公司治理、资本结构、资本成本关系的实证研究

王岚

摘要： 本文结合理论研究及中国制度背景，探求公司治理与资本结构及资本成本的关系。应用三阶段最小二乘法实证支持以下论点：发放现金股利、CEO持股比例与资产负债率正相关，第一大股东持股比例、第一大股东是国有时与资产负债率负相关；资产负债率、第一大股东是国有时与资本成本正相关，发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量与资本成本负相关；独立董事比例、董事会素质及监事会素质与资本成本、资产负债率相关性均不显著。总的来说，提高公司治理有利于提高企业价值，在一定程度上利于提高负债率，且现金股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应。

Abstract： Combined with the theoretical research and China's institutional background， this paper explores the relations between corporate governance， capital structure and capital costs and uses three-stage least squares empirical supports the following arguments： granting cash dividends and the ratio of CEO holdings have positive correlation with the asset-liability ratio， proportion of the largest shareholder and the largest shareholder is state-owned have negative correlation with the asset-liability ratio； asset-liability ratio and the largest shareholder is the state-owned have positively correlated with the capital cost， granting cash dividends， the largest shareholder， CEO salaries， the quality of information disclosure have negatively correlated with capital cost； the correlations between proportion of independent directors， the board quality， supervisory board quality and the capital cost， asset-liability ratio. Overall， improving corporate governance will help improve corporate value， to a certain extent， help to improve the liability ratio， and dividend policy， capital structure and capital cost have interactive effects.

关键词： 公司治理；资本成本；资本结构

Key words： corporate governance；capital cost；capital structure

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）11-0018-04

1 理论研究及文献综述

1.1 理论研究 在现代资本结构理论中， 简森（Jensen）与梅克林（Meckling）（1976）把代理成本理论引入了财务学的分析框架里，提出了最优资本结构源于代理成本的收益与成本的平衡，从公司经理的激励问题出发来研究公司股权和债权的结构问题；接下来Myers的“优序融资理论”把信息不对称理论引入资本结构研究，提出了公司资本结构中的信息不对称问题，把研究方向从原来的只注重外部因素对资本结构的影响转移到从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，这无疑使最优资本结构理论从原先的各种成本和收益之间的权衡问题，逐步变成了结构或制度设计的公司治理问题。

1.2 文献综述 国外实务界对公司治理与融资政策关系的研究比国内要早得多，国内与之相关的研究才刚刚起步。实务界与理论界已达成的共识是：不同的公司治理会导致不同的融资政策和资本成本。

1.2.1 有关公司治理和资本结构关系的文献

Kim和Sorensen（1986）采用方差分析和多元回归分析，表明较高内部人持股的公司其债务比率高于内部人持股低的公司。

Friend和Lang（1988）运用多元回归分析，得出债务水平随着管理者持有股份的增加而减少。

Jensen et al（1992）构建联立方程模型应用三阶段最小二乘法得出内部人持股负面影响公司债务水平和股利水平的结论。

Bathala et al（1994）设立联立模型应用两阶段最小二乘法，得出管理者持股与债务融资水平负相关，机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平负相关；以及Firth（1995）应用多元回归也证明了管理者持股与债务融资水平负相关，但机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平正相关的结论。

Berger et al（1997）以434家公司的3085个观察值为样本通过经验研究得出CEO持股比例、外部董事比例与债务比率正相关，CEO任期、董事会规模、薪酬激励与债务比率负相关。

Short et al（2002）应用最小二乘法发现管理者持股比例与债务比率正相关，外部大股东持股比例与债务比率负相关。endprint

Brailsford et al（2002）应用最小二乘法检验研究发现：①管理者持股比例与债务比率呈倒U型关系；②外部大股东持股比例与债务比率正相关；③外部大股东持股比例与债务比率之间的关系随着管理者持股水平的不同而变化。

吕长江和王克敏（2002）构建了联立方程模型采用三阶段最小二乘法检验发现，每股股利与管理者持股比例和债务比率均负相关。

陆正飞和高强（2003）采用问卷调查数据，logistic回归模型研究发现，董事会中由控制股东推举或任职于控制股东的董事所占的比例越高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司股份的公司，越倾向于偏好股权融资。

冯根福和马亚军（2004）研究发现，公司高管人员出于自利具有调节债务水平的动机，法人股的存在对高管人员出于自利调节资本结构的能力具有制约作用，但在高管人员拥有公司股份程度较高时作用有限。

肖作平（2005）采用因子分析模型经验研究发现治理水平高的公司更倾向于使用高的债务。

1.2.2 有关公司治理和资本成本关系的文献 Sengupta（1998）应用多元回归检验得信息披露质量和债务成本负相关；Botosan（2002）应用多元回归检验得三种信息披露水平与权益资本成本之间的关系：年度报告披露水平与权益资本成本负相关；及时披露水平与权益资本成本正相关；投资者相关活动水平与权益资本成本之间不呈显著关系。

Himmelberg et al（2002）研究发现：投资者法律保护与内部人持股集中度正相关；内部持股集中度与资本成本正相关。

Ashbaughetal（2004）检验公司治理的四个方面：财务信息质量、机构投资者持股比例、独立董事比例、董事持股比例与权益资本成本均负相关。

Anderson et al（2004）检验得出董事会独立性、审计委员会独立性、董事会规模、审计委员会规模与债务融资成本负相关；董事任期与债务融资成本正相关。

国内的学者，汪炜和蒋高峰（2004）以临时公告和季度报告的数量作为替代变量衡量公司自愿信息披露水平，发现信息披露水平的提高有助于降低权益资本成本。沈艺峰等（2005）应用时间序列分析得出中小投资者法律保护与权益资本成本负相关。

2 研究意义

资本结构理论的最新发展已经把学者们的目光从影响资本结构的“外部因素”转移到了“内部因素”，公司治理在融资政策中起着重要的作用，就目前的文献，国外在研究公司治理和资本结构之间关系的一些结论还没有达成共识，且国内的研究才刚刚起步，且尚未有把公司治理、资本结构、资本成本结合在一起研究的论文，因此本文就三者关系的问题展开研究。并努力克服已有文献在研究上的一些不足：①在研究公司治理和资本结构关系时，目光基本集中在股权结构对资本结构的影响，角度比较单一，缺乏对公司治理系统性的研究；②基本都从单一方面研究公司治理对资本结构的影响，或公司治理对资本成本的影响，没有考虑公司治理、资本结构、资本成本三者间的互动关系，即没有考虑到系统内生性问题。

3 研究假设

本文主旨是研究公司治理、资本结构及资本成本关系，对于公司治理包含内容，出于六个方面①考虑：①控股股东行为；②董事会；③监事会；④经理层；⑤信息披露；⑥利益相关者。资本成本反映企业价值，本文的最终目的是想探讨公司治理的各方面及资本结构的选择与企业价值的关系。

3.1 控股股东行为

①现金股利发放。如果公司发放更多的现金股利，有助于树立公司形象，提高报表的可信度及披露信息质量，同时也增加了外部权益筹资机会，从而降低资本成本和负债比率。假设1：企业发放现金股利与资本成本负相关，与负债比率负相关。

②第一大股东持股及第一大股东性质。当第一大股东是国家时，出于我国的制度背景考虑，国家持股的特殊情况造成国有股一股独大，监督缺位的状况，因此国有股的存在降低了企业价值。当第一大股东是非国家时，第一大股东就更具有“经济人”性质，第一大股东持股比例越大，其对管理者的监督激励会增强，管理者的行动受到一定程度的限制，股东与管理者的代理成本随之降低，资本成本也因此降低。且当第一大股东的控制权不会受到威胁时，其更偏好股权融资，而不愿承担负债的风险；反之当第一大股东持股较少时，为使其控制权不受威胁，而更偏好于债权融资。假设2：非国有第一大股东持股比例与资本成本负相关，与负债相关。

3.2 董事会 公司治理的最核心要素就是董事会治理问题，笔者认为把董事会规模作为目前环境下的治理要素不具备说服力，因为单从人数上去考虑一个主观上占主导的因素对客观因素的影响不科学（董事也有“懂事”的和“不懂事的”），所以文章选用了以下变量：①独立董事比例。独立董事比例越高，监督力度越高，降低了代理成本。假设3：独立董事比例与资本成本负相关。②董事会整体素质。假设4：董事会整体素质与资本成本负相关。

3.3 监事会 监事会胜任能力直接影响其监督力度，降低代理成本。

假设5：监事会胜任能力与资本成本负相关。

3.4 经理层 对经理的激励机制主要包括薪酬和股份激励，特别是对于让CEO持股赋予了CEO“管理者”和“股东”双重身份，此时的CEO会有更强烈的愿望根据自己持股比例和获得利益的多少调节负债水平（调高或调低）。

假设6：CEO薪酬与负债正相关。

假设7：CEO持股与负债相关。

3.5 信息披露 信息披露质量包括可靠性、相关性、及时性。本文采用深圳交易所的上市公司诚信档案中的“信息披露考评”来披露上市公司信息质量。若考评信息质量等级高则代表公司诚信度好，则有利于提升公司市价，降低资本成本。

假设8：信息披露质量与资本成本负相关。endprint

3.6 利益相关者 员工参与程度在一定范围内高的企业，其利益与企业利益越密切，既能起激励作用，又减少代理成本。

假设9：内部持股相对高的企业，资本成本低。

另外，股利政策作为公司治理的重要内容，它不但受管理者持股比例的影响，第一大股东持股的影响，理论上还与资本结构、资本成本存在互动效应。如高现金股利会带来外部权益筹资机会，但负债融资会减少这种机会。

假设10：股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应。

4 实验设计

4.1 变量与模型

①模型的设立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②变量定义（见表1）

③变量描述性统计（见表2）

4.2 样本与数据 文章选取了深市发行A股的上市公司2009-2011年的数据，并做以下筛选：①剔除金融保险业；②剔除st、pt公司；③上市不满3年的公司；④数据不全的公司；⑤同时发行B股的上市公司；⑥资产负债率大于1及财务指标异常的公司。共得到362个公司样本，1086个样本数据。

5 实证结果及分析

5.1 资本成本结构方程的实证结果（见表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入资产负债率平方项的线性回归结果，资产负债率、第一大股东性质是国有（10%的显著水平下）与资本成本正相关；发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量与资本成本负相关（接受假设1、2、8）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及CEO持股、内部人持股与资本成本相关性均不显著（否定假设3、4、5、9）；当加入资产负债率的平方项后（为验证最佳资本结构的存在），OLS方程2显示资产负债率平方项与资本成本不相关，与此同时还影响了资产负债率与资本成本的相关关系。同样的，笔者在联立方程中也加入了资产负债率平方项，结果显示影响了绝大多数变量的相关关系，因此认为资产负债率与资本成本不成正U型关系（即资产负债率与企业价值不成倒U关系）。通过联立方程的再验证，得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系（假设10成立）。其它因素与资本成本的关系变化不大。

5.2 资本结构方程的实证结果（见表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的线性回归结果得出，资本成本、发放现金股利与资产负债率正相关（否定部分假设1），第一大股东是国家时（10%的显著水平下）与资产负债率负相关（接受假设2），CEO薪酬、CEO持股（10%的显著水平下）与资产负债率正相关（接受假设6、7）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及内部人持股、信息披露与资产负债率相关性均不显著。通过联立方程的再验证，得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系，其它因素与资产负债率的关系变化均不大。

5.3 股利政策结构方程的实证结果（见表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的线性回归结果得出，资本成本与发放现金股利显性负相关，资产负债率、第一大股东性质（10%的显著水平下）与发放的现金股利正相关；其它因素均没通过检验。通过联立方程的再验证，再次得出股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系，且监事会素质（10%的显著水平下）、第一大股东持股（5%的显著水平下）、CEO薪酬（1%的显著水平下）及持股（10%的显著水平下）与发放现金股利的关系都变为显著。

5.4 结论 通过单方程检验，以及考虑了变量内生性因素的联立方程检验得出：①现金股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应。企业负债率既影响企业价值，又受企业价值影响，且它们之间是负相关，与最佳资本结构理论不符。在描述性统计中，资产负债率的均值是49.43%，负债率23%以上的占样本总体的90%，按其他国内外学者的实证研究结果，这个数值已经超出了最佳资本结构的范围，因此可以解释此时中国上市公司资本结构与企业价值负相关的关系。②董事会的两个要素独立董事比例和董事会素质，以及监事会成员素质与资本结构、资本成本相关性均不显著，原因可能是我国上市公司的董事会、监事会治理水平普遍偏低，独立董事呈现“花瓶”现象，上市公司内部监管效力较弱，因此加强董事会及监事会的治理是提高我国目前公司治理的重要任务。③内部人持股及CEO持股与资本成本及资产负债率的关系均不显著，原因可能是我国内部人及CEO持股普遍偏低，多为零，这一点从样本统计上可以看出，因此影响较小，其回归结果不理想。④公司治理的其它因素（发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量）普遍与资本成本负相关，第一大股东性质是国家与资本成本正相关，说明提高公司治理确确实实可以提高企业价值。⑤发放现金股利、CEO薪酬、CEO持股比例与资产负债率正相关，我国的CEO持股比例大多很少，CEO往往会通过提高负债来增大自己对公司的控制权。第一大股东持股比例、第一大股东是国家时与资产负债率负相关，且由统计描述可解读我国股权形式较为集中，市场偏好股权融资。其它因素与资产负债率的相关性均不显著。一般来讲提高公司治理有助于增加公司负债。

注释：

①借鉴“南开指数”对公司治理维度的考虑.

②资本结构与资本成本关系待以下逐个类型模型试验确定，其他因素与资本成本按线性模型检验.

③Kd用人民银行中、长期贷款的平均贷款利率，Kc=现金股利/净利润.

④在做模型时，也尝试把监事会规模（即监事人数）作为自变量进行回归，但结果未通过检验，因此将该变量去掉，相关回归模型省略.

参考文献：

[1]肖作平.公司治理结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司证据[J].经济评论，2005（1）.

[2]肖作平.公司治理和融资政策的关系研究综述[J].证券市场导报，2007（8）.

[3]沈艺峰，江伟.资本结构、所有权结构与企业价值关系的研究[J].管理评论，2007（1）.

[4]汪炜，蒋高峰，信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004（7）.

[5]冯根福，马亚军.上市公司高管人员自理对资本结构影响的实证分析[J].财贸经济，2004（6）.

[6]肖作平.基于代理成本的资本结构理论[J].统计与决策，2006（2）.

[7]肖作平，陈德胜.公司治理对代理成本的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].财贸经济，2006（12）.endprint

3.6 利益相关者 员工参与程度在一定范围内高的企业，其利益与企业利益越密切，既能起激励作用，又减少代理成本。

假设9：内部持股相对高的企业，资本成本低。

另外，股利政策作为公司治理的重要内容，它不但受管理者持股比例的影响，第一大股东持股的影响，理论上还与资本结构、资本成本存在互动效应。如高现金股利会带来外部权益筹资机会，但负债融资会减少这种机会。

假设10：股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应。

4 实验设计

4.1 变量与模型

①模型的设立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②变量定义（见表1）

③变量描述性统计（见表2）

4.2 样本与数据 文章选取了深市发行A股的上市公司2009-2011年的数据，并做以下筛选：①剔除金融保险业；②剔除st、pt公司；③上市不满3年的公司；④数据不全的公司；⑤同时发行B股的上市公司；⑥资产负债率大于1及财务指标异常的公司。共得到362个公司样本，1086个样本数据。

5 实证结果及分析

5.1 资本成本结构方程的实证结果（见表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入资产负债率平方项的线性回归结果，资产负债率、第一大股东性质是国有（10%的显著水平下）与资本成本正相关；发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量与资本成本负相关（接受假设1、2、8）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及CEO持股、内部人持股与资本成本相关性均不显著（否定假设3、4、5、9）；当加入资产负债率的平方项后（为验证最佳资本结构的存在），OLS方程2显示资产负债率平方项与资本成本不相关，与此同时还影响了资产负债率与资本成本的相关关系。同样的，笔者在联立方程中也加入了资产负债率平方项，结果显示影响了绝大多数变量的相关关系，因此认为资产负债率与资本成本不成正U型关系（即资产负债率与企业价值不成倒U关系）。通过联立方程的再验证，得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系（假设10成立）。其它因素与资本成本的关系变化不大。

5.2 资本结构方程的实证结果（见表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的线性回归结果得出，资本成本、发放现金股利与资产负债率正相关（否定部分假设1），第一大股东是国家时（10%的显著水平下）与资产负债率负相关（接受假设2），CEO薪酬、CEO持股（10%的显著水平下）与资产负债率正相关（接受假设6、7）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及内部人持股、信息披露与资产负债率相关性均不显著。通过联立方程的再验证，得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系，其它因素与资产负债率的关系变化均不大。

5.3 股利政策结构方程的实证结果（见表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的线性回归结果得出，资本成本与发放现金股利显性负相关，资产负债率、第一大股东性质（10%的显著水平下）与发放的现金股利正相关；其它因素均没通过检验。通过联立方程的再验证，再次得出股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系，且监事会素质（10%的显著水平下）、第一大股东持股（5%的显著水平下）、CEO薪酬（1%的显著水平下）及持股（10%的显著水平下）与发放现金股利的关系都变为显著。

5.4 结论 通过单方程检验，以及考虑了变量内生性因素的联立方程检验得出：①现金股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应。企业负债率既影响企业价值，又受企业价值影响，且它们之间是负相关，与最佳资本结构理论不符。在描述性统计中，资产负债率的均值是49.43%，负债率23%以上的占样本总体的90%，按其他国内外学者的实证研究结果，这个数值已经超出了最佳资本结构的范围，因此可以解释此时中国上市公司资本结构与企业价值负相关的关系。②董事会的两个要素独立董事比例和董事会素质，以及监事会成员素质与资本结构、资本成本相关性均不显著，原因可能是我国上市公司的董事会、监事会治理水平普遍偏低，独立董事呈现“花瓶”现象，上市公司内部监管效力较弱，因此加强董事会及监事会的治理是提高我国目前公司治理的重要任务。③内部人持股及CEO持股与资本成本及资产负债率的关系均不显著，原因可能是我国内部人及CEO持股普遍偏低，多为零，这一点从样本统计上可以看出，因此影响较小，其回归结果不理想。④公司治理的其它因素（发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量）普遍与资本成本负相关，第一大股东性质是国家与资本成本正相关，说明提高公司治理确确实实可以提高企业价值。⑤发放现金股利、CEO薪酬、CEO持股比例与资产负债率正相关，我国的CEO持股比例大多很少，CEO往往会通过提高负债来增大自己对公司的控制权。第一大股东持股比例、第一大股东是国家时与资产负债率负相关，且由统计描述可解读我国股权形式较为集中，市场偏好股权融资。其它因素与资产负债率的相关性均不显著。一般来讲提高公司治理有助于增加公司负债。

注释：

①借鉴“南开指数”对公司治理维度的考虑.

②资本结构与资本成本关系待以下逐个类型模型试验确定，其他因素与资本成本按线性模型检验.

③Kd用人民银行中、长期贷款的平均贷款利率，Kc=现金股利/净利润.

④在做模型时，也尝试把监事会规模（即监事人数）作为自变量进行回归，但结果未通过检验，因此将该变量去掉，相关回归模型省略.

参考文献：

[1]肖作平.公司治理结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司证据[J].经济评论，2005（1）.

[2]肖作平.公司治理和融资政策的关系研究综述[J].证券市场导报，2007（8）.

[3]沈艺峰，江伟.资本结构、所有权结构与企业价值关系的研究[J].管理评论，2007（1）.

[4]汪炜，蒋高峰，信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004（7）.

[5]冯根福，马亚军.上市公司高管人员自理对资本结构影响的实证分析[J].财贸经济，2004（6）.

[6]肖作平.基于代理成本的资本结构理论[J].统计与决策，2006（2）.

[7]肖作平，陈德胜.公司治理对代理成本的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].财贸经济，2006（12）.endprint

3.6 利益相关者 员工参与程度在一定范围内高的企业，其利益与企业利益越密切，既能起激励作用，又减少代理成本。

假设9：内部持股相对高的企业，资本成本低。

另外，股利政策作为公司治理的重要内容，它不但受管理者持股比例的影响，第一大股东持股的影响，理论上还与资本结构、资本成本存在互动效应。如高现金股利会带来外部权益筹资机会，但负债融资会减少这种机会。

假设10：股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应。

4 实验设计

4.1 变量与模型

①模型的设立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②变量定义（见表1）

③变量描述性统计（见表2）

4.2 样本与数据 文章选取了深市发行A股的上市公司2009-2011年的数据，并做以下筛选：①剔除金融保险业；②剔除st、pt公司；③上市不满3年的公司；④数据不全的公司；⑤同时发行B股的上市公司；⑥资产负债率大于1及财务指标异常的公司。共得到362个公司样本，1086个样本数据。

5 实证结果及分析

5.1 资本成本结构方程的实证结果（见表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入资产负债率平方项的线性回归结果，资产负债率、第一大股东性质是国有（10%的显著水平下）与资本成本正相关；发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量与资本成本负相关（接受假设1、2、8）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及CEO持股、内部人持股与资本成本相关性均不显著（否定假设3、4、5、9）；当加入资产负债率的平方项后（为验证最佳资本结构的存在），OLS方程2显示资产负债率平方项与资本成本不相关，与此同时还影响了资产负债率与资本成本的相关关系。同样的，笔者在联立方程中也加入了资产负债率平方项，结果显示影响了绝大多数变量的相关关系，因此认为资产负债率与资本成本不成正U型关系（即资产负债率与企业价值不成倒U关系）。通过联立方程的再验证，得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系（假设10成立）。其它因素与资本成本的关系变化不大。

5.2 资本结构方程的实证结果（见表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的线性回归结果得出，资本成本、发放现金股利与资产负债率正相关（否定部分假设1），第一大股东是国家时（10%的显著水平下）与资产负债率负相关（接受假设2），CEO薪酬、CEO持股（10%的显著水平下）与资产负债率正相关（接受假设6、7）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及内部人持股、信息披露与资产负债率相关性均不显著。通过联立方程的再验证，得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系，其它因素与资产负债率的关系变化均不大。

5.3 股利政策结构方程的实证结果（见表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的线性回归结果得出，资本成本与发放现金股利显性负相关，资产负债率、第一大股东性质（10%的显著水平下）与发放的现金股利正相关；其它因素均没通过检验。通过联立方程的再验证，再次得出股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系，且监事会素质（10%的显著水平下）、第一大股东持股（5%的显著水平下）、CEO薪酬（1%的显著水平下）及持股（10%的显著水平下）与发放现金股利的关系都变为显著。

5.4 结论 通过单方程检验，以及考虑了变量内生性因素的联立方程检验得出：①现金股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应。企业负债率既影响企业价值，又受企业价值影响，且它们之间是负相关，与最佳资本结构理论不符。在描述性统计中，资产负债率的均值是49.43%，负债率23%以上的占样本总体的90%，按其他国内外学者的实证研究结果，这个数值已经超出了最佳资本结构的范围，因此可以解释此时中国上市公司资本结构与企业价值负相关的关系。②董事会的两个要素独立董事比例和董事会素质，以及监事会成员素质与资本结构、资本成本相关性均不显著，原因可能是我国上市公司的董事会、监事会治理水平普遍偏低，独立董事呈现“花瓶”现象，上市公司内部监管效力较弱，因此加强董事会及监事会的治理是提高我国目前公司治理的重要任务。③内部人持股及CEO持股与资本成本及资产负债率的关系均不显著，原因可能是我国内部人及CEO持股普遍偏低，多为零，这一点从样本统计上可以看出，因此影响较小，其回归结果不理想。④公司治理的其它因素（发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量）普遍与资本成本负相关，第一大股东性质是国家与资本成本正相关，说明提高公司治理确确实实可以提高企业价值。⑤发放现金股利、CEO薪酬、CEO持股比例与资产负债率正相关，我国的CEO持股比例大多很少，CEO往往会通过提高负债来增大自己对公司的控制权。第一大股东持股比例、第一大股东是国家时与资产负债率负相关，且由统计描述可解读我国股权形式较为集中，市场偏好股权融资。其它因素与资产负债率的相关性均不显著。一般来讲提高公司治理有助于增加公司负债。

注释：

①借鉴“南开指数”对公司治理维度的考虑.

②资本结构与资本成本关系待以下逐个类型模型试验确定，其他因素与资本成本按线性模型检验.

③Kd用人民银行中、长期贷款的平均贷款利率，Kc=现金股利/净利润.

④在做模型时，也尝试把监事会规模（即监事人数）作为自变量进行回归，但结果未通过检验，因此将该变量去掉，相关回归模型省略.

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