强制平仓的法与情

【摘要】本文从2013年底被称为“两融第一惨案”的昌九生化爆仓事件出发，梳理目前我国有关期货公司强制平仓的条件和程序，参考其他金融体系的现有经验，研究已有的融资融券强制平仓风险预警监控体系，最后结合当前与未来我国融资融券市场的发展情况，对应该如何完善强制平仓制度规定、避免类似“昌九生化惨案”的重演提出观点见解。

【关键词】融资融券 强制平仓 法律法规 风险管控

一、引言

被称为“两融第一惨案”的江西昌九生物化工股份有限公司（简称“昌九生化”）爆仓事件，去年年末在我国的融资融券市场上激起了不小的波澜：由于市场预期赣州稀土可能借壳昌九生化上市，各大券商将昌九生化作为标的推出，导致股价连连攀升。然而2013年11月4日，赣州稀土却公布了选择借壳威华股份的消息，由此昌九生化股价开始经历七日连续跌停，跌停板封单达到了61万余手，部分满仓融资买入昌九生化的投资者爆仓，只要跌停打开，期货公司第一时间强制平仓，投资者面临巨大的损失。

面对市场上的腥风血雨，官方的态度平静而耐人寻味：2014年1月3日的证监会例行新闻发布会上，针对有投资者对证券公司将其融资买入的昌九生化股票强制平仓做法提出质疑的情况，证监会新闻发言人张晓军表示，强制平仓是融资融券业务中控制证券公司和投资者双方风险的通行做法，在证券公司与客户的合同中应有明确约定。同时，证监会一贯要求证券公司在开展融资融券业务时，切实做好客户适当性管理工作，保护投资者合法权益。可以说，证监会通过这样的发言以监管者的中立态度再次强调了融资融券交易的市场秩序。

然而对于广大昌九生化的投资者而言，这无疑是一道令人难以平静面对的晴天霹雳；各大理财门户网站上也纷纷对此事进行了报道和评论，其中不乏对有关责任方的激烈声讨之辞，责问和质疑的焦点在于期货公司对风险的把控。

如此巨大的融资融券交易损失显然是各方都不愿意看到的。痛定思痛，我们应该吸取这一事件的教训，并且从这次事件出发，挖掘出有关强制平仓的深层问题：

第一，从法律法规的角度看，期货公司应该在什么条件下执行强制平仓的操作？有怎样的操作规范和注意点？

第二，从“情理之中”看，在期货公司强制平仓之前，是否可以采取适当措施管控风险，甚至向投资者发出有效的风险预警，以减少大规模爆仓的惨剧？

我国要发展成熟有序的融资融券市场，就必须厘清、解决好这些问题。

二、强制平仓的适用条件与操作顺序

（一）股指期货强制平仓的适用条件

根据中国期货业协会颁布的《期货经纪合同指引》，执行强制平仓的主体可以是期货交易所或者期货公司。这里我们主要讨论期货公司对客户执行强平的适用条件：

其一，客户保证金不足。只有当客户保证金低于期货公司与客户约定风险控制标准时，期货公司才进行强制平仓。

其二，履行通知义务。最高人民法院《关于审理期货纠纷案件座谈会纪要》的通知中明确规定，期货公司实施强制平仓应尽通知的义务。当客户的保证金不足时，期货公司首先必须通知给客户追加保证金的合理时间和数额。关于是否履行了通知义务的界定标准，期货公司应在交易规则或者与客户签订的书面委托合同中对通知的具体方式予以明确约定。至于具体如何约定，属于当事人意思自治范围，可依当事人双方的约定，只要其约定是双方当事人的真实意思表示，不违背法律、行政法规的规定和期货交易的惯例，就应认定为有效。对通知的具体方式，法律不宜过多干涉。

其三，追加保证金的时间应合理。即规定的时间足够客户将追加的保证金打入账户。

其四，应适度强制平仓。强制平仓的数量应与客户需要追加保证金的数额相当，不能超过应强平数量。

其五，应按规定的平仓顺序强制平仓。最大限度地减小因强制平仓给客户造成的实际损失。

（二）强制平仓的操作顺序

关于强制平仓的顺序问题，我国没有强制性的规定，《合同必备条款》第11条只规定“合同应约定乙方强制平仓的顺序”，融资融券合同双方有权自行约定。一般而言，出于对投资者利益的保护，期货公司在强制平仓时以节省交易成本、最大限度减少投资者利益损失为原则，遵循如下平仓顺序：

第一，偿还融资所欠款项时，若客户担保资金账户里有现金，则先用现金还，不足部分再处分担保证券；

第二，偿还融券所欠证券时，若担保证券账户里有目标证券的，则先用该证券还，不足部分再用现金购买或出卖其他证券获得现金购买；

第三，处分非融券证券的其他担保证券时，按照证券的风险程度排列，先处分风险程度高的证券，再处分风险程度低的证券；

第四，投机头寸先于保值头寸平仓。

如果期货公司能严格遵循这样的平仓顺序，就能最大限度减少客户在强制平仓中所受的损失，体现融资融券强制平仓规则保护投资者合法权益的证券法基本原则。

三、我国融资融券交易风险预警机制的建立

（一）我国强制平仓风险管理和预警机制的缺失现状

在昌九生化爆仓事件中，尽管期货公司们都是按照上述的法律规定执行强制平仓的操作，甚至很多公司也在此次事件中承受了巨大的损失，但是这并不能避免投资者对于他们的指责。矛盾的焦点主要在于在事件爆发前，各家期货公司对各类的财务数据中反映出的昌九生化在经营中的巨大问题集体视而不见。数据显示，自2012年第一季度以来，昌九生化公司连续7个季度亏损，资产负债率则高达93.82%，经营性现金流量活动长期显示为负值。面对这些数据，没有一家期货公司有过慎重的风险管理和预警，反而众口一词将昌九生化作为两融标的推荐给投资者，直到昌九生化开始暴跌，才纷纷做出回应，将其调出标的证券范围。

经过分析，我认为出现这一情况的原因主要有两点：

第一，交易所对上市公司纳入两融标的设置的门槛较低。在《上海证券交易所融资融券交易实施细则》中规定，对标的证券有着极为宽松的条件。因此像昌九生化这样业绩不佳、资产情况糟糕的公司，也能进入两融标的范围。

第二，证券市场缺乏对融资融券强制平仓风险的预警机制，期货公司更没有做好相应的风险管理措施。我国融资融券交易的相关法律法规中，对强制平仓的风险预警机制的规定比较粗略，只有《内部控制指引》第17条中笼统地规定：“证券公司应当建立融资融券业务的集中风险监控系统，系统应当具备业务数据集中管理、融资融券业务总量监控、信用账户分类监控、自动预警等功能”。在国内各种理财产品发展得风生水起的今天，融资融券强制平仓预警机制领域却是一片令人惊奇的空白。

（二）美国融资融券交易风险预警机制的经验借鉴

在美国，已经形成了较为完整的关于金融风险预警机制的理论，具体到了机制构建中预警指标、预警监控模式、预警线、预警后的具体操作等细节的问题，同时也获得了较好的实践效果。

融资融券强制平仓风险预警机制作为金融风险预警机制的一个具体应用，以客户被强制平仓的风险（即客户的信用风险）为监测对象，提示期货公司及投资者为出现平仓情形作必要的准备。以下是参考美国目前融资融券强制平仓风险预警体系，对我国融资融券强制平仓风险预警的初步设想：

1.在融资融券业务中，客户的信用风险主要由客户提供的担保物价值与其所欠债务的比例变化来决定的，借鉴美国的相关做法，可以将客户信用账户的维持担保比例与最低维持担保比例的差值作为强制平仓预警指标，称为限控值。

2.在引入以限控值作为预警指标的强制平仓预警机制之后，我国对融资融券交易强制平仓的监控就应由原来的一级式监控调整为“两级阶梯式”的监控模式：

首先，在强制平仓线之外，在另行设定一个预警线，比如20%。限控值降低到预警线以下时，将该账户划入“预警账户”。此后，限控值每降低5个百分点就发出一个预警信号。

其次，当客户的账户出现3次预警时，将该账户划入“限控账户”，不得再进行融资融券交易。期货公司可以通知客户追加担保，“限控账户”不追加担保也没有面临强制平仓的风险。

最后，如果客户的“限控值”跌到0以下，或“限控账户”担保物价值继续下跌到平仓线，那么期货公司就必须立刻通知账户所有人在规定期限内补仓，客户不能按规定进行完满补仓的，期货公司应对这些账户进行强制平仓。

上述风险管理的过程可通过以下图表简单表示：

这种结合强制平仓预警机制的“两级阶梯式”平仓监控模式，不仅能提前反映客户信用账户的平仓风险、控制客户这种信用风险的蔓延，而且能给期货公司或客户提供一种平仓预期，提前避免强制平仓的风险，或为即将到来的强制平仓提前做好应对准备。

四、结语

通过以上的分析，我们可以初步得出如下结论：

第一，目前我国针对期货公司与投资者之间的强制平仓操作条件、程序等尚并没有明确的法律法规，根据证监会的有关精神，对合理的代理委托合同不多做干涉，但是鉴于此类诉讼频发的现状，可以考虑由有关部门颁布格式合同供各期货公司与投资者参考。

第二，目前我国融资融券市场对于风险管控状况不容乐观，由于上市公司信披问题、投资者素质良莠不齐、市场发展不健全等问题的切实存在，有效的风险预警措施成为新时期融资融券市场提出的新要求。各期货公司可以参考美国现有的风险管控措施，开发出新的“投资产品”或自发形成行业新规范，最大限度保证市场平稳运行，避免类似昌九生化爆仓事件的再次发生。

最后，结合现实来看，根据证监会官方微博的消息，“我国融资融券业务推出三年多来，规模稳步增长，市场作用逐步增强”，与之相关的法律法规也越加严密。然而我们也看到，尽管法规较为健全，但期货公司对这种新的融资融券方式没有长期操作的经验，并且对风险缺乏足够的认识和管理，加上投资者素质良莠不齐，相关纠纷仍是层出不穷。尤其是涉及强制平仓的法律矛盾，小到期货市场上个别投资者与期货公司的摩擦，大到类似昌九生化、光大“乌龙指”的大事件，当中有关强制平仓中期货公司操作的问题频繁出现。

如果将此次昌九生化爆仓事件与两融市场现状结合起来，给当前我国的各期货公司的行为打分，与法理上无疑是满分，而于情理上却有很大的改进余地。随着我国上海自贸区金融开放和融资融券市场规模的壮大，我们期待着更多金融创新成果在不断健全的法律制度的保驾护航下，为更多的财富涌流创造条件。

参考文献

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作者简介：刘照（1993-），女，江苏淮安人，上海交通大学安泰经济与管理学院2011级经济学类本科生，研究方向：经济金融。