环比持平 同比改善

截至9月25日，2499家A股上市公司（剔除金融股）中共有964家公司公布了2014年三季报业绩快报，占比38.6%。

其中，三季度净利润同比明确增长的数量占比为51.97%，略增、预增、扭亏的比重分别为26.45%、19.81%、5.7%，另外在占比12.7%的续盈公司中，假设有一半的公司净利润实现同比正增长，那么业绩同比增长的企业数量占比则达到了58.3%。

2013年三季报全部上市公司净利润同比明确增长的数量占比为57.8%，上市公司2014年三季快报业绩好转的公司占比较2013年同期整体有所提升，但相比较于2014年中报58.7%的同比增长幅度略有下降，显示上市公司净利润整体改善情况环比略有弱化。

总体增长 分化明显

我们用公布了2014年三季报业绩快报净利润上下限或者净利润增速上下限的公司数据，假设净利润为业绩快报上下限平均值（暂无公司公布三季报，以公司三季度业绩预告为基础），同时剔除2013年三季报数据缺失的上市公司（总计样本941个），计算出各个行业净利润相比较于2013年前三季度的变化情况。样本全体2014年三季报实现净利润较2013年同期增长20.62%。上市公司2014年前三季度业绩较2013年同期有明显好转。

分行业盈利规模来看，下游行业整体较好，上游较差但环比好转，中游行业分化明显。与2013年三季报业绩相比，26个申万一级行业中18个行业净利润在2014年同期有所增加，8个行业净利润较2013年同期有所下降。

其中，交通运输（1985%）、休闲服务（590%）、通信（98%）、有色金属（68%）等行业净利润增速相对较高，而重资产行业中的钢铁（-42%）、采掘（-4%）以及一些轻资产行业如商业贸易（-44%）、食品饮料（-10%）、纺织服装（-8%）等行业整体表现仍然相对较差，但值得关注的是，钢铁以及采掘行业净利润同比增速相比较于2014年中报环比有边际改善（2014年中报业绩快报钢铁及采掘净利润同比分别为-327%、-57%）。

机械设备、化工、电气设备、纺织服装盈利堪忧，采掘、钢铁有所分化。预告扭亏的公司主要集中在化工、机械设备、电气设备、电子等行业，扭亏公司在行业中占比较高的行业包括钢铁（6.06%）、电子（3.62%）、采掘（3.33%）等；预告首亏的公司主要集中在化工、采掘、机械设备、有色金属、电子等行业，而预告首亏占比较高的行业包括采掘（10%）、家用电器（6%）、农林牧渔（5%）、钢铁（3%）等；预告续亏的公司主要集中在化工、房地产、建筑材料、钢铁、机械设备等行业，续亏比例高的行业包括钢铁（6%）、建筑材料（4.4%）、化工（2%）、房地产（2%）等行业。

而公告预减和略减的公司当中，机械设备、化工、电气设备、纺织服装等行业盈利能力仍然较差。

扭亏改善 行业不均

在已经公布2014年三季度业绩预报并且有2013年季报数据的941个样本中，2014年及2013年中报亏损公司数量分别为166家和144家，而到第三季度，2014年与2013年扭亏的公司数量分别为44、22个，对应环比扭亏公司占比由2013年的15.28%上升到了2014年的26.5%，意味着2014年第三季度亏损情况相较于2013年略有改善。

从行业上看，传媒、家用电器、通信、交通运输、采掘等行业扭亏公司占行业亏损公司比例较大，而钢铁、电气设备、机械设备、纺织服装等行业截至三季度扭亏公司占比较小。

从环比扭亏公司数量来看，化工、交通运输、轻工制造等行业扭亏公司数量较多。三季度以来，煤炭行业限产政策频出，供需矛盾有所缓和，使得煤炭价格有所企稳，煤炭企业盈利小幅好转，但煤炭的价格企稳及钢价的持续下行给钢铁企业盈利带来压力。

作者单位为国泰君安证券研究所

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业绩支撑 不惧寒流

本刊特约作者 荀玉根/文

进入四季度，从行为金融角度，投资者对市场阶段性调整的担忧加大，害怕过去3年的故事重演。我们对比过往，认为2014年的本质不同是增量资金入市，过去下跌的业绩号角在2014年可能吹不响，即便行为金融角度的部分存量获利了结，影响也有限。

四季度波动并非常态，过去两年源于业绩

季节性担忧渐起，事实上四季度并非黑暗期。经历7月以来快速上涨后，投资者对四季度的行情担忧渐起，过去3年深刻的记忆是，四季度市场有一跌。市场的担忧多源于较大的累积涨幅和年度考核下的行为金融。统计1991-2013年、2000-2013年指数季度表现可见，四季度市场涨跌概率各半。过去3年四季度市场的确均遭遇了一波下跌，尤其是创业板、中小板跌幅明显，其中2011年是熊市末期的最后一跌，2012-2013年源于存量博弈中基本面不佳。

过去两年四季度小盘领跌源于业绩预期差。2012-2013年A股市场是存量资金博弈的震荡市，成长股结构性走牛，从行情演绎节奏看，成长股在前三个季度的累积收益明显。A股的年度考核收益特征使得存量资金，四季度的风险偏好降低，业绩成了行情的试金石，而且三季报披露后公司全年业绩基本尘埃落定，业绩能否达预期更清晰了。2012年、2013年10月三季报的结果显示，创业板、中小板的盈利预期差很大（实际增速与一致预期差值），从而触发了下跌，从指数表现看，创业板指、中小板指跌幅大于上证综指，可印证此逻辑。

本轮行情不同过往，业绩预期差在改善

本轮行情是增量资金的趋势性行情，不同于存量资金的博弈。2012-2013年A股市场没有明显的资金流入，存量资金博弈时，年度考核制度下场内资金的投资行为对市场影响明显。本轮行情的中期逻辑在于利率下行背景下，政策托底、改革加速推升风险偏好，有新增资金入场。7月以来，证券市场交易结算资金余额、融资余额、QFII/RQFII规模均在增长，显示新增资金不断涌入股市，万得全A指数已经创12年来新高。这与过去两年有本质不同，即便存量资金出于年度考核的获利了结行为对市场带来冲击，但有增量资金入场对冲下，此行为的冲击影响将大幅减弱。

过去下跌的业绩号角，2014年可能吹不响。过去两年四季度创业板领跌均源于业绩不达预期，但2014年有两点不同：第一，本轮行情的演绎更依赖利率下行和改革加速；第二，目前看三季报预告显示的业绩预期差在改善而非恶化。截至10月12日公布三季报业绩预告、业绩快报的公司共1049家（其中9月30日后公布的115家），主板、中小板、创业板披露率分别为15.5%、100%、26.7%。以中小板为例，前三季度归属母公司净利润同比均值为11.9%，中报为6.4%，中小板指数成份股分别为14.9%、7.7%，中小板指数权重股分别为14.2%、7.3%，均回升。中小板指数成份股2014年一致预期净利润同比为32%，盈利预期差为17个百分点，相比历史上5-50个百分点，处于中下水平，且比中报时收窄。

应对策略：政策撑场，继续酣战

托底政策进一步消除经济硬着陆的向下风险，偏松的货币政策基调下利率下行趋势延续，政治稳定性高和改革政策助推市场风险偏好上升，市场趋势不变，四中全会和沪港通仍是短期市场的催化剂。展望四季度，2014年以来，增量资金驱动的趋势性行情将有别于过去两年的存量博弈，且目前三季报业绩预告显示预期差在改善，即便行为金融角度的部分存量获利了结，影响也有限。

股市的中期逻辑未变，向上趋势延续，保持高仓位，政策密集期仍以政策为投资主线。四中全会相关依法治国和改革类主题，如国企改革、军工、体育，受益于沪港通开闸及估值切换的医药、白酒，受益于北方雾霾天气的环保，受益于房贷新政的地产。