降准降息迫在眉睫

沈建光

近日，国务院发布了《多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，上述文件发布的背景值得关注：一是在央行公布7月剧减信贷与社会融资数据之后的第二天，意在稳定市场情绪与引导预期：即便单月金融数据不佳，但并非意味着货币政策收紧。二是当前融资难融资贵仍是困扰经济的重要因素，未来围绕缓解资金成本高的手段将会频出。鉴于此，当前房地产市场趋冷困扰经济走势，中小企业也面临资金困境，为巩固前期稳增长政策，降准降息迫在眉睫。

实际上，7月金融信贷数据大幅低于预期，新增贷款仅为3852亿元，同比下降3147亿元，环比回落6948亿元。如此大幅度的变动实属罕见，也让人着实不解。为避免市场恐慌，央行随即发文解读，原因大致包括季节性因素、信贷有效需求缺乏以及不良贷款升高等等。

但不良贷款攀升是个趋势性过程，变化不会骤然发生。短期内金融数据波幅较大，信贷与社会融资总量数据的大幅缩减，似乎并未影响到金融市场。7月以来，SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）隔夜利率平均为3.21%，比6月高0.5%，比去年同期回落0.16%。SHIBOR6个月利率平均为4.9%，比6月高0.68%，比去年同期低0.04%。7天银行间拆借利率为3.96%，比6月略高0.52%，比去年同期降低0.22%。可以说，金融市场的流动性没有出现过度紧张态势。

总之，上述情况让人有些说不清道不明。而除了大幅波动的数据以外，近期货币政策与金融市场让人心中困惑的地方还有不少，特别是央行越来越多创新工具的使用，细节缺乏，给市场理解货币政策意图带来困难。例如，央行目前已在采用一种全新的货币政策工具补充抵押贷款PSL，作为实现基础货币投放，引导中期利率的重要手段。然而，央行对此却并未给予过多解釋，导致解读也始终是雾里看花，捉摸不透。

首先，央行是如何实现基数货币投放的？根据公开资料显示，二季度国开行资产负债表迅速增长了1.6万亿，其中仅4月份就增加了近1万亿的同业存款。但是，在央行的资产负债表上，却没有看到同步扩张的迹象，PSL如何投放目前尚不清楚。

其次，如何引导中期利率？可以看到，伴随着利率市场化的不断深入，中国央行正在借鉴其他国家的经验：即通过利率走廊取代传统的单纯改变存款准备金的供给来调控单一政策利率执行货币政策的操作方法。但中国当前面临的宏观政策环境与欧美有很大出入。一方面，欧美货币政策创新型工具是在传统货币政策工具失效的情况下“不得已”而采用的，而中国传统工具仍有调整空间。

另一方面，海外央行非常规手段也“对事不对人”。例如，英国央行旨在推动银行借贷的PSL面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款作为抵押，就可以从PSL（抵押补充贷款）中获得想要的融资额度。而PSL无论是规模、时间还是价格都没有对公众披露，显失公平。且如果这些信息不公开，PSL又如何发挥货币政策工具的引导作用？

再有，定向工具过多使用与利率市场化的关系是什么？二者努力方向显然并不相同。正如央行在《二季度货币政策执行报告》所称，“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题。”定向操作的长期使用，难免会直接造成商业银行资金成本的差异，甚至影响利润，这与打造市场化的行为主体、价格形成机制背道而驰。

央行的苦衷之一是，担忧一旦采取总量政策，恐怕会重走“四万亿”老路，加剧结构性失衡。长期以来，小微企业一直面临融资难、融资贵的困境，这一现象在整体流动性偏紧时期体现得就更为突出。但是，大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势，不断地以相对廉价资金成本融资。考虑到大量中小企业运行情况不仅关系到稳增长，也担负着解决就业的重任，缓解融资难、融资贵需要央行更多地发挥定向政策。

考虑到当前外汇占款降低，维持过高存准率以对冲资金流入的必要性已经大大降低，适时调整确有必要。从长远来看，结构性调整，特别是缓解国、民企业在融资成本方面的差异，并非依靠货币政策一己之力便可化解。从经济学理论而言，财政政策比货币政策更适合定向发力，例如加大对中小企业贴息、税收优惠等，均为纾困中小企业的办法。同时，协调推进改革，特别财税体制改革、国企改革、政府机制改革需要加快。唯有这样，才有助于理顺当前困境，缓解定向货币政策难以承受之重。