中石化打开股价上行空间

胡语文

今年以来，中石化和中石油开启了油改的大幕。前者通过将非油品销售业务和油品销售业务分开拿出来，并结合混合制所有制的推出，其带来的盈利提升和效率提升的惊人效果仍有待验证。后者亦将天然气管道子公司单独拿出来引入社会资本。尽管油改的大幕已经拉开，但两桶油的估值和国际市场相比仍然大幅低估。

与此同时，国际石油企业埃克森美孚、道达尔、壳牌等公司的股价屡创新高。能源企业的春天是否来临？

从2013年的年报数据来看，全球第四大石油公司道达尔的销售净利率可以达到5%以上，而全球最大的石油公司埃克森美孚的盈利能力更高，过去三年平均的销售净利率接近8%，但中国石化的销售净利率才不过2.5%；相比之下，中国石化的每单位的销售额创造的净利润更低，这样的表现已经体现在了中石化的市销率上面。其PS仅为0.2倍，而中石油是0.6倍。

因此，作为拥有最低市销率的中石化，考虑如何提升单位销售额所带来的利润——销售利润率，才是公司股价未来能否上涨的关键。

从业务结构的分析来看，各大业务板块的盈利水平差异较大。从中国石化的四大业务板块来看，上游勘探与开发板块的盈利水平较好，毛利率较为稳定，但营业收入占比太低，对公司整体业绩的贡献度不大；要提升上游业务的利润贡献，只能做大油气资源的规模，但做大上游资源就意味着增加资本性开支，为此，需要有更多的现金流支持，公司需要进一步的融资。中间的炼化板块的盈利仍受油价的波动影响较大，下游的销售业务盈利空间较为广阔，尤其是非油品销售业务。所以，中石化在发布的年报中明确表示，2014年的两项重要工作是进行销售业务板块改革和加大页岩气勘探开发。

有研究机构分析，中石化坐拥超过3万家加油站的零售终端，如果能顺利变身为商业连锁店，那它一夜之间会成为全国零售市场前所未有的商业巨无霸。

从国际的比较来看，石油公司在销售和零售领域，尤其是在非油品销售业务层面，毛利率一般维持在25%左右，而中石化仅有5.7%的毛利率，未来这一块的盈利能力的提升是关键。

2013年，中石化非油业务销售收入为133.5亿元，同比增长21.36%，是中石化增长最快的业务板块。但是，非油业务仅占中石化销售板块收入的1%，而且销售效率比较低，单店年销售收入仅为58.0万元。

有研究数据表明，中国便利店单店年均销售收入为222万元，是中石化便利店的3.8倍，这说明中石化便利店效率提升空间广阔。

目前来看，中石化本次作为混合制首家试点公司，其股价的表现短期仍没有达预期。从3月17日中国石化易捷销售有限公司正式成立；到3月24日，对外公布油品销售板块引入社会和民营资本时间表；到3月31日将完成油品销售有限公司设立；随着中石化易捷销售公司成立，以及油品销售公司“独立”，非油业务与成品油销售业务分别注入两家公司，可能预示它们将引入不同的投资者，以便利用各自的行业知识，发挥最大的潜在价值。

我们估计，即在6月底公司完成审计和评估，并公布引资方案之前，股价应该有所表现；由于公司预计第三季度之前结束融资，二级市场布局的机会应该出现在6月份。

从公司目前的合理价值来看，作为拥有2.8万亿，这一中国最大销售收入的公司，如果公司销售净利率可以提高2倍，达到7.5%，那么，以埃克森美孚石油公司的目前估值来衡量，中石化市销率回归1倍应该是可以期待的。即市值达到2.8万亿是中石化在本轮混合制改革的最好的价值体现。如果不考虑增发新股带来股本扩张的因素，相当于目前5元的股价上涨3.7倍，达到23.5元。

即使按照我们原有的保守的估算，回归12元之上应该是大概率事件（公司价值分析请参考前期文章<中国石化股价大幅低估>），当然，这的确需要一定的耐心和长远眼光。