全球失衡现状与展望

2007年9月11日，美联储时任主席本·伯南克在德国央行发表讲话，阐释了全球经济体经常账户失衡的部分根源。他认为，对美国经常账户赤字的理解需要在全球范围内考虑可能采取的措施和产生的影响，如某一特定地区储蓄和投资方面的变化会对其他国家和地区的储蓄、投资以及对外余额产生什么样的影响，而不是仅仅考虑美国国内的收支情况。

以下是这次演讲的精彩内容节选。

1996年-2004年：全球储蓄过剩的根源

众所周知，上世纪90年代后期到本世纪初，美国经常账户赤字骤增。1996年，美国赤字是1250亿美元，占国内生产总值的1.6%；到了2004年，这一数字攀升至6400亿美元，占国内生产总值的5.5%。这就意味着，美国国内对包括住房在内的资本商品投资超过了国内家庭、公司和政府储蓄的总合，而赤字率上升的一个重要原因是储蓄率的下降。

1996年至2004年期间，美国投资率为GDP的19%，而储蓄率从GDP的16.5%下滑至不到14%。既然国内储蓄不能支持投资，那么外国资本就自然而然流入美国。事实上，与美国巨大经常账户赤字相对应的就是净资本的大量流入，而且规模相当。

从全球范围来讲，一个国家的经常账户赤字和盈余必定会取得平衡，因为赤字国家从国际资本市场获得的资金量取决于盈余国家的投入量。由此不难得出，美国增加的经常账户赤字与世界各地经常项目盈余紧密相连。

然而，令我们颇感意外是，与历史表现不同，在此期间经常账户盈余飙升不是出现在工业化国家，而是发展中国家。除美国外，工业化国家经常账户余额在1996年-2004年确实出现了不到2000亿美元的增长，主要是来自日本经常账户余额增加，欧元区只出现了小幅攀升。与此相比，发展中国家经常账户余额总数从1996年的800亿美元飙升至2004年的将近3000亿美元。现在，发展中国家经常账户盈余接近3800亿美元。

在此期间，新兴经济体从经常账目赤字国向盈余国的转变体现了储蓄作为产出一部分的增长，而非资本投资的减少。当然，储蓄和投资方式的转变因国家和地区而异。例如，中国以外的亚洲其他发展中国家的1500亿美元对外盈余源于本国投资的降低。中国则出现储蓄和投资双双增长，而储蓄率的增长远远高于投资，于是产生了600亿美元的经常账户盈余。

在亚洲以外的发展中国家，中东的产油国和前苏联国家成为新兴经济体中巨大经常账户余额的重要增长极，这两个地区的盈余从1996年的200亿美元增长至2004年的1620亿美元，增幅达到1400亿美元。由于这些地区的国内消费增长落后于油价上涨的速度，所以巨额的盈余增长主要是储蓄率上升的表现。其他新兴经济体中，拉丁美洲也受惠于高企的储蓄率。随着新兴经济体从净资本输入国转身为净资本输出国，相关国家纷纷偿还国际贷款，进而收购工业化国家的资产。

除了美国经常项目赤字与其他国家盈余的飙升以外，我们注意到另一个现象就是，许多地方都出现了持续的长期实际利率下降。例如，美国10年期政府通胀指数债券实际收益率1999年达到4%，2004年跌至不到2%，名义长期政府债券收益率与12个月消费价格通胀率之差也出现了同样的趋势，而后者是美国实际利率的又一项指标，其数值从1996年的3.5%跌至2004年的1.5%。其他工业化国家也出现了类似的现象：英国政府通胀指数债券实际收益率从1996年的3.6%跌至2004年的2%以下；加拿大可比数据从1996年的4.6%下滑至2004年的2.3%。在德国、瑞典和瑞士等以政府债券与消费通胀之差测算实际利率的国家，相关指标纷纷出现下跌趋势。日本则一直将实际利率维持在低位。

综上所述，1996年-2004年，全球经济出现了三个现象：一是美国经常账户赤字的飙升，二是新兴经济体从赤字国变身为盈余国，三是长期实际利率的大幅下挫。很多观察家仅仅将目光锁定美国经常账户赤字的增加，并辩称其根源主要是国内因素，特别是公共和私人部门储蓄率的双双走低，但是我们发现经常账户的变化与实际储蓄率及投资率的变化有关。所以我们现在讨论的是美国实际储蓄率下降是否反映了预期储蓄的降低，还是本身对外部经济状况的反映。也就是说，美国实际储蓄率的下降是否反映了在任何利率情况下储蓄需求的转移（储蓄时间表的转变），或者反映了由利率变化（随储蓄时间表）导致的储蓄降低？

实际上，没有什么明显的原因可以用来解释美国的期望储蓄率在1996年-2004年的大幅下跌。其实，虽然经常项目赤字在不断加大，但通常被认为是引起美国储蓄下降原因的政府财政赤字在1998年-2001年实际上是处于盈余的状态。

此外，在其他条件均等的情况下，美国期望储蓄率的下降趋势应该给经济资源带来更大的压力，并导致实际利率的上升而不是下降，我们有充足理由相信美国的储蓄率应该比现在高。不过，单单研究国内的因素看起来并不能说明美国外部平衡出现的原因。

我认为，主要因素是新兴市场和石油生产国的净期望储蓄（期望储蓄-期望国内投资）大幅度提升，使这些国家在国际资本市场上从资本的净需求者转变为资本的净供应者，我把这种在工业国家以外地区所产生的金融资本净供给的增大称为全球储蓄过剩。

为了说明新兴市场国家的净储蓄增长是导致美国贸易失衡的一个原因，我们需要找出那些能使这些国家期望储蓄上升或者能使国家期望投资下降，或者能使两者都发生的因素。实际上，有一些因素看起来导致了新兴市场国家净储蓄的增加。

首先，20世纪90年代，席卷许多亚洲国家的金融危机使这些国家的投资大幅度下降（其原因包括对于国内金融机构的信心下降），也导致了政策方面的变化，主要包括对于货币升值的抵御、外汇储备的刻意增加以及财政政策的加强，其结果是促使经常项目产生顺差。其次，石油价格的急剧上升使石油出口国的收入增加，而这些国家又不愿意或者不能够把这些增加的收入用于消费，其结果是导致了更多的储蓄以及经常项目的顺差。最后，中国的储蓄率快速增加（快于投资率的上升速度），这可能是欠发达金融市场的收入高速增长以及薄弱的社会保障体系促进了预防性储蓄。

我认为，上述因素共同作用的结果是使新兴市场的期望储蓄要多于期望投资，这些国家产生了经常项目的顺差。不过对整个世界来说，总储蓄应该与总投资相等，各个国家的经常项目应该是零和的。相应地，在一些工业国家，实际的储蓄率对于投资率不得不下降，而因为发展中国家的顺差，发达国家就会出现在经常项目上的逆差。为了实现这种调节，实际利率就必须下降（资产价格也要上升），这点就像我们看到的一样。在美国，这种效应尤为巨大，这可能是因为生产力的高速发展，以及对于外来资本来说美国的资本市场特别有吸引力。

更为准确地说，全球储蓄过剩并不是唯一导致长期利率从20世纪90年代起就开始下降的原因，期限溢价也在这段时间出现下降，其原因可能包括通货膨胀和实际经济发展的不确定性降低，以及不同机构投资者（包括养老基金和外国央行）对于长期证券的需求增加。然而，全球储蓄与投资形式的转变对于长期利率的下降起着很重要的作用。

新近的进展

全球贸易的失衡从2004年开始加剧，并且在地域以及储蓄或投资率等来源上都发生了改变。然而，从1996年以后形成的总结构仍然保持不变。美国的经常项目逆差在过去两年中进一步扩大，从2004年的6400亿美元（占GDP的5.5%）增加至2006年的8120亿美元（占GDP的6.2%），而在2009年第一季度下降为7700亿美元。从会计意义上来说，美国逆差的增加主要反映了投资率的增加，从2004年占GDP的19%增加到2006年占GDP的20%，而美国的国家储蓄率在这段时间并没有显著的变化。

与此同时，新兴市场国家总的经常项目顺差从2004年的2970亿美元增加到2006年的6430亿美元，共增加了3500亿美元。几乎所有的增长都是由于总储蓄率的上升，这些增长很大一部分来自于中国。中国经常项目的顺差从2004年占国民产值的3.6%增长到2006年的9.4%，共计1800亿美元，主要是由于2004年到2006年储蓄率的上升。而中国储蓄率增长的一部分原因是由于这个国家高速的经济增长，这是因为虽然收入快速增长，但是信用消费并没有被广泛运用，人们仍然有很强的预防性储蓄需求，其结果是消费并没有跟上。储蓄率偏高的另外一个原因是当局限制货币的升值，从而抑制了进口需求，促进了出口。在最近发展中国家总的经常项目节余的增长中，石油出口国也做出了很大的贡献。中东和前苏联国家的总经常项目节余（包括一些大的石油出口国）在2004年到2006年间增长了1500亿美元。与以前一样，几乎所有的增长都反映了更高的储蓄率，其原因是石油出口国继续把从更高石油价格中所得到的很大一部分利润进行了储蓄。

与新兴市场情况形成反差的是，美国以外的工业国家总经常项目节余最近开始出现下降，从2004年的差不多3500亿美元下降到了2006年的2000亿美元左右，很大一部分的下降出现在了欧盟地区。因此，与1996年-2004年不同的是，除了美国以外的工业国家吸收了由新兴市场国家所带来的资本供给的净增长。总的来说，最近除美国以外的工业国家的经常项目节余的减少反映了投资率的上升，而储蓄率几乎没有发生变化。

简而言之，在新兴市场国家中，实际的储蓄和经常项目顺差从2004年开始增加。与此同时，在工业国家中，经常项目的逆差加剧，它可能主要是由于更高的实际投资率。

从2005年3月到现在，实际利率已有所增长。如以通胀为指数的国债实际收益率从2004年的1.85%上升到2006年的2.3%。过去几年，平均收益率在2.4%。其他工业国家的通胀调整后收益率也从2005年8月开始有所回升。

我认为，虽然有些情况出现了变化，但全球储蓄过剩的基本面仍然在持续。最重要的是，新兴市场和石油输出国仍是全球市场最大的金融资本提供者，而不同资金提供者和刺激因素已使资金的供给发生了一些变化。中国和石油出口国占据了发展中国家大部分的贸易顺差，其他发展中国家仅占很小的份额。过去两年间，这些地区储蓄的持续增长也反映在了新兴市场期望储蓄率的大幅上升，其中净储蓄的增长中有一部分是因为1990年金融危机后东亚一些国家投资的下降。此外，汇率政策也是影响亚洲国家期望储蓄的因素。

发展中国家持续的资本流入会进一步削弱其他国家的实际利率。过去几年里，全球范围内的实际利率已微幅上升，但这并不预示着全球储蓄过剩的问题已经得到解决，而是工业化国家的期望投资（减去期望储蓄）长足上升，并抵消了新兴市场增长的储蓄。这个特征可以从工业国开始放大的投资率中得到证实，这与欧洲、日本和其他工业国家恢复内需增长保持一致。总的来说，过去几年的经济增长，特别是工业化国家，已具备足够能力来应对高储蓄率，从而使实际利率得以上升。

重申一下，我并不想单从这一点来阐述长期实际利率，因为其他因素也有一定影响，特别是期限溢价已经从相当低的水平出现上涨，部分原因是最近金融市场巨大的震荡和投资者要求更高的回报。

经常账户失衡造成了困扰吗？

以上对全球失衡起因的分析并没有回答另一个关键问题：我们今天所面临的经常账户失衡是一种困扰吗？不是所有人都认为答案是肯定的，原因如下：

第一，失衡在很大程度上是市场的作用，美国的国际收支赤字反映了国内经济整体的吸引力和资本市场的安全性。当然，一些国外政府干预外汇市场，将盈余投资于美国和其他资本市场，加剧了这种失衡，但是来自其他政府的资本要少于国外私人民间资本。1998年-2001年，美国经常账户赤字迅速扩大，流入美国的官方资本却一直维持着较小的比例。2002年-2006年，尽管官方资本净流入大幅增加，仍然不足美国经常账户赤字的一半（47%）。同时，这段时期内的国外私人资本流入是官方资本流入的3倍。而且，政府投资者在一定程度上也是受到美国经济和资本市场的吸引。

第二，经常账户失衡能减缓经济衰退的步伐，也能抑制经济过热或者通胀。以20世纪90年代为例，当时亚洲发展中国家爆发了经济危机，国内投资随之停滞，但是贸易顺差增加了需求和就业，国内经济随后得以恢复。同样在这一时期，美国的贸易赤字保证了国内需求的增长，却没有产生过大的通胀压力。最近几年，欧元区经济的缓慢增长，同样受益于贸易顺差；目前，随着欧洲国内需求的增加，其顺差则在逐渐减少。

第三，虽然美国的经常账户赤字无法维持在当前水平上，美国对国外投资者的负债却并没有对国内经济造成沉重负担。美国的净国际投资头寸（NIIP）虽然占GDP的19%，却仍小于其他发达国家水平。与2006年总额为56万亿美元的居民净财富相比，NIIP所占比例更小，不足5%。另外，美国投资收入账户至少在目前保持顺差，因此，即使经常账户赤字和随之而来的净外债持续数年时间，对外投资收益仍然要大于对外负债。而且，我们可以乐观地说，与美国经济在全球的地位相比，对外负债的水平并不是很高。

尽管如此，目前资本从发展中国家输出到工业国家，特别是美国，这种外部不平衡格局长此以往将阻碍生产力的发展。首先，美国和其他工业国家面临着人口老龄化、劳动力队伍增长缓慢等问题，这些趋势的发展将增加储蓄的需求以便赡养未来退休人员，同时也将减少投资的动力，因为劳动力队伍最终将缩减。如果美国增加储蓄，一种可能的结果是经常账户赤字将减少，向其他国家举债的速度也将放缓。

第二，美国大量的经常账户赤字不可能永久持续下去，因为美国偿还债务的能力和其他国家持有美国资产的意愿都是有限的。最终一定会出现调整，调整的过程既会产生现实的后果，也会影响金融界。例如，美国制造业等出口导向型行业的增长已经受到与美国贸易赤字相关的相对价格和外国需求变化的制约。最终，必须削减贸易和经常账户赤字，这将导致资源从生产非贸易产品和服务的行业转移到生产贸易产品和服务的行业。调整的必要性越大，带来的潜在破坏就越大，成本就越高。类似地，中国和其他盈余国家的外部调整将导致资源从出口行业转移到致力于满足本国需求的行业中；这种必须的转移发生得越早、进行得越缓慢、规模越小，那么产生的破坏就越小。

就金融方面而言，如果美国的经常账户赤字居高不下，外国投资者持有的美元资产最终将饱和，那么赤字将很难以合理的成本来维持。尽早削减全球不平衡状况将减轻维持大量国际债务的潜在压力，从而使得金融市场的调整能够顺利进行。

最终，从长远来看，发展中国家应该是金融资本的接受者，而非提供者。因为发展中国家通常劳动力/资本比率较高，远离科技前沿，这些国家潜在的投资回报率较高。因此，资本向这些国家流动既能造福接受国，也能造福提供资本的国家。

降低全球失衡状况的前景

逐步有序地在全球范围内重新平衡开支和对外账户的前景如何？答案很简单，已经有了取得成效的迹象，但是大部分国家还只是刚刚开始进行必需的政策变动。

最近，美国之外的国家经济逐步复苏增长，实际汇率和相对价格有所变动，这加快了经常账户调整的步伐。2006年间，外国经济增长帮助美国实现了货物和服务出口9.3%的增长率，以及资本货物出口10.8%的增长率。国外经济增长有些是周期性的，但有些是经济改革（在工业和非工业国家都是如此）的结果，因此将更加持久。

总体来说，近年美国的对外平衡略有进展，如非石油贸易逆差有所降低，2004年占美国GDP的3.7%，2004年降到3.5%。另外，2006年，净出口对美国真实GDP的增长做出了积极贡献，这是自1995年来的第一次。净出口在2007年上半年也对美国经济增长起到了推动作用。

然而，众所周知，如果公共和私人储蓄没有显著增加，那么美国的经常账户就不大可能进一步改善。美国的联邦预算赤字近期有所降低，官方预测未来几年内可能会进一步改善。然而，美国已经面临人口结构的变动，表现为人口老龄化、劳动力增长缓慢，因此，需要增加公共和私人储蓄，来为人口变动和对外不平衡现象做好准备。

随着全球经济状况日趋明朗，美国要降低经常账户赤字，也需要顺差国家的努力，需要他们降低期望储蓄水平相对于期望投资水平的差额。长远来看，随着国内消费增长追赶上收入增长，新兴市场国家的经常账户盈余也将有所下降。这些国家可以制定经济政策加速这一过程。

例如，近年来，石油出口国在高原油价格的市场环境中大量获利，将来他们应该增加开支，努力使国内经济多样化发展。中国政府就认识到促进国内消费、减少出口依赖的必要性。要达到这样的目的，可采取以下措施：深入改革金融行业，增加政府在基础设施方面的支出，改善环境和社会保障制度以及货币升值。在除中国以外的东亚国家，深化银行业和金融市场改革能够帮助在上世纪90年代金融危机中受创的国内投资环境逐步改善。

上述例子中涉及到的政策都能够缓解全球范围内的不平衡现象。另外，随着美国努力增加储蓄，实行这些政策的国家都能够获得巨大的经济效益，即使其经常账户平衡还不存在问题。

逐步重新平衡对于长期实际利率有什么意义呢？

按照全球储蓄过量的逻辑，未来几十年里，随着过量现象的消失，以及随后新兴市场国家金融资本净供应额的减少，实际利率会上升，这一趋势似乎只能通过工业国家增加储蓄来局部抵消。然而，除了储蓄与投资之间的平衡之外，其他因素也影响长期利率，包括长期证券的供求、期限溢价中风险赔偿要求的变化等。另外，一年期远期利率保持在较低水平，表明市场并不认为全球期望储蓄水平和期望投资水平平衡会发生大幅变动，或者说他们预期这样的变动会被其他因素抵消掉。