8月只是一场热身赛

8月初，人们刚刚认为可以安全着陆，市场又调整了。伴随隐含波动率的暴涨，全球股票和高收益债券被卖出。这是即将到来的秋季市场恐慌的预演吗？自2013年中“缩减恐慌”以来的平静期是否要终结了？

8月风暴更有点像再配置，而不是基本面投资者的重新思考。投资者担心的是地缘政治事件、时断时续的欧元区增长、潜在信贷市场流动性不足、股票定位。

具体来看，市场恐慌背后的因素之一是，俄乌局势/中东问题的紧张/冲突的不确定性，及其结果在全球产生的深远影响。地缘政治的不确定已经拖累了欧洲的经济增长。但是，原油价格的下降会在一定程度上推升很多家庭和企业的实际收入和购买力。

市场定位也打压了投资者情绪。尽管对股票估值的争论很激烈，但投资者最关心的还是定位问题。自2009年二季度以来，在全球股市和信贷市场的反弹中，投资者已经普遍超配了美国股票、投资级和高收益债券。因此，情绪上的细小变化也会引起资产价格的显著调整，特别是在一个流动性的出售没有购入强劲的资产市场上。

然而，尽管存在地缘政治的不确定性与风险的重新定位，市场表现的最基本驱动力仍然保持了对“风险资产”的支持。比如，在美国，几乎所有的指标都表明2014年下半年经济增长将进一步适度加速；美国二季度的财报普遍超过一致预期；中国经济已经避免（至少推后）了令人害怕的硬着陆，其下半年经济增速可能会落在7.25%-7.5%区间。

诚然，欧洲的复苏还没有完成，德国与伊比利亚国家的一马当先被意大利的再次萧条和法国的停滞所抵消。一直期盼的全球贸易改善也没有变成现实，这阻碍了大多数新兴市场国家的复苏。不过，增长衰退在欧洲或新兴经济体算不上新闻，而且相关市场尽管疲弱但仍保持有序。

总之，由于不会有进一步的地缘政治震荡，8月的颓势看起来更多地像投资组合和观点的健康调整，而不是全面、合理的市场调整的初始阶段。

这并不意味着投资者应该掉以轻心并盲目抄底。毕竟，2014年风险的主要根源是美国利率政策调整的不确定性。

越来越多迹象显示美国经济维持在趋势增长之上，有关产品和劳动力市场还有多大闲置产能的疑问不断增加，这可能促使自暑假归来的投资者聚焦于美联储的下一步动作。

还有两个原因会使投资者更多地关注美联储。首先，美联储公开市场委员会的成员显然不愿意像平常一样共享尽可能多的利率政策信息，迥异于QE退出时相关信息披露的连贯性。这是非常重要的变化。2014年市场之所以表现平静，一大原因便是自2013年12月以来，FOMC会议都在无视经济数据的消涨，有规律地发布QE退出信息。但是，很难看到FOMC成员就利率调整的时机和节奏做类似的沟通。由此，政策的不确定性可能会在2014年最后几个月上升，那时QE完全退出，联储的注意力将转向政策正常化的下一个阶段。

其次，失业率的下降可能会增加美国劳动力成本压力。包括NFIB调查在内的多项指标显示，企业找到合格工人的难度在增加。此外，劳动参与率的上升很可能意味着更大比例的低技能或技能有所退化的工人，这表明，即便名义工资没有上涨多少，单位劳动成本也会增加更多。由此，企业或者面临涨价压力（这可能会激起对仍然蛰伏的通胀的担忧），或者利润被侵蚀。

联储主席耶伦已经表示，工资上涨有助于支撑消费、巩固复苏。因此，上涨的工资未必会迫使美联储稳定通胀预期的政策落地，何况，国民收入中的劳动份额仍然较低。不过，并不没有把握，FOMC其他成员及债券市场也会分享耶伦对工资通胀的乐观，尽管我们也同意耶伦的观点。

总而言之，投资者不应过多关注8月初期的价格调整。它在很大程度上反应的是交易清淡下的市场风险。但8月很可能是一场热身赛，更大的挑战即将到来。随着QE退出临近结束，有充足的基本面和体制性原因令人担心2013年夏天的“缩减恐慌”将上演续集。小心“利率爆发”。