资本账户开放的效应

作为全球第二大经济体，中国在资本账户开放上不仅落后于发达国家，在“金砖四国”中也是资本账户开放度最低的，甚至不如韩国、泰国这样的小经济体。

中国加入WTO，得以充分享受贸易比较优势带来的红利，但中国资本账户迟迟没有放开，也就没法享受全球资本比较优势的盛宴。2008年金融危机后，欧美发达经济体大肆释放流动性，很多资金都纷纷流向了资本开放的发展中国家，至少中国并没有享受到这一廉价资金的优惠。而中国要想取得与经济地位相符的影响力，也必须打开资本账户开放的大门。

未来中国资本账户开放是必然趋势，剩下只是开放节奏的选择问题，“新国九条”也把资本市场对外开放作为进一步完善多层次资本市场的一项重要内容，提出，“逐步提高证券期货行业对外开放水平”，“在符合外商投资产业政策的范围内，逐步放宽外资持有上市公司股份的限制”，“适时扩大外资参股或控股的境内证券期货经营机构的经营范围”。

各国的经验显示，资本账户开放后的一个典型特征就是外国资本在股市中的占比逐渐上升，在资本账户开放完成后一般都能达到10%-20%。而且在资本开放的初期，基本都伴随了股市的上涨。

如果中国未来5-10年内资本账户逐渐开放，外资的股市占比达到10%的话，就相当于有3万亿元的资金流入股市，大致相当于目前整个公募资金的规模。如此规模的增量资金对中国资本市场的影响将不容忽视。

初期股市普遍受益

贸易开放，使得各国根据各自分工的产品得以在全球范围内交换，充分发挥“李嘉图的比较优势”。而资本账户开放，就是使得全球资本和资金能够在全球范围内优化配置，资金流向投资回报率更高的国家。

通常情况下，发展中国家都具有相对较高的增长和更高的资本回报率，资金更倾向于从发达国家流向发展中国家。上世纪70年代以来的金融自由化浪潮，整体来看确实存在这种资金的流动趋势。

金融危机后，全球的股市都在享受欧美国家大放流动性的资金盛宴，唯独中国没有。从2009年至2013年的五年时间里，中国股市可以说是世界上表现最差的，几乎没有增长。很多国家股市都翻了一番，次贷危机的中心美国股市表现最为优异，纳斯达克指数涨了近200%，标准普尔500指数涨了130%左右；受到欧债危机冲击的德国股市也涨了近130%，法国股市涨幅也有50%，处于“失去二十年”的日本股市也涨了80%左右；与中国同样面临经济下滑的金砖国家股市表现也不俗，俄罗斯和印度股市涨幅也都超过了100%。

主要发达国家大致都在上世纪70年代到80年代完成了资本账户开放：美国在布雷顿森林体系瓦解后就基本开放了；英国也在1981年接触了资本项目管制；德国资本账户于1981年最终放开；日本在上世纪80年代初就开始资本账户开放，最终于1995年完全放开。

在金砖国家中，巴西于上世纪90年代初就完成了资本账户开放，印度也于1997年开始放开资本账户，俄罗斯也在2006年实施了开放。

亚洲国家里面，印度尼西亚走在比较前面，1985年就基本完成了资本账户开放；韩国、泰国和马来西亚几乎都在1997年前资本账户完全放开。

韩国的经验：股市随外资比重不断上涨

韩国在1996年实现资本自由化后，外国投资资金占韩国股市市值比重不断上升，2007年这一比重达到17%左右的高峰。这一期间，韩国股市也是一路高歌猛进，韩国综合指数从1998年277点的低点，到2007年一度突破2000点，期间股指上涨了8-9倍。

这也与韩国在亚洲金融危机后经济实现较快增长有关，这一期间大致实现了年均4%-5%的增长，一些年份甚至达到8%以上。

可以看到，外资流入韩国市场受全球大周期的影响比较大，而外资流入对韩国股市推动作用非常明显。

日本的经验：股市受外资影响较小

日本的情况与韩国就有很大不同，过去20年外国资金占日本股市市值的比重不断上升，最近几年稳定在27%左右，但日本股市这一期间一直处于下降通道。日经指数从1989年年底的近39000点下降到2008年底不到7000点，缩水仅剩下不到1/5。

过去二十年，日本经济低迷，而且深受通缩的困扰。可见，日本资金流入的状况受全球大周期的影响不大，也与日本的经济表现关联度低，日本股市受益于外资进入也非常有限。

中国未来资本账户开放后，资金的流动和股市的表现更像日本还是韩国呢？

显然，外资的流入是必然的，流入的快慢和多少取决于中国资本账户开放的程度和快慢。由于中国的经济体量较大，股市受到外资流入的刺激作用可能没有韩国那么强，但估计也不会如日本那样毫无作为。毕竟日本股市在资本账户开放初期，股市就已经达到了难以企及的高点，而中国股市目前处在非常低的水平，少许额外的资金血液就可能激起万丈豪情。

大国资本流出风险小

资本账户开放能带来资金流入，让本国享受全球资金的红利，但同时也会承担资本大规模流出带来的金融风险。亚洲金融危机使得泰国和韩国遭受重创，而2013年美联储退出QE3引起了一些新兴市场国家资本大量流出仍历历在目，它们都遭遇了货币大幅贬值和股市的暴跌。

很多人认为，在国内利率市场化和金融改革没有到位之前不应该过早的资本账户开放，其核心的理由就是担心资本流出带来的冲击。

从历史的经验看，由于资本账户开放而爆发资本流出的金融危机，大都出现在经济规模不算很大的发展中国家，比如泰国、韩国、一些拉美国家。而像中国这样经济体量，经济规模排名前几位的国家更多是由于自身政策的问题而产生危机。

当我们刚刚加入WTO时，大家都在讨论外部冲击对中国出口的影响，如今中国经济的一起一落可能更是全球其他经济体关心的问题，这就是大国效应产生的结果。同样的，在资金流动方面，大国更容易影响小国，大国也更容易抵御外部的冲击。因为同样的资金流动，显然对小的经济体产生的影响会更大。

日本自上世纪90年代以后，经济就处于“失去的二十年”中，但外资占日本股市的比重仍然是不断上升的，从1990年的4%左右上升到2010年的27%左右，即使在2008年金融危机后，这一比重基本维持不变。

而韩国的情况就完全不同了，亚洲金融危机后，外资占韩国股市的比重从4%左右上升到2007年的17%。但2008年全球金融危机使得外国投资者大量撤离，这一比重迅速下降至8%附近。

从日韩的例子可以看出，虽然日本的经济状况一直不好，但外资撤离的现象几乎没有出现；而韩国经济状况显然比日本强，但其实更容易受全球大周期的影响。这就是经济规模大小所产生的差别。所以，既要看到我们是发展中国家，也要看到我们是经济大国。

2013年，美联储的QE3退出引发的资金退潮也主要发生在巴西、印度尼西亚、泰国这样经济规模不算顶级的经济体。而受到冲击也多半与本国经济不景气、外汇储备匮乏、对外经济账户严重不平衡有关。

中国的经常项目账户已经恢复到较为正常的水平，人民币也基本处于均衡水平，并具有强大的外汇储备。经济增长虽然处在下行通道，但横向比较依然是全球增长最为出色的经济体之一。

一般资本的大规模流出都发生在资本账户完全开放之后，国内已经沉淀了较多的外国资金。而中国的资本账户开放还基本处于零起步的阶段，资本流出的风险也是5-10年以后的事情了。