长江电力年报存疑：向溪电站真的会注入吗？

雪球财经

笔者谈谈投资长江电力（600900）。从长江电力的年报笔者关注两个要点：第一、三峡-葛洲坝完成发电量986.87亿千瓦时，同比减少14%。主因2012年长江来水偏丰，同时2013年上游溪洛渡、锦屏等多个电站蓄水，前者属于正常波动，后者属于一次性蓄水，同时蓄水完成后将无成本增加三峡-葛洲坝调节能力。第二、公司营业收入227亿，同比降低12%，净利润88亿，同比降低13%。主因发电量较去年同期减少。

“暗藏玄机”的资产注入

长江电力最大看点无疑是2014年溪洛渡、向家坝电站2000万千瓦机组和2020年后白鹤滩、乌东德电站2300万千瓦机组投产后的注入预期。这四个巨型电站具有单位造价低，上网电价高，环保航运等附加责任少，调节性能佳进而机组利用小时数高等优势。预计向溪电站在2015年完整运行后的年均经营性现金流将达到250亿元，考虑到电价上涨因素，乌白电站2020年后投产运行的年均经营性现金流将达到350亿。这四个巨型电站资产的价值将是目前三峡—葛洲坝的3倍，如此优质资产若能合理注入，则长江电力成长性将非常确定。然而在查看了年报和相关资料后，笔者对此深感不安。

其实四个电站的资产已经注入，但注入的却不是上市公司。溪洛渡和向家坝电站所有权已注入到金沙江川云公司，注册资本为200亿，三峡集团持股70%，四川能投和云南能投分别持股15%。白鹤滩和乌东德电站开发权已注入到金沙江云川公司，注册资本为50亿元，股权结构同上。由此可见这四个电站30%的所有权已经易主。

此外溪洛渡和向家坝电站资产是以1200亿元的成本价注入，反应在三峡集团母公司报表中为固定资产和在建工程减少1200亿，长期股权投资增加200亿，长期应收款增加1000亿。四川能投和云南能投投入60亿获得了一个年现金流量约250亿元的优质资产30%的所有权，60亿元本金的年投资回报率达到了惊人的125%，并且川云公司在2013年3月成立，四季度股东才全额缴纳注册资本，向溪电站仅有少量机组投产的情况下，2013年便已获得了3亿元的现金股利，看样子川云公司欠三峡集团1000亿的长期应付款是要一直欠着了。因此未来若真有资产注入的话，也仅仅是川云和云川公司70%的股权。如果说地方政府在电站建设过程中的移民、征地、环评、修路、建造等等方面有所贡献而需要免费获得30%股权有其合理性的话，那么长江电力的年报中关于避免同业竞争的表述则让我感到震惊。

“为避免可能产生的同业竞争问题，根据《避免同业竞争承诺函》，公司受三峡金沙江川云水电开发有限公司的委托，对两座水电站（向溪电站）进行运行管理，2014年将继续与川云公司签订委托管理合同”（ 详见年报第40页）。言下之意是通过这样的委托管理已经避免了可能产生的同业竞争问题？并且通过成本加成的定价原则，2013年长江电力收入为7.1亿，收益为5.2亿，预计向溪电站全部投产后长电托管收益不超过10亿，但要承担发电、维修、保养，甚至安全等责任。受托运营年现金流达250亿的资产，而托管收益不足10亿，对于这样一个避免同业竞争的安排和笑得那么灿烂的微笑曲线，笔者无语。

以上内容还仅仅只是分析了可能注入资产的所有权和集团避免同业竞争的安排，也就是目前还停留在会不会注入，注入多少的问题上。如果再考虑注入资产的价格，注入资产的时间，注入资产的方式（现金还是股份），三峡集团人事大变动等等问题，我等长电小股东唯有望洋兴叹了。

公司经营现状

接下来笔者谈谈公司经营的情况，关于税价调整：三峡电站0.261元/kwh的上网电价无疑是低估的，考虑到管理层历史性在争取电价上调方面的不作为，预计未来5年年均上网电价上涨0.01元/kwh，现金流年均增加10亿。同时依据最新增值税调整规划，若2018年增值税优惠政策停止，则未来4年现金流年均减少5亿。

现金流量情况，在来水正常的情况下，长电年均经营性现金流约为200亿元，需偿还利息40亿元，另外假定有10亿属于限制性盈余，并且年均分红55亿，则年均可偿还借款约100亿，减少利息支出5亿元。结合税价调整估算，目前长电自由现金流约为150亿元，未来5年年均增加10亿元。

估值方面：水电由于其运行成本低廉，折旧费用略有高估，盈利状况稳定，未来现金流可预测性强，因而使用现金流折现估值模型较为合适，根据上述估算，长电1000亿元市值略有低估。

风险上，集团与上市公司利益冲突，费用归口不合理；环保，电价政策等不确定性；若修建第二船闸导致的大量资本开支和来水损失。

综上所说，笔者认为：长电资产质量优异，盈利能力稳定，现金流可预测性强，电量消纳规模优势显著，大股东实力雄厚，资源获取能力强劲。但从集团保留工程建设板块，水电开发权不注入，回购三峡招标等行为来看，长电仅作为集团水电资产经营平台，长电小股东与集团存在利益冲突，同时未来资产注入不确定性非常大，相比之下国投电力的长期股东无疑是很幸福的。