资产管理行业信托责任大反思

2009年4月1日，先锋集团创始人约翰·伯格在哥伦比亚大学商学院发表了一次著名的演讲，对美国社会资产管理行业信托责任的缺失进行了深刻的阐述，并从这一角度得出，目前金融危机的其中一个根源是对“一身不事二主”这一古老诚信原则的背弃。

他认为，尽管大量持有企业的所有权，大多数机构投资者也未能在企业董事会、公司治理、董事选举、执行官薪酬、股票期权、代理人建议、分红政策等企业决策中发挥积极作用，他们采取宽容放任的态度，听任所投资上市公司的管理层为自己谋利。

最后，伯格提出了重建金融世界、构建信托社会、维护委托人权利的理想，他认为，应建立规则使机构资产管理人对客户恪守信托责任，迫使机构资产管理人利用对所投资企业的所有权，要求企业管理层和董事履行对股东的信托责任。在伯格看来，信托责任已不仅是需要捍卫的理想，而是需要践行的必然要求。

以下是这次演讲的精彩部分节选。

诚信不可缺

在国内乃至全球金融危机和经济危机的背景下，我冒昧地断言，当后人回首目前的金融危机时，人们会将其主要错误和过失归因于对“一身不事二主”这一古老诚信原则的背弃。倘若受托人不恪守这一原则，我们以企业为基础的经济就不能够持续。公司结构中，由于所有权与管理权分离，大多数不谙市场深浅的小投资者资源被置于少数人的掌控中。因此，现代商业领域要想发挥其应有功能，必须重新开始努力遵守诚信原则。

然而，那些名义上的受托人却通过钻法律空子成功使自己免除义务，无须保护他们所代表的投资者利益；公司高管、董事未经股东允许，甚至根本不告知股东便攫取巨额的公司资金作为自己的奖金；金融机构在经营名目繁多的业务时，即使考虑投资者的利益，也是将其置于末位。

所有这一切均表明，我们已忽略诚信原则的应有之义，这对个人造成的损失和伤害，以及对我们以企业为基础且依靠企业诚信运转的社会秩序造成了很大的危害。

20世纪30年代“大萧条”以及股市崩盘后，我们没有顺势要求大型企业和金融机构等国家巨额财富的受托人切实践行信托责任这一不可动摇的原则。75年后的今天，我们重蹈覆辙。

信托责任本质上是两方或多方之间基于信任的一种法律关系，通常存在于受托人与委托人或受益人之间，后者合理地相信、信任并依赖受托人。受托人无论何时都一心一意为委托人的利益服务，并且忠实于委托人的利益。受托人不得将个人利益置于信托责任之上。更重要的是，受托人决不能与对客户的信托责任及对其他实体的信托责任产生利益冲突。

与20世纪30年代相比，信托责任在当今社会中的根基已经不是非常牢固，这与其说是一种讽刺，倒不如说是一个悲剧。

所有受过良好教育的公民都不难发现，过去几十年中，道义法律和市场之间的天平总是严重地倾向于市场。我们已经从“世间事必有不可为者”的年代转变到“人人为之，我亦可为”的年代，我将这一转变称之为从道德绝对主义向道德相对主义的转变。在我看来，传统价值观转变的过程中，商业道德是一个重要的殉葬品。因此，我不认为这种变化是一种进步。

我反对道德相对主义的主要原因是，它模糊并且削弱了我们对社会的义务，将重点转向为个人创造最大利益。不受约束的个人利益是一种强大的力量，但这种力量要想保护所有公民的利益，最终就必须接受社会的约束。最近的金融危机实际上是“道德危机”，它进一步证明了道德相对主义的危害已经有多大。

当前危机的根源错综复杂：银行家和投行家在资产负债表中高度使用杠杆，持有低质量有毒证券，而我们对其风险满不在乎；联邦监管部门采取放任自流的方式，笃信“自由竞争市场”能够保护社会免遭过度滥权行为的危害；国会推迟立法改革；“证券化”导致贷款人和借款人之间的传统联系被割断；肆无忌惮的金融创新制造出数万亿美元的金融衍生工具，其风险令人目瞪口呆，复杂程度高深莫测。

美国企业界领袖和投资界领袖权力和地位的急剧攀升是出现上述错误的主要因素。目前，机构投资者持有美国大型上市公司70%的股份，而半个世纪以前仅大约8%。随着机构持股比例的大幅攀升，包括共同基金（持股25%）、养老基金（持股20%）、对冲基金和捐赠基金在内的资产管理人对美国企业界能够施加巨大的影响。

但是，资产管理人未能行使自己的权力。事实上，美国投资界的代理人未能履行他们对委托人的责任，而委托人就是共同基金的份额持有人、养老金的受益人，他们把自己的资本财富用来买入股票。历史表明，尽管处于控制地位，大多数机构投资者未能在企业董事会、公司治理、董事选举、执行官薪酬、股票期权、代理人建议、分红政策等企业决策中发挥积极作用。

作为企业公民，这些资产管理人采取宽容放任的态度，听任上市公司管理层利用职权为自己谋利，不仅在管理人员薪酬、额外津贴、并购等方面，他们甚至还接受了“金融工程”，使其渗透于公司财务报表的各个角落，并获取会计师的默许。

机构投资者不仅未能在公司治理问题上行使权力，即使在投资领域本身，他们也未能恪尽职守。这些专业的代理人未能满足委托人寄予的期望，在投资之前进行“尽职调查”。否则，这些技术精湛、薪酬丰厚的证券分析师怎么会不质疑花旗集团和其他大银行充满有毒资产、高度杠杆化的资产负债表呢？更早些时候，这些专业人士为什么不理会安然公司“特殊目的实体”背后的诈骗行为，以及世通公司的“财务造假”呢？

再者，当股市2007年创出高点时，公司普遍假设其年金计划未来每年的收益率高达8.5%，有多少分析师质疑过这一假设呢？现在来看，这一假设漏洞百出，埋下了私有和公有退休系统未来融资危机的种子。

但是，资产管理人未能履行职责仅是问题的一部分，机构投资管理领域也问题颇多。机构投资管理人变成了推销员，重点也从谨慎管理资产转变为产品营销，从长期投资转向短期投机。顾问、代理人最大的梦想就是聚集越来越多的资产，因为所管理的资产规模越大，获得的咨询费用和利润就越多，不惜损害投资者或者委托人的利益，而按照传统的信托标准和信托责任，维护投资者/委托人的利益才是其义不容辞的责任。

利益冲突充斥着整个资产管理领域，尽管在各个细分领域各有差异，包括私人养老金计划、公共养老金计划、工会计划。但是，在共同基金领域，对基金份额持有人的信托责任与基金经理的商业利益之间常常存在直接冲突。

我们的基金经理首先服务于自己的利益，这一点大家一点都不会感到诧异。在目前最大的金融中介基金行业里，管理人不为基金份额持有人利益服务，并产生了复杂的影响。具有讽刺意味的是，尽管《1940年投资公司法》中明文规定，要求“基金的管理与运营应当以基金份额持有人利益至上，而非顾问利益”，但上述现象仍屡禁不止。

许多基金经理在如下几个方面背弃了《1940年投资公司法》中明文规定的基本诚信原则：（1）基金的董事会被主席和首席执行官主导，他们同时也担任控制基金的资产管理公司的高级执行官；（2）2003年，共同基金“时区交易”丑闻东窗事发，大约23家公司（包括该领域最大的许多公司）受到牵连；（3）“收费服务模式”的收入分配协议使基金的经纪佣金（“软佣金”）为基金分销提供资金，而顾问从中受益；（4）20世纪八九十年代，随着基金资产飙升，收费上升的速度更快，表明基金费率上升，基金经理未能与基金份额持有人充分分享规模经济的好处；（5）老基金的费用率上升：最大7家基金的平均费用率从1960年的0.48%升至2003年的1.02%；（6）基金管理费远高于大型养老基金资产管理顾问的收费水平，例如，最大3家顾问公司收取的养老基金管理费平均为0.08%，而对基金的收费却高达0.61%，使得每年养老基金的管理费仅60万美元，而共同基金的管理费却高达5600万美元；（7）为了吸引新的投资者，基金需要巨额的广告开支，而这些费用来自现有基金份额的持有人；（8）开发未经测试的有毒“产品”，这些产品更多的只是在营销过程中有吸引力，在投资方面的诚信度却乏善可陈。

因此，我们必须要求基金管理人回归诚信原则。

先锋基金的成功之道

尽管绝大多数金融机构在经营过程中主要服务于代理人，并且以委托人利益为代价，但并非所有机构均如此。先锋基金的原则就是，尽自己的最大努力来实践信托责任的准则。尽管这样做直接有悖于我自身的利益，但这些原则已经融入公司的架构中。

1974年1月，我被威灵顿管理公司解除首席执行官职位，但却给了我百年不遇的大好机会，让我有机会创建一家致力于信托责任的新基金。我向威灵顿基金的董事提出相关构想，经过几个月的研究，他们接受了我的建议，我们将基金自身的业务与基金的顾问和分销商分开，这样便能一心一意服务于股东利益。按照新构想，我们成立了先锋投资公司集团。这家公司的所有权归属旗下的基金，自己雇用管理人员和员工，按成本价经营，是一个真正意义上共同所有的共同基金公司。

起初，先锋集团仅为基金提供行政服务，但我意识到要想掌控自己的命运，就必须为基金提供投资咨询服务和营销服务。因此，1975年5月，先锋基金一开始运营，我们便采取措施牢牢控制这两个关键职能。年底，我们创立了世界上第一只指数型共同基金，由先锋集团经营。1977年初，我们放弃了由供应驱动的“经纪商-自营商”分销体系，转而采用由购买者驱动的、“以资产净值出售、不收取佣金”的体系。当年晚些时候，我们首创了一系列固定到期期限的债券基金，细分为短期、中期和长期基金，这些基金都集中进行高质量投资。1981年，先锋集团开始给我们新成立的固定收益基金以及已存在的货币市场基金提供投资咨询服务。

这些变化具有非常重要的意义。从1974年成立至今，先锋基金的资产从10亿美元增至大约1万亿美元，其中82%投资于被动管理的指数基金、债券基金、货币市场基金，所有这些基金均由我们先锋集团管理、分销并提供投资咨询。其余的积极管理基金由大约25位外部投资顾问提供服务，目前，威灵顿服务的资产规模最大。

当我们做出上述一系列决定时，先锋集团自身存在的合法合理性尚有争议。起初，证券交易委员会（SEC）拒绝批准先锋集团开设营销和分销职能部门。但是，经过6年旷日持久的努力，SEC终于在1981年2月改变决定。SEC一致通过以下声明：“先锋集团的章程符合《1940年投资公司法》的条款、政策和宗旨。事实上，先锋集团推进了该法案的目标，提高了基金的独立性，在合理公平的范围内使每只基金均受益，通过降低咨询顾问费和规模经济效应节约了大量费用，促进了健康、可行的共同基金集团，并使其中每只基金均能更好发展。”

SEC的声明在今天看来颇有先见之明。事实上，说“并使其中每只基金均能最好发展”也许更为合适。根据晨星公司同类基金评级系统，先锋集团在50家大型基金集团中业绩表现名列榜首。

那么，在降低咨询顾问费和规模经济方面呢？SEC也没错。先锋集团的低成本闻名于世，截至目前，在业内最低。2008年，我们的营业费用率总计占平均资产的0.20%，共同基金行业的这一比率平均为1.3%，每年节省1.1个百分点，考虑到我们管理的资产高达1万亿美元，那么，我们平均每年为股东（基金持有人）节省110亿美元，低成本的意义自然重大。投资界也终于开始认识到，低成本是基金表现出色唯一最可靠的指标。

从上述确凿的数据中可以看出，先锋集团既实现了商业成功（资产和市场份额增长），也实现了艺术成功（低成本、高收益），那么，为什么在先锋集团存在的35年中没有其他公司效仿我们以股东为导向的结构呢？在我们按成本经营的组织结构中，利润都归属基金股东（持有人）而非基金管理人，这一组织结构解决了共同基金行业利益冲突的问题。但对管理人不利，这可能是没有其他机构愿意效仿的原因。

重建金融世界

众所周知，重组一家公司绝非易事，倘若没有决心、技能、时机、运气以及少数人所发挥的决定性作用，重组绝不会发生，而与超越重组一家公司的性质和价值观相比，重塑整个资产管理行业的性质和价值观将更为艰难和不易。

但是，我们不能止步不前，因为，历史上我们从未碰到过像目前这样的时代，我们最珍惜的价值观和传统正在被探索者抨击。作为美国社会结构中最显著的特色，商业和工业的摩天大楼正在被各种力量动摇根基，其后果我们目前只能隐约察觉。一个骄傲的文明曾经固若金汤的城堡，如今却出现了许多未被察觉的蚁穴。因此，目前我们要进行深刻的自我反省，这种反省是完全有益于体制健康的。

从半个世纪前到现在，我们的投资体系经历了从所有者社会向代理人社会的急剧变化。半个世纪前的所有者社会一去不返，而代理人社会中的代理人未能服务于委托人，例如，共同基金份额的持有人、养老基金的受益人和长期投资者的利益，而是服务于代理人自身，即机构资产管理人的利益。而且，由于代理人在企业治理问题上采取宽容放任态度，我们的基金经理也是为美国企业界管理层的利益服务。更糟糕的是，该行业牺牲长期投资，转而进行短期投机，从而破坏了整个社会的利益。凯恩斯曾经说过：“当企业成为投机漩涡中的一颗泡沫，其后果将不堪设想；当一个国家的资本成为赌场活动的副产品时，那么资本主义恐怕要不妙了。”

但是，尽管企业所有权的本质发生了上述变化，但我们并未改变游戏规则。事实上，在金融领域，我们用大部分的历史规则来监管证券发行人、交易所和投资顾问。我们本应改进监管监督，以更大力度执行现存监管条例，但在这两方面却毫无进展，我们忽略了环境变化，因此要为当前的危机承担重要责任。

当然，美国社会一直在发展变化。过去如此，未来也将如此。美国从农业经济开始，然后成为制造业经济，再后成为服务经济，最近又成为金融服务业占主导地位的社会。这种长期变化并不新鲜，但总有不同，因此很难找出理性的应对措施。

为了应对失败代理人模式所产生的全新复杂经济环境，我们当然需要一个新的模式：建立信托社会，即投资者利益至上、商业和金融领袖的道德行为代表最高的价值观。

尽管当今的挑战难免与以往不同，但原则亘古不变。亚当·斯密早在18世纪就曾经断言：“人们管理别人资金时，很少像管理自己的资金那样带着焦急的警觉，他们非常容易宽恕自己。疏忽与挥霍必然到处蔓延。”

近年来，基金经理和代理人中就正在蔓延着“疏忽与挥霍”，甚至完全不顾对委托人的义务和责任。很少有基金经理对别人的资金表现出“焦急的警觉”，而“焦急的警觉”正是投资专业人士行为的一个鲜明特征。

因此，我们必须建设一个全新的信托社会，能够担保我们基金最终的所有者作为委托人应当享有的权利，因为这些共同基金份额持有人、养老基金受益人的储蓄是我们的投资之本。委托人的权利必须包括：（1）委托人有权要求基金管理人/代理人全心全意为委托人利益服务，即客户为王；（2）委托人能够期望基金管理人和证券分析师能够坚守职业准则、进行尽职调查；（3）委托人有权要求共同基金恪尽职守，且所提供的金融产品诚信可靠；（4）确保代理人能按照负责任的企业公民原则行事，归还委托人被忽视的股东权利，要求公司的董事和管理层履行对自己股东的信托责任；（5）建立符合“合理标准的咨询费制度，该咨询费不仅基于费率，而且与资产数额相关，并规定费率、资产数额与咨询费的关系；（6）消除任何阻碍实现上述目标的利益冲突。

上述第（6）条有悖于目前共同基金行业典型的组织结构，即金融企业集团对资产管理公司拥有所有权。目前40家最大的基金集团中，只有6家未公开上市。剩余的34家中，有13家公司的股票由公众直接持有，剩余多达21家基金管理公司的所有权或控制权归属美国和国际上的大型金融集团，包括高盛、美国银行、德意志银行、ING、约翰·汉考克金融集团和加拿大太阳人寿保险。这种所有制结构是对“一身不事二主”的诚信原则最明目张胆的背弃。

当然，要想培育创建我所设想的信托社会，联邦政府义不容辞。其中最要的是，政府要明确表示有意向建立并执行信托关系标准和信托责任，按照这一标准，资产管理人要一心一意并且只为受益人的利益服务，主要是共同基金份额的持有人、养老基金计划的受益人。尽管在构建新社会的过程中，政府作用至关重要，但私人投资领域必须同步前进，公私两个部门共同分担责任。要完成将资本主义归还给真正所有者这一艰巨的任务需要时日，但随着时间的推移，新的现实愈发明显，即信托责任已不仅仅是一个需要捍卫的理想，而是需要践行的必然要求。

因此，金融体系本质的改革涉及方方面面，反过来，金融体系改革又会迫使对我们失败的企业治理体系进行改革。我的改革主张尚未得到同事和同行的广泛认可，但不久之后其他许多人将会豁然开朗。2009年3月底，公司治理改革的理念就得到了当今备受尊重的金融经济学家、麻省理工学院安德烈·罗教授鼓舞人心的支持：“金融危机最为重要的一个启示是关于公司治理的现状，金融危机将我们唤醒，我们需要变革（规则）。目前公司治理结构存在一些根本性缺陷，公司普遍都面临这种风险。”

总而言之，我倡导变革规则，制定联邦标准，使机构资产管理人对客户恪守信托责任。

反过来，这一规则将迫使机构资产管理人利用他们对所投资企业的所有权，要求企业管理层和董事履行自己对股东的信托责任。归根结底，机构资产管理人以及企业管理层/董事应该分担审慎保管受托公司资产和投资证券的责任，不仅要变革如今漏洞百出、利益冲突层出不穷的模式，还要发展一种新模式，一种最好能够重建传统道德观的模式。

在为社会和经济失调寻找解决之道时，我们总是容易依赖国家的命令，而非依赖我们自己作为遵守法纪公民所能为国家贡献的智慧。

但是，除非有其他方法能够制约人们为自己谋利的冲动，除非我们社会中最有影响力的群体致力于促进公共福利，否则我们的社会将无法运转，特别是对于我们这个在很大程度上用物质衡量回报的社会。我们必须让自己的道德观符合整个社会的传统道德和理想。如今，我们社会中，最至关重要的莫过于那些在商业文明中占据战略地位的受托人，他们应当严谨忠诚，我们的社会有权要求他们这么做。