险资资产配置如何轮动

随着保险资金投资渠道和范围的逐渐打开，保险资金的运用和配置备受市场关注。截至2014年6月末，中国保险资金余额为8.59亿元，这比1999年底的1817亿元增长了47倍多，年复合增速达到30.5%。另一方面，保险资金运用余额在总资产中的比重从1999年底的69.8%提升至2014年中期的91.6%。

总体而言，排除市场波动对保险资金配置的影响外，险资配置的结构性特点如下：债券投资仍然是规模、收益相对稳定的主渠道；权益投资平均收益最高，波动最大；银行协议存款规模大，调节性强，成为保险资金运用重要的“避风港”；另类投资基数较小，但增长潜力大。

2004年以来，债券投资规模占保险资金运用总规模的比例始终保持在40%以上，投资收益率亦保持在4%-4.5%之间，年均投资收益占行业投资收益的比例超过40%。债券作为固定收益产品，与保险资金的匹配性较好，收益不高，但相对稳定，能够满足流动性管理需要，成为保险资金不得不选择的基础性资产配置。目前，保险机构是银行间债券市场的第三大机构投资者。

自2003年保监会重新修订《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》迄今，保险资金股票和基金平均规模占比12.55%（若剔除2007年数据平均规模占比11.68%），累计投资收益约3000亿元，年均收益率近8%，但年度波动性较高。

2004年前保险资金配置以银行存款为主，最高占比超过80%，以后随着投资渠道的放开逐年下降，最低占比24.4%，近年维持在30%左右，一定程度缓冲了资本市场的冲击，起到了稳定行业收益的重要作用。

从债权计划产品看，收益率较好，但规模还较小。截至2012年年底，保险机构累计发售83项基础设施投资计划，11项不动产债权计划，备案金额3025亿元。平均投资年限7年，平均收益率6.36%。从股权和不动产看，2010年开放股权和不动产投资政策后，规模增长迅速，但该类投资期限较长，在资产持有期间，受会计分类和估值影响，短期内收益释放较缓慢，而长期收益较高。

上市险企资产轮动趋势渐显

由于公司背景、战略定位、业务规模、经营年限等差异，中国上市险企与行业性配置仍会有所差异。

除国寿、新华和中国财险外，其他上市险企配置定期存款的占比均大幅低于行业30%的水平。其中，国寿2014年上半年占比为35%，新华占比为27%，由于和银行的良好关系，它们一方面是能够获取大量协议存款；另一方面也是维系银保渠道的方式。而中国财险2014年上半年占比为30%，但原因有所不同，获取大量协议存款是其一，结构性降低债券（主要是政府债券）、提升定存的配置占比是其二。

除人保（2014年上半年占比36%）和中国财险（2014年上半年占比40%）外，其他上市险企配置债券的占比均大幅高于行业40%的水平，尤其是太保和新华，配置占比超过55%。从债券配置细项看，各家策略不一，但企业债配置占比大部分维持在15%-20%之间，除新华外占比均提升，太平和太保分别配置35%和28%。除太平（2014年上半年占比44%）外，金融债配置均下滑，大部分维持在20%左右，其中新华极低，仅有6%。此外，除太平和国寿（太平政府债2014年上半年占比22%，国寿政府债占比13%）外，其他险企国债、政府债均在8%以下。

险资在牛市提升股票和基金配置占比有决策时滞性，受投资策略及风险控制等影响，板块结构性牛市较难把握。例如上市险企均能在2005-2007年上证综指5倍上行的行情中主动提升股票仓位至12%-19%，但通常在行情下半段才显著提升仓位，此外，仅太保、新华和太平同期显著提升基金配置；而在2008-2009年上证综指1倍上行的行情中，由于金融危机导致权益配置极低，险资仓位只能被动恢复；受投资范围限制及决策滞后限制，结构性行情基本踏空。截至2014年上半年，权益配置维持低位，最低如国寿（5%）和新华（5%），最高如中国财险（12%）。除人保和太保基金配置较多外，其余上市险企股票与基金配比起码是1.5 倍以上。

影响中国保险资金大类资产配置的因素主要集中在监管政策、负债成本和资产轮动三个方面，随着时间的迁移，监管政策的影响将逐渐淡化，资产轮动的影响将逐渐强化。

保监会2003年起逐步提升权益类投资占比，而且将万能险和投连险的投资账户比例分别放宽至80%和100%，险企在2005-2007年牛市期间万能险和投连险保费占比高达25%，将股票和基金投资占比迅速推升至27%，2006年及2007年权益分别取得了29.46%和46.18%的投资收益率。

在保监会2010年放开基础设施债权计划投资、2012年末进一步放开非标资产投资后，债权计划、信托等非标投资承接大部分固定收益类和股票基金的资金外溢。大型险企非标以基础设施债权计划为主，中小型险企以信托为主，非标资产投资推升2013年全行业投资收益率至5.04%，保险资金“出”权益“进”非标降低股市涨跌导致的投资收益波动，并且优化资产负债匹配结构。

继“13条投资新政”之后，保险行业“新国十条”延续对投资端进一步放开，鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程等，并允许设立专业资管机构、私募基金、资产证券化以及另类投资，在投资收益及资产负债匹配方面对行业有较强的改善预期。

保险公司的负债成本是持续上升的，主要由三个因素所致。一是其他金融产品的替代效应，主要是银行短期理财产品（3个月以内）和“宝宝”类产品，长期维持在4%-5%之间，分流理财需求高于保障需求的投保资金。此外，随着银行利率市场化的后续推进，银行负债端成本仍将持续上行，必然继续推升以银行理财产品和“宝宝”类产品为代表的其他金融产品的收益水平。二是寿险定价利率的放开。1999年6月前，寿险保单的定价利率普遍高达6%-8%，高于寿险公司投资收益率，因而产生了大量亏损的“利差损”保单。1999年6月后，定价利率被保监会限制为最高不得超过2.5%，从而低于寿险公司的投资收益率，逐步化解高利率保单的“利差损”。时至今日，2.5%的定价利率一方面提供给客户的保证利益不足；另一方面也隐形锁定了险企的主要盈利来源，妨碍了产品创新。2013年8月起保监会下发《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，放开传统寿险定价利率，后续将逐步放开万能险和分红险的定价利率，尽管利率放开需要时间消化，但趋势上推升保单负债成本上行。三是保险同业竞争。寿险产品同质化严重，部分险企以万能险的形式用利润换规模提升同业竞争强度，支撑负债成本高企。

随着投资品类的丰富，保险资金大类配置经历了从定期存款向债券、股票的转移，债券细项中也经历了从国债向金融债、企业债的转移，当投资监管政策的放开以及负债成本提升至稳定常态时，资产轮动将是未来影响中国保险资金大类配置最重要的因素。

海外险资大类资产配置经验

现阶段美国寿险大类资产配置以债券为主（略超50%），其中公司债（略超30%）> MBS（约10%）>国债（略低于10%），而且品种丰富，未满期以及购入时久期超过20年的债券占比分别超过20%和35%。普通账户股票配置占比约为2%，但因独立账户股票配置近80%且受监管政策、产品创新及牛市刺激，规模快速上升至接近普通账户的60%，进而带动寿险合并账户（普通账户+独立账户）股票占比接近30%，但投资优先股并不热情。抵押贷款占比从顶峰40%左右逐步降低至目前6%左右，类似银行放贷行为。

非寿险因需要应对巨灾风险，高流动性资产配置显著高于寿险，其中现金及活期存款约3%-4%，显著高于寿险1%的占比。债券和股票合计占比约80%，与寿险合并账户类似，其中债券略低于65%，股票略高于15%，而在债券细项中，公司债+外国债券>市政债>国债。

美国寿险资产配置主要分为四类：债券（含政府债和公司债）、股票（含普通股和优先股）、抵押贷款及不动产和保单贷款。

债券具有低风险、较稳定资金回报等特性。2012年底，美国寿险资产中债券配置占比达51%，规模达2.9万亿美元。其中，美国寿险公司自20世纪30年代起就是美国债券市场公司债的最大购买主体，2012年底，公司债配置占比达33%；2008年起配置MBS，2012年底配置占比达10%。美国债券市场极度发达，规模、评级、久期等组合能较好地满足寿险长期资金的资产负债匹配，尤其是未满期以及购入时久期超过20年的占比分别超过20%和35%。

股票历史上受行业资产配置策略、监管限制以及需要应付未来大量确定性的赔付支出，20世纪90年代以前配置占比仅在10%左右。美国股市1982-2000年处于近一个世纪中的第二轮大牛市，标普500指数上涨超过14倍，随着部分原投资品种收益率的变化、变额保险产品（如投连险、变额年金等）的引入以及监管将此类新型保险产品权益投资比例放宽至100%，资金逐利导致整体股票配置占比逐步提升并维持在30%。

独立账户支撑20世纪90年代后股票配置占比提升。要特别说明的是，寿险依照负债属性一般分为普通账户1 （General account）和独立账户2（Separate account），普通账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户，独立账户是指由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资金账户，例如投连险、变额年金产品、养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品等。

美国保险法规对普通账户投资的限制较独立账户要严格很多。普通账户与独立账户资产比1997年迄今维持在1.7-2.5倍，峰值分别在2002年网络泡沫破灭和2008年亚洲金融危机时达到，目前比值1.8倍，普通账户资产总额3.7万亿美元，股票配置占比自20世纪90年代起长期维持在5%以下，目前在2%左右；独立账户资产总额2.1万亿美元，股票配置占比自20世纪90年代起从43%提升并维持在80%左右。

不过，美国寿险配置优先股热情不高。美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右，2006-2008年为应对金融危机带来的资本困境，全球优先股发行数量快速上升。寿险独立账户基本不配置优先股，即便是2006-2008年期间，最高也仅持有36.31亿美元（2007年），为当期所持股票的0.24%，到2012年仅剩6.85亿美元，为当期所持股票的0.04%，而此刻投资普通股超过1.64万亿美元。同样，普通账户2006-2008年优先股配置超过650亿美元，2008年甚至超过普通股。但金融危机后快速回落，到2012年底，普通股投资恢复至740亿美元左右，而优先股投资快速下滑至83亿美元，为当期所持股票的10.1%。

抵押贷款亦属于固定收益类，但较债券风险略高，20世纪70年代，美国存款利率上限提高推进利率市场化改革，部分贷款资金投向其他资产（前“债”后“股”），抵押贷款占比从顶峰40%左右逐步降低至目前6%左右，规模约3541亿美元，其中商业抵押贷款占比近94%。但目前中国保险资金运用不允许做抵押贷款。

谈起日本保险资金大类资产配置经验，先要提一下日本邮政保险（Japan Post Insurance），LIAJ 2008年统计行业数据时将其并表。日本邮政保险开创于1871年，主要业务为邮政、储蓄、建议保险三大类。日本邮政公社在过去是典型的国营体制企业，近年进行了两次改革，正式成为私有制企业。2003年10月起，日本邮政公社被拆分为4家公司，即邮政储蓄银行、邮政保险公司、负责柜台接待服务的邮电局和负责邮件投递的邮递公司。

日本邮政2012年总资产90.5兆日元，占寿险行业总资产345兆日元的26.2%，大类资产配置比较特别，基本不投向股票、货币信托和房地产，海外证券（包括债券和股票）也仅为1%。但国内债券配置占比近80%，尤其是国债和地方政府债券，分别占整体证券（包括债券、股票和海外证券及其他）的78%和12%，而剔除日本邮政的寿险行业国债和地方政府债券配置占比为45%和3%。

剔除日本邮政保险影响，日本寿险资金大类资产配置有如下特点：其一，以债券为主，尤其是国债。2012年国内债券配置占比达46%，考虑到超过20%的海外后证券总体约90%为债券，债券整体配置占比约为65%左右，接近美国普通账户债券配置比例。但与美国不同的是，债券细项中，国债（总资产占比超过35%）>公司债（约7%）>地方政府债券（约2%）。其二，考虑海外股票投资，股票配置占比接近10%，显著高于美国寿险普通账户但远低于美国寿险独立账户股票配置，说明日本保险独立账户产品（如投连险、变额年金等）发达程度低于美国。其三，海外证券占比较高，约占总资产的近20%，但其中90%以上投资于海外债券，从不同资产收益率看，海外证券收益率普遍较高。其四，抵押贷款占比约为美国寿险合并账户的2倍。

日本非寿险高流动性资产占比超过4%，主要为现金、活期存款和同业拆借，略高于美国。债券和股票合计近75%（含海外），与美国非寿险相仿，但债券（含海外）占比略超50%，低于美国65%左右的水平；股票（含海外）占比略超20%，高于美国15%左右的水平。

我们选取2014年世界500强的8家海外保险巨头作为研究对象，其中美国公司有美国国际集团（AIG，127th）、保德信金融集团（PRUDENTIAL FINANCIAL，264th） 和纽约人寿（NEW YORK LIFE INSURANCE，324th）、欧盟公司有法国安盛集团（AXA，16th）、德国安联保险集团（ALLIANZ，31th）和意大利忠利保险公司（ASSICURAZIONI GENERALI，48th）、英国公司有保诚集团（PRUDENTIAL，95th）和英杰华集团（AVIVA，157th）。

美国三家险企债券配置占比均较高，2013年底均超过75%，且高于美国寿险普通账户70%的水平，股票配置占比均不超过2%，低于美国寿险普通账户2%的水平。

欧洲债券市场发达程度不及美国，欧盟国家三家险企债券配置占比约60%，略低于美国寿险普通账户70%的水平，股票占比维持在3%-6%之间，也基本处于低位，而且由于欧美股市有较强的联动性，三家险企均在2000年网络泡沫破灭后和2007年金融危机时显著降低股票仓位，而且在这两次危机后，三家险企均先后大幅提升其他资产的配置占比，德国安联提升滞后或是因为2001年7月斥资240亿欧元收购德国第三大银行德累斯顿银行导致贷款占比剧增，而2008年8月剥离德累斯顿银行前后其他资产占比提升至目前水平。

英国债券市场发达程度同样不及美国，但证券市场发达程度超过欧盟成员国。英国两家险企目前债券配置占比约45%，低于欧盟同业和美国寿险普通账户水平，在2000年和2007年后比例明显快速提升，与之匹配的是，股票配置占比也仅略高于欧盟同业，在2000年和2007年后有比例明显快速下降。此外，其他资产占比普遍高于欧盟同业。

债券配置提升空间较股基大

尽管保险资金投资已经去掉了重重禁锢，但基于安全性和稳健性的考量，债券仍是最主要的配置资产。目前中国债券整体配置比例略超40%，较美日仍偏低，随着未来双向脱媒（金融脱媒和股市脱媒）的推进，债券供给将进一步提升。近年来寿险与非寿险保费比逐年下降，2013年约为1.66倍，但考虑到人口老龄化下“银发”保险需求，尤其是养老险和健康险需要投资长久期、稳定偏高收益的资产，长久期债券以及高等级公司债有较大的需求缺口。

此外，参照美国经验，央行鼓励银行业发行MBS也较大可能成为保险资金配置的重要债券品种。至于债券配置比例显著高于行业平均的龙头险企，仍有进一步优化债券资产负债结构的空间，而且这些公司的新增保费也是债券的主要购买动力。

股票和基金配置占比在牛市环境下仍有提升动力，但空间有限，而投资优先股的动力未必高。目前股票和基金配置占比不足10%，如果剔除个别险企频频举牌行为，实际占比将低于目前水平。部分龙头险企股票和基金配置占比已经接近非常低的水平，继续下行空间不大。尽管权益类投资规模放宽至上季度末总资产的30%，但从中国及海外牛市阶段险资仓位变化的规律看，险资决策具有滞后性或是犹豫不决，时间不相对长或空间不相对高的行情较难把握，换个角度看，美国寿险股票配置占比30%对应独立账户资产为总资产的35%以上，除非是买什么什么涨的时代，不然很难，所以我们判断即便上行，空间仍有限。

我们可以关注保监会公布的高频数据，即保护投资款新增交费（即万能险）和投连险独立账户新增交费（即投连险），尤其是后者的持续异动，因为现阶段多数收益较高的万能险的本质就是信托打散来卖。至于优先股，较先发行的多为银行，而大中型险企普遍重仓银行股，此外，银行优先股均有可转换条款，需要股息率溢价。如果和美国类似，股息率中枢为7%左右，我们判断单从险资角度出发，投资优先股动力不足。

非标资产占比快速提升趋势延续，品类或将扩容。海外险企近年来其他投资占比提升较快，映射到国内，非标资产持续增长。截至2013年末，已有12家资产管理机构累计发起设立184项基础设施和不动产债权投资计划，注册（备案）规模达5818.6亿元，集中于交通、不动产、能源、市政等重大基础设施项目，以及公租房和棚户区改造等民生项目，其中2013年新增注册（备案）债权投资计划90项，注册规模2877亿元，数量和规模相当于过去7年的总和。

在以上成型的非标资产投资快速增长趋势延续的基础上，随着“新国十条”对设立专业资管机构、私募基金、资产证券化等放行，预计非标投资的品类或将持续丰富，总体规模仍将持续增大。与海外保险业相比，目前国内保险业唯一不能做的是商业贷款（剔除保单贷款），未来能否在部分享有特殊政策的区域试点或采用变种形式，只能拭目以待。