新“国九条”或开启资本市场十年“大牛市”

新“国九条”包含四大着力点：

推动股票市场转变为股权市场

建立健全地方政府债券制度

助推金融期货服务金融改革

首提培育私募市场

10年前的1月31日，2004年农历春节后不久，国务院出台了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，因文件中有九条意见，被称为“国九条”（下称老“国九条”）。天相投资顾问公司董事长、注册国际投资分析师协会主席林义相、上海重阳投资管理有限公司总裁王庆均向《中国经济周刊》回忆道，当时这份文件对资本市场而言堪称“震撼”，尤其是在当时A股正在经历2001年以来的漫长熊市。

2014年5月9日，国务院再次专门针对资本市场发文，这份名为《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的文件同样是九条意见，所以被称为新“国九条”。巧合的是，这个时间节点与10年前相似，A股仍在2008年金融危机后的熊市中迟迟走不出来。

“2004年当时市场很低迷，大家都在质疑这个市场能不能健康发展。那时大家在讨论股权分置的问题，当时市场上有两大类股权，一类可流通，一类不可流通（以国有股为主），导致市场上大股东和小股东之间利益诉求的不一致。”林义相告诉《中国经济周刊》，当时持有非流通股的大股东控制公司，却因股票无法流通而不关心公司股价。流通股股东的利益得不到尊重，投资者信心匮乏。

为解决这个问题，老“国九条”提出“积极稳妥解决股权分置问题”，要求解决上市公司中股份不能上市流通的问题。之后，中国证券市场开启了股权分置改革，这一证券史上里程碑式的事件，开启了A股直至2008年金融危机之前的牛市大门。

当前的中国经济增速降至近年来的低点，实体经济又频遇“钱荒”。时隔10年，国务院再次以最高规格出台“国九条”，新“国九条”将给资本市场带来哪些新意？资本市场将如何服务实体经济，激发中国经济内生动力？

多位接受《中国经济周刊》采访的业内人士认为，老“国九条”助推解决了当时中国证券市场的一大顽疾，期待着2014年新“国九条”的出台为下个10年中国资本市场的健康发展奠定基础，10年“大牛市”可期。

引领资本市场率先深化改革

上海重阳投资管理有限公司总裁王庆告诉《中国经济周刊》记者，现在的A股市场很低迷，二级市场（即股票交易市场）没有发挥资源配置的作用，其投资价值和支持企业融资的功能都很欠缺。

由于资本市场融资功能的欠缺，银行等渠道的间接融资成为中国实体经济主要的融资方式。数据显示，截至2012年底，我国直接融资占比仅为42.3%，远低于美国的87.2%。同时，银行资产占金融资产的比重高达76%。

“以商业银行间接融资为主的融资结构实际上非常脆弱，如果银行业出了问题的话，那整个国家的金融系统就会出现大纰漏。”上海证券交易所首席经济学家胡汝银告诉《中国经济周刊》。

“中国的经济发展还需要资金，但过分依赖银行会形成系统性风险，只能通过不创造负债的方式来提供资金，即只能通过资本市场中的股权交易或股票市场来完成这个任务。”王庆说，这个时候大力促进资本市场发展，具有给中国经济纾困的现实意义。

证监会新闻发言人表示，与间接融资相比，资本市场代表的直接融资具有风险共担、利益共享的市场化机制，资金来源和风险相对分散，服务实体经济尤其是创新创业和中小微企业的能力更强，有利于优化融资结构，防范和分散金融风险。

多位受访的专家表示，要想使资本市场担负起为企业融资的重要载体，自身必须健康。但现实是，资本市场的各个组成仍旧“疾病缠身”。

股票市场方面，虽然市场一再扩容，但依旧不能满足企业融资需求，且A股上市公司失信现象严重：万福生科、新大地等造假上市的公司丑闻时有发生。

债券市场方面，不同债券市场间割裂严重，央行、发改委、证监会各管一块，市场效率低下，同时由于市场割裂带来的监管漏洞，使债券市场腐败现象渐显，比如去年爆发的债券市场违规代持和利益输送案件，情节恶劣令市场触目惊心。

私募市场方面，随着创业板的推出带动PE/VC等私募机构涌现，尚缺乏合理的监管规则。

期货市场方面，我国一直偏重于商品期货的发展，金融期货的发展显得滞后，亟待发力为利率市场化和人民币汇率改革服务。

投资者保护方面，在《证券法》尚未修改之前，投资者在利益受损后，寻求司法救济的途径和手段依旧有限。

……

胡汝银告诉《中国经济周刊》，上述问题，虽然证监会之前一直在逐步完善，但此次国务院将其组合起来呈现并予以解决具有非常重要的意义。它给市场一个传导信号，十八届三中全会要求通过改革实现市场红利，资本市场本身就是市场化程度高的市场，所以资本市场要率先开始深化改革。

详解新“国九条”的四大着力点

由股票市场到股权市场

老“国九条”：建立多层次股票市场体系。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。

新“国九条”：加快多层次股权市场建设。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。

相比于老“国九条”中的“建立多层次股票市场体系”，新“国九条”使用的是“加快多层次股权市场建设”。由股票到股权，一字之差意味着什么？

安信证券公司董事长、中国证券业协会副会长牛冠兴在接受《中国经济周刊》记者专访时表示，股权市场的表述就将资本市场的定义更加宽泛了，它不仅包括公开募集资金的沪深两市，还包括私募市场，这有利于中小企业以及非上市公司的融资需求。endprint

事实上，梳理2004年之后的10年间，除了沪深两市本就存在的主板市场，2004年5月份中小板在深交所开设，以期满足于相对于主板市场规模较小的企业融资；2009年10月份创业板亦在深交所开设，以期满足于高科技企业的融资需求；2013年12月份新三板（全国中小企业股份转让系统，允许企业挂牌转让股份的门槛较A股市场低）正式扩容至全国，进一步降低融资企业的门槛。

但是，这些资本市场建设所起的作用，相对于需要融资的企业来说仍旧杯水车薪。中国证监会副主席姚刚在日前举行的“清华五道口金融全球论坛”上表示，目前新三板挂牌企业700余家，沪深两市挂牌企业2500余家，而中国目前的各类企业有1400万家，因此能进入A股上市以及新三板挂牌的仍旧是少数。

姚刚说，一面是有众多的企业有融资需求，另一面是有众多的投资者，比如各种各样的基金愿意投资寻求回报，所以资本市场需要给它们提供对接平台。

除了扩大中小企业的融资空间之外，股权市场的表述也被认为是监管层意图将公司规范治理的要求前移至非上市公司。

在林义相看来，新“国九条”出现这样的变化，还原了资本市场应有的概念。他认为，资本市场并不单指沪深两市，它指的是所有资本形成的市场，而只要有投资和再投资就会有资本市场形成。

林义相告诉《中国经济周刊》，当前市场诟病上市公司质量差，甚至出现造假等不诚信问题，但上市公司相比于非上市公司已经算比较优秀的了，当前一些未上市公司的诚信建设一塌糊涂，投资者的利益经常得不到保障。

“由于上市公司都是从非上市公司转变而来，这次将股票市场以外的市场纳入文件中来，意图规范非上市公司的行为，使市场形成诚信文化，最终有利于股票市场的发展。”林义相说。

将建立健全

地方政府债券制度

相比于老“国九条”，新“国九条”中关于债券市场的表述，除重申要建立集中监管、统一互联的债券市场外，明确提出建立健全地方政府债券制度。

事实上，在成熟市场，债券市场的规模要比股票市场规模大，但在中国债券市场的规模要远小于股票市场。割裂的债券市场被认为是阻碍债券市场发展的主要原因。

在今年全国两会期间，全国人大代表、证监会上市公司监管一部主任欧阳泽华就指出，目前我国债券市场是分割的市场，其发行主体的监管由央行、发改委、证监会多方进行。他认为，债券市场规模的扩大，需要有统一的执法体系来打击违法违规行为。

林义相对《中国经济周刊》直言，债券市场从一级市场的发行到二级市场的流通都是割裂的。一个公司在一级市场发行债券时，会因公司类型被划分为企业债和公司债。企业债由发改委核准，公司债由证监会核准。在二级市场流通交易时，特别是在银行间债券市场，又几乎是封闭的，沦为专业机构人士的小圈子游戏，容易产生利益输送等违规行为。

安信证券董事长、中国证券业协会副会长牛冠兴坦言，“如果能建立统一的债券市场必定会对整个债券市场交易规模扩大和规范交易有促进作用，但这个过程短期内很难完成。”

上海证券交易所首席经济学家胡汝银告诉《中国经济周刊》，这次新“国九条”对债券市场的安排除了继续破解债券市场的割裂问题外，要求建立健全地方政府债券制度。

胡汝银告诉记者，中国金融风险中最大的风险来自于地方政府的融资风险，目前中国地方政府债券市场发展严重不足，规模很小，很多地方政府的融资平台是通过信托来运作的，但其中资金运用不规范而且蕴含很大的风险。因为债券市场风险相对更分散，所以完善政府债券制度对降低地方政府的融资风险有很大帮助。

金融期货迎来发展良机

与老“国九条”相比，新“国九条”增加了建设金融期货市场的要求。

“新‘国九条对期货市场和期货公司的发展具有新的里程碑式的意义。”永安期货总经理、期货业协会副会长施建军接受《中国经济周刊》记者采访时表示。

新“国九条”要求丰富期货品种，对行业发展壮大有促进作用。值得关注的是，相比于老“国九条”，新“国九条”专门对金融期货市场的建设提出要求。

中国金融期货交易所董事长李慎峰向《中国经济周刊》表示，新“国九条”释放出的信号是期货市场需配合利率市场化和人民币汇率改革，加快推出利率期货和外汇期货。

新湖期货董事长马文胜指出，随着利率市场化、汇率市场化的推进，利率市场和汇率市场的价格变动会更加剧烈，客观上需要推出更多的金融期货产品来规避价格波动风险。利率期货有助于完善利率市场的定价能力和利率期限结构，汇率期货有利于完善我国人民币汇率的市场化形成机制，助推人民币国际化进程。

据李慎峰透露，目前中国金融期货交易所正在仿真交易中证500指数期货和上证50指数期货等，同时，沪深300期权也在准备中。“可以说万事俱备，只欠批准。”李慎峰说。

“随着新‘国九条的实施，无论是期货市场交易标的种类，还是对应的基础资产类别，都将得到极大拓展，尤其是金融衍生品的丰富将促使市场格局产生巨大改变。”施建军表示。

私募基金资金来源将扩充

老“国九条”中没有关于私募的内容，而新“国九条”中单列一条对私募市场的发展作出部署，这在国务院文件中是第一次。

市场上流传着这样的说法，2009年以前PE/VC（私募/创投基金）是个新鲜的词汇，但是自从创业板开设以后满大街都是搞PE的了。

2009年创业板开设以来，大量创新型企业实现上市，为早期入股企业的私募基金提供了退出通道，私募基金亦因此获得了巨额的回报，大量私募基金相继成立。

私募基金的快速兴起，却面临监管难题。发改委一度要求PE在发改委备案，不过业界更倾向于私募基金归属于证监会监管。2013年中编办明确私募基金由证监会监管，证监会安排中国基金业协会对私募基金进行备案管理。endprint

分析人士认为，此次新“国九条”的起草过程中，证监会是主要起草单位，因此将私募市场单列一条亦在情理之中。

不过，王庆认为，私募市场被单独列出，也与其本身规模的壮大有关。证监会私募基金监管部副主任杨文辉透露，目前已完成备案登记的私募基金规模达1万亿。2004年基本不存在私募，发展到现在，私募已是资本市场不容忽视的组成部分了。

值得注意的是，目前中国的私募基金管理资金的来源基本上还是个人资金，而在成熟市场上，大部分私募基金的资金来源都是机构资金，比如社保、企业年金、保险资金等。

王庆向《中国经济周刊》坦言，这次新“国九条”将私募基金单独列出，一方面是要规范私募基金本身的发展，另外一方面作出了“研究制定保险资金投资创业投资基金”的部署，也是希望壮大私募基金的资金来源，扩展保险资金的投资方向。

“这次新‘国九条对私募市场的培育，包括涉及对私募的发行和审批制度，在过去是没有的，这对中小企业以及实体经济对金融需求的多样化有很大意义。”牛冠兴告诉《中国经济周刊》。

资本市场应像淘宝网

上海证券交易所首席经济学家 胡汝银

新“国九条”在投资者保护上需要落实的细则有三个主要方面：

第一，让投资者有比较好的投资标的，同时对投资标的有合理的定价。

以前股市过多地强调维稳，这其实有很大的偏颇。为了维稳，经常停发新股，停发新股实际上是双刃剑，短期之内它让股价上涨。但另一个层面，股价上涨了以后，意味着同样的股票需要用更贵的价格去购买，这从长期来讲是降低了投资者的投资回报，提高了投资风险。停发新股使股价虚高，从长期看损害了投资人的根本利益。

为解决这个问题，就要求市场供求平衡，使投资品种更多。资本市场应像淘宝网那样，给予投资者更多的投资选择，找到价廉物美的投资标的。

第二，要有非常严格的监管，对内幕交易以及股票的违规行为进行严厉的查处。

过去我们的市场主要是重审批轻监管，监管的力度不足。这包括两个层面，一是司法体系的监管不足，二是证监会的监管不足。

但遗憾的是，相对于香港和美国的法院及检察机构，内地的司法资源和执法资源投入严重不足。过去虽然我们用审批来代替监管，但即使这样也没为资本市场把好关，A股很多上市公司业绩变脸。所以一定要让政府、监管机构、法院、检察院回归职能，使权力归位。

第三，让投资者的法律救济途径更加便利。

当投资者的权利受到损害了以后，应该能够获得非常便利的法律救济。但这方面，我们目前仍有很大不足。要使法律救济制度建立起来，必须要依赖于法制化的推进。

新“国九条”在法制化推进方面只是向我们展示了一种取向。最终要真正健全法律基础还需要通过人大的立法机构来对我们的《证券法》进行大修。

目前，我国的《证券法》更多的还是体现政府管制的一个法律，而不是一个体现监管的法律，它和现在的改革取向有很大的不匹配性。所以下一步必须对《证券法》进行比较大的修改，完善政府和监管机构的职能定位以及司法执法力量的强化。

（本刊记者李勇采访整理）endprint