该获利离场了

交易是以小额买单而非大额买单为主导，而融资交易大幅度上升。这些迹象显示，市场飙升是由散户资金带动，而散户资金往往代表着市场上升阶段的后期。

7月的货币信贷数据让投资者大失所望。尽管市场在数据公布之前已逐渐下调预期，然而新增贷款的增长仍显著低于已经被降低了的预期。房地产销售增长持续大幅放缓，相关投资增速也锐减。更重要的是，商业银行体系的存款减少了约2万亿元。再考虑到M2增长13.5%，传闻的1.7万亿元抵押补充贷款（PSL）的效果似乎已经被完全冲销。我们相信经济疲弱导致贷款需求放缓是主要原因。

在7月货币信贷数据公布前，经济复苏、流动性注入及对沪港通等憧憬持续地推动股市上涨。从交易的角度来看，长期债券收益率及股市同时上升，或资金由债市转投股市，反映了交易员对经济复苏的预期。此外，收益率曲线短端下移，揭示交易员相信货币环境将显著放宽。然而，7月的信贷数据打消了经济强劲复苏的憧憬，同时抹去了PSL抵押补充贷款的脂粉。而沪港通只是一个两地市场资金互换的通道，在现阶段已被过度炒作。

尽管如此，市场仍然似乎义无反顾地上涨，并普遍相信央行即将下调利率，且降息将是一大利好。不过，近日央行的回购操作大致平衡，而回购利率亦回落。央行一反常态，在公布货币信贷数据的同时发文解释，认为中国的货币环境“稳定”，并强调货币政策“总量稳定、结构优化、坚持定力”的取向并没有改变。此外，有鉴于贸易顺差较大及企业结汇的意愿疲弱，央行调高人民币汇率的中间价，促使企业结算，为市场注入流动性。简而言之，央行短期内似乎在以不变应万变。

当然，央行或者只是在以流动性管理而静待时机以降息。然而，自2002年以来，市场对降息的最初反应基本上是负面的，这可能是由于利率一般都是在经济显著放缓的时候被调低，而小规模的降息充其量只能抵消部分经济放缓的影响。如果降息，银行的利差将会下降，假如没有贷款需求上升来弥补，银行的利润必将会受损。另外，由于中国房地产投资占GDP的水平已触及日本房地产泡沫时的最高水平，这一次即使使用常规政策也可能暂时无法扭转局面。现在看来，8月回暖也是无望。

2013下半年，资金从新兴市场和美国国债轮动至美股，这是在过去20年里债券收益率变化和新兴市场股票回报首次出现分歧。中国市场也在同期出现类似的情况。在7月信贷数据发布之后的当天市场反应就是最好的证据——债券收益率下降而股市在收复部分失地前大跌。我们认为，收益率变化和股市将再次呈现与历史相符的正相关关系，扭转过去20年以来首次出现的显著分歧。

虽然市场在过去几周无论消息好坏都攀升，但发达国家市场（特别是美国）短期已经进入超卖状态，并开始吸引资金从新兴市场回流。中国市场情绪仍然极度亢奋，但成交量并没有随之攀升。此外，交易是以小额买单而非大额买单为主导，而融资交易大幅度上升。这些迹象显示市场飙升是由散户资金带动，而散户资金往往代表着市场上升阶段的后期。我们认为，如果收益率下降，那么它将有效地反驳牛市的观点，而如果债券收益率在经济放缓之际上升却将进一步推升企业的借贷成本并成为对经济的不利因素。我们将继续押注短期内市场资金将从蓝筹股轮动至小盘股、从新兴市场返回发达市场以及债券长端收益率下降。这些轮动已经在发生了。

投资者在市场狂热的情况下往往难以保持冷静的头脑。然而，诚如凯恩斯所言，“以大众心理所建立的估值可以因为市场共识突然转向而出现翻天覆地的改变，毕竟所谓的估值并不是建立在对预期有坚定信念的基础上。” 如果市场只是因为错误的原因而上涨，那么市场最终会因为正确的原因而下跌。