正回购的美丽误会

近日，公开市场正回购利率再次出现下降。市场普遍视其为央行在有意引导利率下行的重要信号。

央行的正回购操作真是意在降息吗？相对于不大受关注的欧美公开市场的日常操作，中国的公开市场日常操作却会引起这么大的关注，原因何在？

正回购的本相

从正回购自身来看，原本不存在调降利率的功能。

即便它在其他国家的公开市场上用作价格型工具，也是用在政策目标利率低于目标值时。当利率低于目标区间时，中央银行可以通过正回购用更高的利率融入资金。

中国的央行则将其用作数量型工具，对冲多种因素引起的市场短期资金波动。根据货币政策司的介绍，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。

央行能直接决定的只是当期正回购的数量，根据公开市场业务交易公告，利率是以招标方式形成。这意味着，利率主要决定于参与投标的一级交易商的综合报价，交易商除了受央行指导外，更多地会考虑资金的市场价格和自身需求。

从原理看，正回购可以说是央行向金融机构的抵押借款，其利率近乎无风险利率，可视作二级市场回购利率的下限。正回购作为央行回笼资金的操作，会减少市场流动性供给，进而加大利率上升压力。

从调整的时间先后顺序看，正回购利率下降更多的是市场利率持续下降的结果。年初以来，货币市场利率持续下降，从高点到7月31日14天正回购利率首次下降0.1个百分点时，两周产品报价已大幅下降。

既然如此，为什么正回购的利率的下降还会引起市场的降息解读？一方面，可能是市场需要货币政策有所放松的信号来拉动行情。

另一方面，国务院刚好在7月23日举行的常务会议上部署多项措施减缓企业融资成本高问题，此前与此后，国务院又多次强调了这一问题，决策当局对利率下降的愿望非常迫切，但又不愿降低基准存贷款利率。

对于这种误会，央行或乐见其成，毕竟会或多或少影响市场预期与投资者情绪，有利于经济企稳。

政策目标利率缺位

其实，出现降息解读的最根本原因还是中国没有建立价格调控的体系，更没有像联邦基金利率那样有效的政策目标利率。

略微回想一下，就会发现，大家平常不太关注美联储的公开市场操作，注意力都集中在FOMC的议息会议。这从侧面反映了美联储对市场化价格调控工具有比较强的掌控力，利率目标一旦确立，就能通过公开市场操作高效实现，联邦基金利率围绕目标水位的波动很小。

相形之下，中国的公开市场操作还停留在对冲流动性的阶段，对价格的控制力很弱，银行间市场波动率非常高，正逆回购利率对二级市场同期限产品的上下限形同虚设。

这并不是说中国央行的调控能力弱于美联储，毕竟双方面临的环境条件差异巨大，中国的金融市场还在发育中，利率和汇率也没有完全市场化。从经验来看，美联储的公开市场操作已经实践近百年，而中国才开始不到20年。

现阶段，中国还很难建立类似联邦基金利率那样的牵一发而动全局的政策目标利率。“美国的金融市场发达、管制少、金融企业私有比例高，对市场利率敏感，”社科院金融所货币政策研究室主任彭兴韵告诉记者，“而中国，地方政府的过多干预，使得利率作用弱化，国有金融体系仍被看做宏观调控的工具，缺乏自主性。”

中国的利率传导并不通畅。浦发银行总行战略规划部宋艳伟告诉记者，各个金融市场之间相对独立。从目前的市场情况看，由于金融市场的分割，定期存款利率、上海银行业同业拆放利率（SHIBOR）、回购利率和国债收益率等都或多或少承担了各自市场上实际的基准利率职能。

就具体操作而言，目前，中国公开市场操作的制度安排基于对冲商业银行外汇占款的需要，并不利于以政策目标利率为核心的政策体系。中国公开市场操作一级交易商有46家，以商业银行为绝大多数，占比超93%，交易频次也只有每周两次，影响主要局限于银行间市场；而美联储公开市场每天操作一次，21家一级交易商以规模较大的投行和券商为主，可以迅速影响各大金融市场。

基于对冲需求，“央行目前在本币与外币交易市场上的买卖是被动的，”清华大学五道口金融学院副院长康以同指出，“人民币回购市场上的操作一般情况下是为了中和外汇市场上交易的结果。”

操作层面更关键的因素是操作工具，中国明显缺乏可供连续交易的短期工具。西方经济学界普遍认为，国债应是公开市场操作的首选工具。然而，中国国债的规模、发行频次、期限结构都无法满足公开市场的需求。

中国国债原本规模就比较小，还在证券交易所和银行间两个各自独立的市场交易，另外还有相当一部分不上市交易的凭证式国债。2013年末中国国债余额仅为9.5万亿元，占GDP16.7%；美国国债余额为17.8万亿美元，占GDP比例99.8%，该比例在危机前近20年保持在60%左右。

央行资产结构也决定了公开市场难以国债为交易工具。截至目前，央行资产以外汇为主，对政府债权仅占4.6%，远远低于一般水平。“一般而言，中央银行国债持有量占总资产的比重为50%-60%，”上海理工大学教授陈明艺总结道，“美国联邦储备银行的比重一度时期甚至达到80%以上。”

国际经验显示，短期国债因期限短、变现能力强、市场活跃，是央行公开市场操作的主要工具。中国1年以内国债发行量近三年合计占比仅有19%左右，而且发行频次低、期限也比较长。根据2014年财政部国债发行情况，1年及以下品种共发行9次，期限从1月份开始到四季度依次递减，包括一期1年、两期273天、三期182天、三期91天。美国的短期国债占国债发行总量的比例超过80%，期限更短，有4周品种，频率更快，4周、13周和26周的每个月四次，52周的每个月一次。

以类欧元区体系为过渡

上述差距短期内难以拉近，还无法设立单一的隔夜政策目标利率，但中国金融市场又在快速发展，利率市场化也持续推进到相当程度，单纯依靠数量调控已经无法实现货币政策目标，必须逐渐增加价格调控比重，在这样一个过渡期，人行会使用什么样的政策工具？

从再贷款的回归、新工具的创设到“利率走廊”的设想，均表明过渡期中国的货币政策工具篮子将类似欧元区。

对比中国央行、欧央行和美联储的政策工具，前两者相似处较多。公开市场操作中，中国央行与欧央行更多的使用回购协议；美联储更多使用买卖证券。中国央行与欧央行都可以直接创造负债，欧央行可以发短期债券并吸收存款，中国央行可以发行中央银行票据，美联储没有类似的方式创造负债。欧元区的货币市场规模相对偏小、限制多，会影响公开市场操作效率。对于交易对象，美联储以短期政府债券为主，而中国央行和欧央行以其他合格资产比重更大。

我们的公开市场的具体操作正在靠向欧央行，比如2013年新设的可以随时发起7天以内回购的公开市场短期流动性调节工具（SLO），类似于欧央行的微调操作（Fine-tuning Operations），这项工具在出现没有预期的流动性波动时使用；再如常备借贷便利（SLF），尽管官方陈述与美联储的贴现窗口（Discount Window）、欧央行的边际贷款便利（Marginal Lending Facility）只是名称的不同，但其实从期限、利率、贷款对象而言，SLF更倾向于欧央行边际贷款便利。

通过再贷款增加面向小微和三农贷款，与欧央行结构性操作（Structural Operations）类似，均是改变银行业流动性结构。此外，我们每周定期的公开市场操作与欧洲的主要再融资操作（Main Refinancing Operations）相近，均是定期向金融机构提供短期资金。

央行行长周小川提出的“利率走廊”也是相似的调整思路。欧央行在执行明确的再融资操作利率时，还通过常设借贷便利提供上下限，形成“利率走廊”。

中国选择与自己相近的欧央行作为货币政策从数量型向价格型转型的参考，无疑会大大降低难度和风险。