾研和连玉君（2012）在权衡理论的基础上提出了由于债务悬置效应的存在，税率的外生变化对企业的资本结构调整行为具有非对称性。并通过实证分析支持了理论预期，并发现在我国低负债率企业的资本结构对税率上升更为敏感，而高负债企业则对税率下降更为敏感。

综上所述，在我国关于资本结构理论的实证分析主要围绕着资本结构与公司绩效的关系和针对资本结构理论中局限条件变化两方面展开。

资本结构调整传导机制

现在资本结构理论围绕着企业权益资本和债务资本的结构对企业价值的影响进行了不同角度的探讨，梳理资本结构理论我们不难发现该理论的核心是关于资本成本的问题。“节税效益”、“代理成本”、“融资利益”等概念都是从不同角度来分析资本成本，其中“啄食理论”更明确地指出企业遵循着内源融资优先于债务融资，其次是股权融资的融资顺序，并认为存在着让企业价值最大化的最优资本结构。关于资本成本的理解应该从两方面来考虑：一是资本的融入成本，二是资本的机会成本。

一方面，资本的融入成本直接决定着企业对权益资本和债务资本调整行为，其中也包含着债务资本的“节税效益”对融入成本的冲抵，以及所带来的“破产风险”对债务资本成本的增加。另一方面，企业价值也决定着资本的融入成本，企业价值越高企业的资本融入成本的优势越明显，例如信用级别越高所对应的债券利率越低，企业估值越高企业的股票发行价越高。

资本的机会成本则是资本的使用效率问题。在实现股东权益最大化约束下的权益资本的机会成本是在保证资本收益大于资本成本约束下的债务资本实现的收益，当债务资本成本上升时企业更加趋向于增加权益资本。因此，在对资本机会成本的权衡的基础上企业实现资本的最优化调整，也正是在资本成本与收益的权衡之下实现了企业价值的最大化。资本的融入成本影响着企业的资本结构调整行为，而资本的机会成本则决定着企业资本结构调整是动态均衡的调整过程。endprint

证券公司作为资本市场中重要的资本中介公司，具有资本密集和风险经营的特点。对资本成本的控制将直接影响到证券公司的经营业绩和风险的管控。另外，在公司资本结构与公司绩效关系的实证研究中由于研究所用的绩效指标、实证模型以及研究样本设置各异，尚未得到一致的结论；而且大多数实证研究的样本数据是横截面数据，不能反映公司的资本结构与绩效之间的动态关系。因此，本文以我国的上市证券公司为研究对象，实证分析证券公司资本结构调整与经营绩效的动态均衡关系。

实证分析

资本结构通常是指债务资本与权益资本的比例结构，按照这个定义我们以资本负债比率作为反映公司资本结构的指标，即：资本负债比率（CLR）=负债/净资产；另一方面，考虑到监管要求以及可比较的因素我们以证券公司半年报的年化ROE作为证券公司经营业绩指标。关于样本证券公司的选取，本文以2012年上市的19家证券公司作为研究参考对象，收集并整理了从2000年12月31日至2012年12月31日各家证券公司的半年报数据，剔除数据不足的公司。

根据资本结构理论，公司的资本结构调整可以通过资本成本影响公司的经营绩效，证券公司作为资本密集型的公司资本成本对证券公司的经营绩效的影响应该更加地显著。为了更加直接地反映证券公司资本结构对经营绩效的影响，本文构建ROE与资本负债比率（CLR）的回归模型，即：

（1）

其中，i表示各证券公司；t是半年报时间；c是截距项；β是回归系数，ε是回归残差。表1给出了模型（1）的估计结果。

从表1中可以看到除宏源证券和国海证券的回归系数没有通过参数检验外，其余证券公司的资本结构调整对经营绩效有着显著的影响（其中长江证券的影响为负）；从调整后的决定系数来看，不同的证券公司资本结构调整对经营绩效的解释程度不一样，但多数样本公司的解释效果达到了30%以上。

表1显示的结果虽然可以从一定程度上解释证券公司的资本结构调整与经营绩效之间存在内在联系，但从计量模型的角度来说模型的稳定性和是否存在伪回归的问题没有得到解决。这就要求我们在估计模型（1）之前，必须对ROE和CLR序列的平稳性进行检验。我们分别用ADF和DF-GLS模型对原始序列进行单位根检验，结果如表2。

从表2的ADF检验结果来看，各个证券公司的ROE和CLR的原始数据都存在单位根，即序列不平稳，在此基础上的分析容易造成模型的不稳定和伪回归。为了消除不稳定因素，我们对各指标的原始数据进行一阶差分，发现差分后的各指标数据存在单位根的原始假设被拒绝。因此，我们认为各证券公司的ROE和CLR的原始数据均为一阶单整序列。另外，基于稳健性原则，我们用DF-GLS模型对各指标数据进行了单位根检验，检验结论与ADF检验一致，由于篇幅所限不作列示。

Engle-Granger（1987）提出的协整理论认为如果两个同阶单整变量的线性组合表现出平稳性则认为两个变量之间存在长期均衡关系，即协整关系。根据协整理论，本文同样利用ADF模型和DF-GLS模型对模型（1）的残差序列（εt）进行平稳性检验。表3给出了模型（1）的残差序列（εt）的单位根检验结果。

残差序列（εt）的ADF检验结果和DF-GLS检验结果同时在5%的显著性水平下显著，则被认为残差序列（εt）不存在单位根，即认为95%以上的概率显示残差序列（εt）是平稳的。从表3的结果显示，证券公司资本结构与经营绩效之间的关系在不同的证券公司表现是不一样的，在样本公司中有5家证券公司表现出资本结构与经营绩效之间存在着长期均衡的关系，另外4家则不存在这种关系。

另外，根据协整理论，如果变量之间存在着长期均衡关系（即协整关系）需要建立误差修正模型来考察短期影响和长期影响。因此，本文对ROE与CLR构建误差修正模型：

（2）

其中，ecm为误差修正项；λ是调整系数。表4是对模型（2）的估计结果。

根据模型（2）的估计结果（表4）可以看到，模型的决定系数与模型（1）比较有很大的改善，CLR对ROE的短期影响（β值）除了长江证券之外均为正数。这就是说，在短期内证券公司的资本负债率变动与ROE之间是正向变动，由于证券公司的净资本受到监管，我们假设短期内证券公司的净资产不变，则负债的增加有利于证券公司ROE的提升。对于长江证券而言，短期内缩减负债更有利于ROE的改善。

从调整系数（λ）来看，样本公司的调整系数（λ）分布在0.55到0.75之间，相对稳定。因为调整系数（λ）反映的是当变量间的长期均衡状态发生变动时在变量间相互影响的作用下重新回到均衡状态的速度，因此这就意味着证券公司的CLR与ROE之间存在着长期稳定的调整机制。考虑到调整速度的快慢与证券公司的资本规模、资产规模、资产负债管理以及风险管理等因素相关，对于λ值应该综合考虑。表5给出了调整系数（λ）与资产、负债及净资产的变异系数和均值的相关系数矩阵。

从表5中我们发现，λ值与证券公司资产负债表的规模（均值）呈负相关关系，即规模越大调整速度越慢；与证券公司对资产负债表调整（变异系数）成正相关关系，即资产负债表调整越灵活，调整速度越快，这也反映到证券公司对资产负债管理、资本管理和对风险管理机制上的成熟度。

结论与建议

在资本结构调整的传导机制分析中我们强调了资本调整通过资本成本影响到企业的价值，并认为资本的机会成本决定着资本结构调整是动态均衡调整的过程。我们通过实证分析发现我国部分证券公司已经形成了以经营业绩为指导的资本结构调整模式，这也反映了市场机制对证券公司经营管理的影响。作为以资本密集和风险经营的证券公司而言，在实现利润最大化的过程中对资本成本的管理至关重要。这是因为，一方面在业务同质化较严重的证券行业中，资本成本的管理决定着证券公司的核心竞争力；另一方面对资本成本的管理有利于证券公司主动管理风险。在我国，证券行业的发展经历了从快速发展到混乱发展再到规范发展的历程，在这个过程中无论是对证券公司还是监管层来说都积累了宝贵的经验，但是与国外发达资本市场相对比我国的证券行业发展尚处在发展初期。其主要表现为证券公司融资渠道狭窄，融资期限较短和金融产品的中长期结构不合理。这些表现都影响着我国证券公司对资本成本的管理，从而影响着证券公司优化其资本结构。endprint

首先，《银行法》和《证券法》的实施从立法上规定了我国实行银证分业经营、分业管理模式，并切断了银行与证券公司之间合理的资金借贷关系。另外，《证券法》对证券公司的非法资金来源和使用作了界定，但对证券公司合理的融资行为缺乏明确的指引，这就为证券公司融资行为的自主创新和拓展融资渠道带来了困惑。融资渠道的狭窄使得我国证券公司在资本成本管理上很被动，不能有效地利用债务资本。

其次我国证券公司的债务融资渠道以同业拆借、正回购和发行短期融资债券为主，由于这些债务融资的期限短，债务资本的成本很难进行预测，这也大大降低了债务资本的使用效率。融资渠道狭窄再加上融资期限较短，证券公司的债务资本很难支撑其资产业务的快速发展，我国上市证券公司2010年至2013年平均财务杠杆率分别为：1.29，1.32和1.38，平均杠杆率水平有逐年递增的趋势但总体水平较低。

另外，在我国，金融产品的中长期结构不合理制约着证券公司的资本配置，同时交易所市场与银行间市场的割裂以及过高市场准入条件的设定都约束着证券公司对资本使用上的选择。这就导致我国证券公司很难有效地主动管理风险和分散风险，限制了证券公司的资本运营绩效，加大了资本成本。

因此，在推动深化我国多层次资本市场建设的同时，还要注重引导作为资本服务中介的证券公司的发展，特别是利用市场机制引导证券公司加强资本结构调整的能力和风险控制的能力。这也需要在政策层面上赋予证券公司更多自主创新的空间，丰富中长期金融产品设计以及逐步放开市场准入条件为证券公司实现多结构的资本配置，为提高资本使用效率提供空间和途径。

参考文献：

1.Bradley， Michael， George A. Jarrell， and E. Han Kim. On the Existence of an Optimal Capital Structure： Theory and Evidence [J]. Journal of Finance ，1984（39）

2.曹廷求，孙文祥，于建霞.资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效[J].南开管理评论，2004（1）

3.Masulis， R. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value [J]. Some stimates，Journal of Finance，1983（38）

4.Modigliani F. and Miller M. H. The Cost of Capital，Corporation Finance， and the Theory of Investment [J]. American Economic Review，1958（3）

5.Modigliani F. and Miller M. H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital A Corection [J]. American Economic Review，1963（3）

6.Jensen Michael C. and Meckling William H. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics， 1976

7.李增福，顾研，连玉君.税率变动、破产成本与资本结构非对称调整[J].金融研究，2012（383）

8.皮毅.公司治理、资本结构与公司价值的实证研究 [J].当代经济科学，2004（5）

9.肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）

10.谭元戎，赵自强.我国证券公司资本结构与绩效关系的实证研究[J].经济问题探索，2005（10）

11.童勇.资本结构的动态调整和影响因素[J].财经研究，2004（10）

12.张志强，肖淑芳.节税收益、破产成本与最优资本结构[J].会计研究，2009（4）endprint

首先，《银行法》和《证券法》的实施从立法上规定了我国实行银证分业经营、分业管理模式，并切断了银行与证券公司之间合理的资金借贷关系。另外，《证券法》对证券公司的非法资金来源和使用作了界定，但对证券公司合理的融资行为缺乏明确的指引，这就为证券公司融资行为的自主创新和拓展融资渠道带来了困惑。融资渠道的狭窄使得我国证券公司在资本成本管理上很被动，不能有效地利用债务资本。

其次我国证券公司的债务融资渠道以同业拆借、正回购和发行短期融资债券为主，由于这些债务融资的期限短，债务资本的成本很难进行预测，这也大大降低了债务资本的使用效率。融资渠道狭窄再加上融资期限较短，证券公司的债务资本很难支撑其资产业务的快速发展，我国上市证券公司2010年至2013年平均财务杠杆率分别为：1.29，1.32和1.38，平均杠杆率水平有逐年递增的趋势但总体水平较低。

另外，在我国，金融产品的中长期结构不合理制约着证券公司的资本配置，同时交易所市场与银行间市场的割裂以及过高市场准入条件的设定都约束着证券公司对资本使用上的选择。这就导致我国证券公司很难有效地主动管理风险和分散风险，限制了证券公司的资本运营绩效，加大了资本成本。

因此，在推动深化我国多层次资本市场建设的同时，还要注重引导作为资本服务中介的证券公司的发展，特别是利用市场机制引导证券公司加强资本结构调整的能力和风险控制的能力。这也需要在政策层面上赋予证券公司更多自主创新的空间，丰富中长期金融产品设计以及逐步放开市场准入条件为证券公司实现多结构的资本配置，为提高资本使用效率提供空间和途径。

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其次我国证券公司的债务融资渠道以同业拆借、正回购和发行短期融资债券为主，由于这些债务融资的期限短，债务资本的成本很难进行预测，这也大大降低了债务资本的使用效率。融资渠道狭窄再加上融资期限较短，证券公司的债务资本很难支撑其资产业务的快速发展，我国上市证券公司2010年至2013年平均财务杠杆率分别为：1.29，1.32和1.38，平均杠杆率水平有逐年递增的趋势但总体水平较低。

另外，在我国，金融产品的中长期结构不合理制约着证券公司的资本配置，同时交易所市场与银行间市场的割裂以及过高市场准入条件的设定都约束着证券公司对资本使用上的选择。这就导致我国证券公司很难有效地主动管理风险和分散风险，限制了证券公司的资本运营绩效，加大了资本成本。

因此，在推动深化我国多层次资本市场建设的同时，还要注重引导作为资本服务中介的证券公司的发展，特别是利用市场机制引导证券公司加强资本结构调整的能力和风险控制的能力。这也需要在政策层面上赋予证券公司更多自主创新的空间，丰富中长期金融产品设计以及逐步放开市场准入条件为证券公司实现多结构的资本配置，为提高资本使用效率提供空间和途径。

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9.肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）

10.谭元戎，赵自强.我国证券公司资本结构与绩效关系的实证研究[J].经济问题探索，2005（10）

11.童勇.资本结构的动态调整和影响因素[J].财经研究，2004（10）

12.张志强，肖淑芳.节税收益、破产成本与最优资本结构[J].会计研究，2009（4）endprint