美股猜顶

美股见顶魔咒再次灵验——随着美股历史上融资额最大IPO阿里巴巴的上市，持续了5年的美股牛市似乎终于走到了尽头，各种见顶指标接连出现，整个市场又一次开始了猜顶游戏。

标普500指数两年以来首次低于其200日移动平均线，而且股指自2011年8月以来经历了最长时间的连续下跌。虽然此后美股又出现连续4根阳线的强劲反弹，但投资界对于美股是否见顶的争论已经越来越激烈了。

早在9月份，市场参与者主要关注点在于强大的美国经济和企业盈利增长，并希望股票价格持续稳定上升。到10月中旬，投资者开始担心全球经济疲软，美国资本市场可能遭遇埃博拉病毒和量化宽松政策结束的负面影响。实际上，什么也没有改变，改变的只是看法。美国股市仍在提供长期低回报，但短期内股票价格保持在高位。

著名做空者吉姆·查诺斯认为，当前的美股和1987年下半年暴跌前的情形非常类似。当时，美股从1987年年初经历了为时8个月的大涨，到8月底指数达到高点，大多数基金经理都认为市场不会跌。到了9月份，查诺斯的空头投资组合净值仍然和年初持平，但到了10月份股市开始突然崩溃，查诺斯的空头组合终于开始发威。真正吓人的是，大跌开始后，在那个灾难性的一周中，有许多杠杆交易如融资或保证金交易没有得到支付，经纪公司将不得不进行清算。查诺斯认为这是一个警钟——即使赚了也要交易对手有实力偿付你才行。这次大跌给查诺斯的教训是，作为卖空者，如果不能正确看待资产负债表，对经纪公司来说你就是无担保债权人。从这时开始，查诺斯才开始经营其与首席经纪商的关系。这个教训也让查诺斯认识到金融系统是多么脆弱，而他相信，当前的市场更接近1987年而不是2008年。

但大多数投资者并不愿意相信美股牛市就此结束。《巴伦周刊》10月20日发布的半年度大型基金经理调查结果显示，近六成的受访者对美国股市持乐观看法，认为在经济基本面和企业盈利增长的支撑下，美股本轮牛市有望延续，在近期回调之后或将重拾升势。而对前景感到悲观的受访者比例仅为9%。

市场的走势并不是人数多少简单比较的结果，从美股长期运行轨迹来看，美股是否见顶仍要从两大关键指标——美联储货币政策及美国企业盈利两个长期指标来判断。

美国经济的基本面

美国经济的基本面又如何呢？好像并未如股市一般受人诟病——整个市场估值被拉高。每股收益（P/E比率的分母）会告诉大家一些事情。企业税前利润率目前高于历史平均水平，在上次经济衰退之后，由于开工不足，工资停滞和运营效率得到了提高，企业成本得到了大幅下降。但这也容易受到竞争和商业周期的压力，这种高于平均线的水平应该会在数年内回归均值。如果经营利润率恢复到其历史平均水平，而利息成本及税率保持不变，标准普尔500的P/E倍数在20倍以上。企业利息成本和税率都达到或接近其各自的历史低点，支撑利润进一步上升。当高经营利润、创纪录的低利息成本，以及接近创纪录的低税率加起来，会得到创纪录的净边际利润和每股收益。净利润率的可持续性虽然是个问题，不过现在，经济前景仍然是有利。

美国住房建设的不断完善和再度上涨50%，达到历史水平。汽车销量有所回升，并继续张贴稳健增长。就业趋势是令人鼓舞的。通货膨胀率持续较低。货币政策是宽松的，能源成本也在下降。

随着美国经济的扩张仍在继续，企业税前利润保持了相当强劲的增长速度。而随着通胀放缓，美联储可能至少在未来两三年内还将维持低利率，以保持企业的利息成本。因此，企业净利润率不太可能在短期内出现快速下降，直到下一次经济衰退，而这个泡沫期距现在可能仍然有两到三年之遥。

基准利率预期决定股市

自10月中旬暴跌以后，美国股市已经连续第4天阳线报收，标准普尔500指数在4天内非常“骄人地”上涨5.7%，主要股指日均上涨近2%以上。暴跌后，标准普尔500指数比起2019点的历史高位下跌超过4%，这是受债券市场的动态和美联储的预期所推动所致。但此后美国公开市场委员会（FOMC）声明可能则使股指产生了显著波动。在标准普尔500指数强势冲破200日移动平均线后，下一个技术阻力应该位于1960点至1966点区域中，对应于50和100天的移动平均线。那么这波强势反弹的基础是什么呢？美股近期的涨势可用联邦基金利率的未来走势的变化预期来解释。

欧洲美元期货与作为货币的欧元或美元关系不大，它的主要作用是可以让套期保值者和投机者押注于未来的联邦基金利率。从100中减去欧洲美元期货合约的价值即代表该合约对未来美联储设定利率的预期。举个例子，如果2016年12月欧洲美元期货的交易价格为98.50，这意味着该合约的交易商预计到了2016年12月联邦基金利率会是1.50%。在2014年10月初，2016年12月欧洲美元期货交易价格为97.80，相当于该合约提供商认为在2016年12月的时候联邦基金利率为2.2%。由于近期市场波动，交易商现在已经抬高该合约价格至97.38，相当于届时的联邦基金利率的预期整整被调高58个基点。类似的变化发生在欧洲美元所有期限类别的曲线上，这意味着投资者已经一致预期，美联储会多快加息。

也许这种变化的预期并不显著，因为可以理解为最近市场的波动性变大。不过，美联储几年前就开始增加了与市场的沟通，这是因为投资者的预期与美联储仍然有不小的偏离。

比如，在9月17日刚结束的上次FOMC会议上，绝大多数（14/17）的成员预计，到2015年联邦基金利率将提高。同时，大多数人预计2015年年底的联邦基金利率为0.75%，而到了2016年则为2%，出现显著提高。

但9月份之后，由于全球的股市已经被埃博拉病毒搅乱，加上对全球经济增长的担忧以及其他特定原因，市场波动加剧。投资者已经被股市回调所影响，他们认为，美联储的立场会从根本上变得更为宽松。

在这一点上，2015年底联邦基金利率的市场预期为0.75%，而美联储2015年底的预期中位数为1.25%。12月欧洲美元的预期更加脱节，市场的预期联邦基金利率为1.62%，而联储职员预测中值为2.75%。

实际上，投资者认为标普500指数10%的调整足以让美联储完全放弃自己的预测。鉴于近期美联储温和的话语，如美国圣路易斯联储主席布拉德的暗示，美联储可能会拖延量化宽松政策的退出，而且美联储主席耶伦有着良好“鸽派”记录。然而，市场是反复多变的，比如美股在大幅回调后的反弹，这势必会使美联储感到困扰。

10月中旬，布拉德发表看法，美联储可能偏离既定政策，继续量化宽松政策，而不是马上结束。此时，标准普尔500指数达到6个月低点，并出现随时再次暴跌的迹象。鉴于在不到一个月的时间急剧下挫近10%，美联储官员们理解投资者担心市场蔓延，特别是考虑到欧洲非常负面的经济状况和香港市场所受的影响。

然而，随后几天美股的强劲拉升使美联储处在一个非常尴尬的境地。标普500指数相比历史最高也只不过折价4%，如果不看市场巨大的波动的话，暴跌几乎可以被忽略。美联储可以宽慰的是，市场已经纠正了市场自身的波动，但另一方面，他们也可以看到在加息预期下，市场的急剧变化。如今，美联储面临的难题是，宽松的利率暗示会使市场风险加剧，甚至导致出现更多的投机行为。

无论如何，股市的反弹让投资者对未来利率有更低预期，但这种情况可能难以维持下去。因为股市的反弹只是由于利率预期的降低，其实是有非常大的隐患的。鉴于加息周期已经客观地到来，美联储如果正视现状并不再继续发出宽松的暗示，投资者的预期可能会明显变化。

而市场相信，一个健康上涨的股市只会助长美联储开始政策正常化，这将导致加息预期越来越强，引发债券和欧洲美元期货严重的修正，这也可能在股市引发重新修正。在另一方面，固定收益类产品目前的价格稳定看来仍将持续，除非市场发生大的波动或者产生金融市场动荡，那样的话股市也将受到严重影响。

这对投资者来说有什么含义呢？即，债券和股票市场从目前的水平同时上涨可能性不大。无论是股票市场还是债券市场，或者是一方下跌，或者是两者同时下跌。

鉴于波动率指数VIX和隐含波动率的严重下跌，美股投资者可以利用看跌期权获利。比如可以购买11月22日TLT ETF的看跌期权（NYSEARCA：TLT），用0.6美元押注利率上升同时以2.02美元购买11月22日标普指数的看跌期权。

美股见顶矛盾的指标

市场是否见顶取决于美联储。

在过去的几周里，标准普尔500指数已回调近10%，这在两三年内首次出现，许多其他资产类别如原油也已大幅修正。市场萌生了美国股市见顶的恐惧心理。之后，布拉德的言论又让标普500指数反弹回到了1935点。

指数大幅波动，这是另一次逢低买入的时机还是已经到了市场的顶部？在过去的几个星期里，美国股市已经出现了市场顶部的几个标志。

著名投资家杰夫·冈拉克表示，市场已经见顶；

索罗斯将他的标普指数看跌期权仓位增加到超过其投资组合净值的16%；

布伦特原油跌破每桶90美元下方，并一直保持在该水平；

欧洲正面临三重探底的风险，而中国的经济放缓非常显著；

市场领导者如特斯拉和Netflix的股价已经从高点掉落，并显示出疲软迹象；

标准普尔500指数的收益可能达不到人们的预期，如IBM公司的第三季度财报非常差；

企业利润率已接近历史高位，随着劳动市场持续改善，这种情况很难会延续下去。

此外，曾经以坚决做多康宝莱而著名的对冲基金经理卡尔·伊坎认为，高收益债券市场泡沫很大，会出现下跌，而美股可能同时遭殃。他最新的操作是买入了标普500指数的看跌期权，无论这是否用来对冲其持有的康宝莱多头仓位，但却直接表达了对美股的看空。

但同时，美股市场亦出现了还没有见顶的证据：如，美国经济正在好转，如失业率持续下降。在最近的一个月，美国失业率下降至5.9%，为5年内最低的水平；尽管欧洲和中国可能处在经济低迷时期，但这些国家的政府可能会推出大规模的财政和货币刺激政策，以维持其经济增长；此外，市场上还有很多抄底买家，他们会一直抄底直到市场无法反弹。

而最终这一切都取决于美联储是否要继续推高市场。

美联储的量化宽松政策是三年来标准普尔500指数上涨的根源。如果美联储希望保持市场上涨，市场就会上涨。如果美联储撤回量化宽松政策，市场可能会下跌到超过10月15日低点更低的位置。

到目前为止，美联储给了市场不一致的暗示，显示美联储内部思想并不统一。

一方面，布拉德建议，美联储应该考虑推迟结束量化宽松政策，直到12月结束之后，这样可以搜集到更多的数据，也更为稳妥。另一方面，达拉斯联邦储备银行总裁理查德·费舍尔表示，股市回调不应该影响量化宽松政策的退出。

这两种矛盾思想的掺杂，表现到股市就是区间波动更加剧烈，直到美联储的政策出现更清晰的信号。

美元走势的影响

对于美元的走势，大多数人都站在多头一方。原因则有：随着经济的持续改善，美元可能会遇到买盘压力； 强大的制造业、住房和消费者信心数据都预示着经济正处于上升轨道； 如果经济数据改善情况持续下去，美联储可能会比预期更快加息。

自7月制造业和消费者信心的经济数据走高后，PowerShares DB美元指数（NYSEARCA：UUP）上涨近6%，如果经济数据继续改善，则可能让美联储早于预期提高其基准利率。

费城联储的数据显示，10月份该区域经济仍然以稳健的步伐在增长，10月16日，费城联储指数从前一个月的22.5下降至20.7，但是比分析师预测的19.9要高。虽然美联储报告的制造业活动不断提高，住房部门也保持在一个强劲的水平。10月17日的新屋开工数字显示，9月份同比有了6.3%的上升，这超出市场预期的4.8%，这是一个最新迹象，说明该部门正继续从2007-2009年的金融危机和经济衰退中复苏。而无论是住房还是制造业的改善，都有可能导致更强的消费信心的发生。10月17日，由汤森路透和密歇根州立大学对消费者信心总指数的初步估计为86.4，自2007年7月的收益表现优于预期，比上月的84.6要高，达到2007年以来的最高水平。

最后，美元在过去数个月遭受到了购买压力，但最近出现了一些获利回吐。考虑到改善的经济环境、住房、制造业和消费者信心指数，预计美联储将于2015年年中前加息。由于美国的货币政策收紧是相对于其他发达经济体，美元将继续走高成为大概率事件。

所以美元指数上涨，特别是加息预期会导致更多的海外资产流入美国，推高美国本土的各类资产价格，这是推高美股的汇率因素。

债市的影响：银行买国债

美国银行在存款和贷款之间有非常大的鸿沟，多余的存款被国债“回收”，新的流动性规则可帮助把多余的钱从银行通过购买国债转移到公共部门的盈余。

美国国债收益率的下降可能对投资者来说是2014年的最大惊喜。美联储购买量在逐渐下降、更快的经济增长以及2015年升息的前景预计将拉低债券收益率。

当美国国债最大的买家——美联储逐步退出后，在收益率难免上升的情况下，谁还愿意购买美国国债呢？而且，随着中国的经常账户已经减少，存量增长放缓（第三季度逆转），外国央行的需求很可能会更弱。事实上，一些央行，如俄罗斯和其他一些央行，似乎在变现部分国债持有量，以捍卫自己的货币。在2014年10月20日之前的四周，美联储监控的外国央行持有美国国债总量已经下降了485亿美元。

那么，对美国国债持续的需求增长来源于哪呢？答案是美国的银行。据圣路易斯联储的数据显示，商业银行持有的美国国债和机构债（不包含MBS）在增加，而在2013年之前，银行大多是卖家。在过去的一年中，美国银行一直在购买美国国债和机构债，购买额度达到1450亿美元。

似乎美国银行业轻易就产生了对政府债券的需求，这既有趣，也更令人不安。它们的动机在哪？这是因为双方试图解决一个根本性的问题，即银行仍然有太多的钱难以流入实体经济。

美国银行业的存款增长明显超过贷款。截至2014年9月底，存款近10.4万亿美元创历史新高（从1973年开始计算）。存款超过贷款同样在9月创出纪录。银行吸收存款，但却放不出来。美国家庭难以再加杠杆，同时标普500指数取得创纪录的盈利，并拥有自克林顿时期以来最低的债务负担。

这是赫芬顿邮报根据摩根大通第三季度财报所得出的结论。超额存款增加了一倍多，贷存比率继续下探。

第三季度的贷存比也可以显示出美国各商业银行的竞争力差别。比如，花旗银行1美元存款会借出67美分，富国银行为76美分，而美国银行则为80美分，三大银行存在巨额的美元超额存款。光摩根大通就有5900亿美元的超额存款。这些多余的存款是整个金融系统中高流动性的资本，大约一半的超额存款被用于购买美国政府债券，而存款的几乎没有成本，所以银行赚取了全部利息。

还有另外一个考虑，即巴塞尔协议Ⅲ新的流动性规则鼓励银行持有更多政府债券，要求银行持有更多的优质流动资产。美联储估计，美国银行业可能需要再筹集1000亿美元，达到所需的2.5万亿美元资本。

美国试图让这些“大而难倒”的银行增加所需的资本比率，这种压力不可能很快放松，除非共和党赢得参议院的控制权，才有可能对银行监管放松。

这种监管导致银行持有更多政府债券被称为金融压制。但银行只用了一半左右的超额存款来购买政府债券，其实并未对金融系统形成压制。

如果这一半的超额存款不用来买美国国债，可能风险更大，并向更具破坏性的方向发展。由于银行存款难以贷出去，美国债券市场对股市的影响仍然是通过压低收益率或无风险利率来支撑股市。

美股进一步下行风险

回溯到2011年和2012年，我们看看当时的市场境况。

在2010年，当全球资本市场刚刚出现反弹，摆脱了金融危机的低点——作为美联储的第一轮量化宽松政策已经有1.2万亿美元注入金融体系。股价回升，经济增长的迹象已经站稳了脚跟。然而，随着美联储结束第一轮流动性支持，经济再度疲软，市场开始下滑。

当时市场上过分乐观的多头认为，大幅反弹有望结束抛售潮，然而却导致了进一步下跌和筑底的过程，最终美联储在随后的几个月中，考虑到经济衰退复发的前景，推出了第二轮量化宽松政策。正是在这一点上，美联储前主席伯南克达到了美联储政策“资产价格”方面的隐含目标。

在美联储第二轮流动性流入的支持下，资产价格复苏，并开始再次上涨，但好景不长。

2011年，发生了引起日本哀鸿遍野的大海啸，滔天巨浪和核泄漏等负面因素导致了全球性的通货紧缩压力。那年夏天，美联储的第二轮量化宽松政策已经走到了尽头，市场再次开始下滑。经济疲软加上“债务上限的辩论”和“政府违约”的威胁，让股市暴跌死灰复燃，股价在短短三个多星期暴跌近20%。市场最初的反弹是短暂的，而市场在未来两个月达到了更低的低点。

于是美联储又在担心经济衰退潜在复发的心态下加强了“扭曲操作”，这是对流动性的“静音式”操作。然而，结合欧洲央行的“长期再融资操作，”此后市场参与者再次找不到牛市征程的流动性支持。随后美联储在2012年年底抛出了第三轮量化宽松政策，市场又一次随之加速上涨。

在这两种情况下，在市场初期暴跌，打破了看涨的趋势线，导致了持续了一段时间的“牛市”之后，又进入了筑底过程。对投资者来讲，在市场初期反弹不是买入的机会，而是一个减少投资组合的风险的机会。

随着美联储的流动性支持即将结束，市场再次跌破看涨趋势线。本轮反弹，更像是从极度超卖的短期条件下短暂的反弹。

更重要的是，市场的内在动力下降也表明，目前的反弹是不是牛市周期的恢复，而很可能会重新测试低点或新低。

随着全球通货紧缩压力上升，高收益的信贷开始出现不稳的迹象，而缺乏美联储的流动性支持，这让美股的前景变得更加黯淡。

量化宽松不再可行，美国有发生通货紧缩和低增长陷阱的危险，这和日本在20世纪90年代中期时何其相似，而美联储的政策是罪魁祸首。

2008年，美联储在金融危机爆发后推出了首款量化宽松计划。该方案最初集中于抵押贷款支持证券，但2009年3月量化宽松政策被认为是一个“紧急措施”转移到美国国债。此后有近六年时间，美联储辗转反侧，2009年年底和2011年年中之前走了这条路，却只能再度重启量化宽松，不可否认，当时的股市大跌确实在美联储的考虑范围内。

量化宽松降低长期回报率

量化宽松政策的激烈批评者常常认为，量化宽松将导致大规模的和不可控的通货膨胀，但事实却非如此。或者更确切地说，量化宽松政策对资产价格产生短期通胀的影响，但从长远来看，它有通货紧缩的影响，由于其将长期投资回报率作为牺牲品来刺激短期收益。

当美联储降低利率，这有利于借款人，如大型企业、银行和房地产投资信托基金。然而，方向相反的一边是储蓄者、养老基金、退休人员、捐赠基金、共同基金、社会保障信托基金等。

量化宽松政策的主要目标是通过增加贷款来创造经济增长。为了做到这一点，它试图通过降低贷款（如国债）的利率，以降低借款人的成本，这有利于债务驱动型增长。

企业和个人承担的债务往往有一定的特点。对于贷款人，理想的贷款人是现金流有更大的确定性，以及有“信誉”和无违约记录。总之，理想的借款人是一个大型和成熟的公司，拥有稳定的现金流和拥有大量的房地产、机械或有形价值重资产；对一个年轻的初创公司和无形资产占比较重的则有着大量的不确定性。

因此，通过有利于债务驱动的经济增长，房地产投资信托基金和餐厅等硬资产雄厚的企业比一家生物制药研发公司（几乎完全依赖于无形的知识）更具吸引力。出于这个原因，量化宽松政策的效果可以说是打压一部分资产价格，却让另外一部分资产变得更受欢迎。

然而，总的趋势是相同的。量化宽松政策推高了资产价格，然后降低了长期的回报率。这就会产生较高的风险，使经济更加脆弱。

假设一个企业的资产成本为1亿美元，产生900万美元的年度现金流量。设定20%的年度回报，而目前的利率为6%。资产是由75%的债务融资和25%的股权出资而来。

6%的利息率和75%债务融资，会产生175万美元的负净现值，内部收益率是18%左右，略低于20%的设定最低回报率。这样一来，这类资产就会被抛弃。

现在，假设美联储进行了一系列政策降低市场利率，从5%到4%再到3%。用较低的5%的利率算，该项目目前拥有21%的内部收益率，因此符合20%最低回报率要求。因此，量化宽松政策改变了企业的决定。而按4%的利息率，内部收益率提高到24%；若以3%的利率，内部收益率跳到27%，且有着610万美元的净现值。如此，最初看起来欠佳的一个投资，在利率的变化下突然看起来是这么诱人。但越来越多投资者的进入，最终又使得回报率回落。比如目前可以赚取27%的内部收益率（达到20%的目标），很多投资者希望分一杯羹。这些投资者涌入，内部收益率回落。这是通过哄抬相关资产的价格实现的。

内部收益率会下跌多少？按理说它应该回落到至少20%（原先要求的回报率），但在现实中，它可能会下降得更多。由于美联储已经降低所有的利率，这意味着，投资者最终将有较少的途径实现20%的回报，他们会开始接受较低的回报率。而不是20%，他们可能会愿意接受17%、15%或12%，最安全和最危险的投资之间的息差开始缩小。

在以上例子中，为了让内部收益率回落到20%，标的资产的价格需要上涨24%，至1.24亿美元；如果更激进让内部收益率下降至17%，价格必须上升至1.38亿美元；如果回报率下降到12%，价格应该飙升70%，至1.7亿美元。然而，我们应该注意到，在所有这些例子中，现金流完全保持一致。唯一的区别是，获得同样多现金流的成本更多。

此外，由于利率下降，资产价格上升，银行更有可能允许更高的杠杆比率，进一步托起内部收益率，然后导致更高的价格。这就是泡沫的产生！

泡沫有两个可能的结果，市场价格下跌将推动收益率回升或是收益率继续保持疲弱。

现在大家更可能对后者特别感兴趣，因为美联储之前的政策表示出了对市场调整的极度厌恶。即使美联储继续量化宽松政策，使得收益率继续保持疲弱（从目前美国国债收益率情况可见一斑），其对收益率的压制也构成了更大的问题。

量化宽松最初看起来对储蓄者是有利的，因为它创造了从资产价格上涨而来的资本利得，这创造了增长的假象。然而，从长期来看，结果是回报被压制，这对储蓄者非常不利。在实际中，量化宽松看起来和投资于提高短期收益率的低回报的项目没什么区别，公司的盈利开始激增，但由于缺乏审慎的长期投资，会就此停滞不前。

储蓄者中，美国公共养老基金的遭遇值得研究。在2012年财年结束的时候，尽管股市大环境欣欣向荣，许多这些养老金的资金却遭遇严重不足。例如，截至2012年年底，肯塔基大学的资金缺口为46.8%，伊利诺伊州资金缺口则为40.4%。

如果在10年的长期来看，量化宽松政策下这类储蓄者的资金缺口要比非量化宽松时期的要大。这种情况对于美国股市同样适用。国家养老基金规模宏大，由于这些养老基金日益缺乏资金，州政府将不得不决定是否要削减福利，增加税收，或者使用两种政策的结合。增加税收和削减福利都是反通胀，因为它们减少了私人投资和消费。

总的逻辑是这样的：量化宽松政策提升短期资产投资，价格较高，但是这会导致长期投资回报的疲弱，进而导致更少的支出和投资，从而降低未来的经济增长。疲软的经济增长导致贷款需求减弱，这是通货紧缩的来源。

即使美联储的政策导致经济的低增长和通货紧缩，世界其他地区的显著改善也可以提振美国经济。举例来说，如果欧洲国家的经济出现高增长，将导致更多的全球贸易，有利于美国经济增长。不幸的是，欧元区看起来甚至比美国更不正常。与此同时，中国经济继续表现出更多的疲软迹象，从而进一步拖累全球经济增长。

当然也有一些亮点，比如东非，但这么小的体量难以抵消在欧洲、美国和中国出现的庞大问题。出于这个原因，通货膨胀很难在美国发生。