新“国九条”指引资本市场改革发展

杨 涛

（作者为中国社会科学院金融研究所所长助理）

5月9日，国务院针对资本市场发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，市场称之为新“国九条”。新“国九条”对发展多层次股票市场、债券市场、期货市场和私募市场提出了多项意见，并对证券公司的对外开放、互联网金融等提出了明确要求。

所谓资本市场通常是指期限在一年以上的各种资金交易的有形或无形场所，其中对于国民经济发展最为重要、普通民众最为熟知以及资本市场监管的核心对象就是股票市场和债券市场。在新“国九条”的指引下，我国股市和债市将迎来新的发展机遇期。

从股票市场来看。我国股票市场自从上世纪90年代诞生以来，就一直是社会关注的焦点。经过20余年发展，目前我国已经形成了包括主板、中小板、创业板、新三板在内的多层次市场体系。在发展过程中，以中国证监会为代表的股票市场监管层也在不断探索和改进监管方式。新“国九条”颁布后，监管层推动市场化改革的思路逐渐明确。实际上，监管者应该从关注股价涨跌中跳出来，从利用行政干预来挖掘股市对企业的“服务功能”走出来。新“国九条”提出，“建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。证券监管部门依法监管发行和上市活动，严厉查处违法违规行为”，就是逐步让监管者回归“股市监察执法部门”的本来职能，即集中精力维护交易公平、保障信息透明和“抓坏蛋”。

应该承认的是，股市的深层问题往往源于股市之外。例如，由于企业主体的效率普遍不高，上市公司的选择也只能是“矬子里面拔将军”，自然会抑制股市真正的投资价值。新“国九条”提出，“引导上市公司通过资本市场完善现代企业制度，建立健全市场化经营机制，规范经营决策。促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力，为股东创造更多价值”，体现出从企业这个根源着手解决深层次问题的决心。

另外，在面向普通公众的金融投资渠道缺乏、个人的社会和商业性保障不足、收入两极分化凸显之时，把个人增加财产性收入的重要渠道诉诸股市，显然是错位的，且更易损害公众利益。更重要的是，在商业信用体系普遍不健全、市场经济伦理道德缺失、奖优惩恶的游戏规则亟待建立的背景下，股市也难以独善其身。因此，广大投资者特别是中小投资者的合法利益尤其需要保护。新“国九条”从法律法规和制度等角度，一方面严格了对欺诈发行、操纵市场等违法犯罪的查处和惩罚力度,另一方面增加了普通投资者的知情权、决策权。

可以说，新时期的股票市场改革思路，一是在推动整个市场经济“二次改革”的环境下，完善股市发展的基础与外部环境；二是从信息透明和民主监督着手，通过建设公开化的机制达到各方主体的公平博弈，逐渐使股市走向现代经济中应有的常态。

从债券市场来看。我国的债市起步早于股市。上世纪50年代就曾连续6次发行国债，1981年被命名为日后人们熟知的“中华人民共和国国库券”。债券相对于股票来说，收益更加稳定，不仅是许多普通家庭理财投资的首选配置，也是一般机构投资者重要的投资对象。发达市场经济国家的经验表明，债券市场的规模与潜力远高于股票市场。新“国九条”提出要“积极发展债券市场”，就充分显示出对债券市场发展的重视。

当前，我国债券市场分为银行间债市和交易所债市，前者是主体，因此，着力优化银行间债市的结构是债券市场发展的重要一环。同时，不同市场发行流通的债券并没有本质区别，促进债券在不同市场间顺畅流转，进一步推动债券市场间的互联互通，减少人为割裂，也是新“国九条”提出的重要原则。

新“国九条”主要内容

新“国九条”明确了“支持和规范商业银行、证券经营机构、保险资产管理机构等合格机构依法开展债券承销业务”。发展债券市场，增加市场交易主体和投资主体是第一要务。根据国外经验，债市应该是一个向有不同需求的机构投资者开放的公开市场，参与主体应该包括所有愿意进行债券投资的法人和自然人。只有市场投资者的数量、规模和类型都非常充足，才能有效地提高市场交易效率和债券的流动性。因此，通过直接或间接途径，债券市场的交易和投资主体应当逐渐扩大到所有金融机构、企业和居民个人等投资者。未来要进一步推动债券市场发展，一方面需积极培育和引入各类机构投资者，另一方面也要为个人投资者和非金融企业参与市场投资创造条件。具体而言，应该逐渐推动符合标准的非金融企业直接进入银行间债券市场，另外，小金融机构不仅承担了金融体系的“零售”功能，而且能够促进银行间债券市场的流动性，因此，适度降低其准入门槛，也是促进投资人结构多元化的重要选择。

增加发债主体和创新债券交易品种是提高债券市场规模和效率的基础。为了建设与国家经济规模相适应的债券市场，还需要继续扩大发债主体、不断创新和完善债券交易产品。新“国九条”明确提出“发展适合不同投资者群体的多样化债券品种。建立健全地方政府债券制度。丰富适合中小微企业的债券品种”，未来还应对探索和推动合格的地方政府、中小金融机构和企业、外资金融机构和企业、境外金融机构和企业发债出台更加具体的规定。当前市场上的国债、政策性金融债和央行票据占据较大规模，而商业信用债券的规模仍显不足；中长期债券产品较多，而短期债券产品相对较少；面向中小企业需要的债券产品、国外债券市场流行的新型产品还有缺失等，只有着力推动债券产品创新，才能吸引更多投资人参与市场，增加债券市场流动性。

新“国九条”原则性比较强，对债券市场许多具体问题还缺乏具体规划。为了构造一个功能健全的债券市场，需要有其他各类市场参与主体，共同促进市场交易效率和债券流动性的提升。以银行间债券市场为例，第一，需要进一步完善“做市商”制度。“做市商”也就是指每天承担买卖债券义务、获取差价的特许交易机构。第二，随着银行间债券市场上债券品种的增加，债券发行主体的多元化，特别是商业信用类债券和地方政府债券的增加，建立和完善信用评级制度将成为债券市场发展的核心。第三，需要进一步完善市场交易代理主体，努力通过阳光化、规范化的机制，对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构提供代理业务。