钱荒如何不重演

“影子银行”失控拉高M2增速，央行却力所不及；银行同业业务尽情狂欢之时，高利率阴影挥之不去。若无有效破解之道，钱荒之魔随时伺机而动。

2013年，银行业的大事件非“钱荒”莫属，即发生于当年6月的银行间市场流动性危机，并由此导致的货币市场利率持续高企。这一危机甚至在12月末又有重演之势。时过境迁，市场对于“钱荒”的解读仍存分歧，甚至有观点将其解读为金融危机的前兆。

1月中下旬，央行陆续公布了2013年底的有关金融数据，M2同比增长13.6%，基础货币同比7.4%，这再一次表明，基础货币总量其实是得到合理控制的，导致M2过快增长的是货币派生环节。

M2基本上能够代表金融机构的负债端（货币总量，主要是各类存款），而金融支持实体经济是否有效， 却要看金融机构的资产端是否投放至有效的领域。资产端与负债端的逻辑结合点在于，资产端的运用实质上就是货币派生行为（也就是负债端增长的行为），M2的增长意味着货币在快速派生，而货币投向则暗示了货币由何种渠道派生。

分析2013年以来的数据，我们发现基础货币同比增速较低，上半年最高月份也仅为13%（6月），未超M2的既定目标（13%），12月末甚至压缩至7.4%。所以，导致M2过快增长的因素只能是货币乘数。货币乘数自2011年底见底后逐步回升，2013年5月创出了4.18的新高，11月再度达到了4.15的高位，12月末有所回落，至4.08，但与历史数据比较仍是较高水平。

实际上，央行在基础货币增速的管控上较为得力，而货币派生过快、货币乘数过高是M2增速失控的主要原因。因此，分析货币乘数（及其背后的货币派生渠道）成为剖析央行货币政策逻辑的核心。

M2失控源于影子银行

分析金融统计数据，基本可判定导致货币派生过快的因素是“影子银行”，也就是银行通过同业业务绕道投放贷款。一段时期以来，这块业务未得规范，央行也没有权限监管银行这种业务，基本处于监管真空，结果是它对央行控制M2增速造成干扰。

货币派生是“存款货币银行”的主要特征，这类机构吸收一般存款并用以投放信用的行为，都能派生货币。存款货币银行用自有资金（主要是吸收一般存款，与代客理财资金、同业存款相区别）投放信用的方式，主要包括投放贷款、购买非金融企业债券、通过同业业务绕道投放贷款（我们暂简称为贷款、债券、绕道贷款）等。我们将这三类统称为广义信贷，其中前两类的总额央行均有公布，第三类其实就是银行自有资金投非标资产等，藏匿于信托贷款等类型之中，没有精确数据。利用货币银行学原理，可通过测算捕捉绕道贷款的蜘丝马迹。

用广义信贷和M2、M0等指标，可以推算出货币乘数。而目前已知货币乘数、M0、M2，则可倒算出广义信贷。再用广义信贷数据减去投放贷款、购买非金融企业债券数据，则可大致得到“通过同业业务绕道投放贷款（绕道贷款）” 数据。

从估测结果来看，2013年年初绕道贷款在3万亿元以上，其中3月末超过5万亿元，4-6月在4万亿元以上。央行借6月流动性危机惩戒银行后，下半年其总额迅速下降，降至3万亿元以内。绕道贷款占广义信贷比例年初为4%以上，而后升至5%-6%，下半年则逐渐降至4%以下，有所收敛。12月末则有所反弹，接近4万亿元。

大致掌握了派生货币的“影子银行”总量后，可以简单验证其是否干扰了M2增速。

首先从绕道贷款同比增速来看，4-5月同比增速达到35%左右，十分惊人，这可能是拉高货币乘数的主要原因。6月流动性危机后同比增速下降甚至一度为负增长，但10-11月同比增速又达到30%左右，12月再创新高42%。而这期间，贷款与债券两类总额的同比增幅均保持在16%上下，十分平稳，不至于导致货币派生过快。事实上，贷款与债券的总额均在央行精确管控范围内，不大可能失控。

如果再将绕道贷款同比增幅与货币乘数叠加来看，两者明显正相关，因此，绕道贷款同比高增长是意外拉高货币乘数的主要原因。

另一种办法是将M2总量分解为基础货币、贷款+债券、绕道贷款三大项，然后，分别计算三项的同比增量结构（就是计算2013年三大项各自的同比增量，分别占同期M2同比增量的比重）。数据显示，2013年1月绕道贷款增量占比达到16%，2月有所下降，但3-5月增量占比又有8%-9%。下半年明显收敛。因此，绕道贷款对M2的同比增幅有较明显拉动作用。

我们还注意到，2012年绕道贷款增量占比较高，主要是2011年基数较低的原因。

此外，也可大致验证一下绕道贷款的估测是否符合直观认识。我们提取了16家上市银行全部同业资产（存放同业、拆出、买入返售金融资产三项）占总资产比例，形成季度时间序列，再与“绕道贷款/广义信贷”叠加，能够观测到两个指标的变化方向基本同步，在趋势上具有合理性。

因此，绕道贷款成为央行控制M2同比增速的心病。央行可以管控信贷总量，对银行间债券市场也有监管职能，但无权监管同业业务，更不可能控制其总量，因此导致M2失控。在这一局势下，央行只能直接拒绝提供流动性支持（这是收缩基础货币的手段），或者运用价格手段强行收缩银行在同业业务上的杠杆水平（这是收缩影子银行货币派生幅度的手段），控制影子银行总量，在上述手段效果不足时还不得不收缩新增信贷量，从而控制M2增速。

从数据上看，央行这一目标已经达到，M2增速12月回落至13.6%，其中基础货币同比增速回落至7.4%（主要是12月收缩的，11月还有10.7%），货币乘数回落至4.08。尤其是12月收缩基础货币的力度可谓较大。但为此付出的代价是高企的利率，信贷额度下降，对实体经济也造成伤害。因此，央行最着急的事情是：有关部门赶紧管好“影子银行”的野蛮生长，减轻其调控M2增长的压力，为下一步宽松货币腾出空间。

求解流动性偏紧顽疾

从近年经验看，在一年内M2先松后收，M2同比增速逐月下降的背景下，往往容易导致流动性偏紧。尤其是央行采取措施治理“影子银行”时，更会导致利率脉冲式上窜。

最为典型的就是2011年和2013年。2011年，央行整顿票据融资市场乱象，最终导致浙江中小企业流动性危机。2013年下半年，央行控制M2增速，一方面抬高货币市场利率以遏制影子银行膨胀，另一方面也压缩了信贷等常规融资手段，以控制派生环节，这也反映在12月信贷投放量低于预期。

从草根调研情况看，这直观表现为年底中小企业信贷可得性变差，流动性紧张，经营困难。总之，收缩M2增速是一个痛苦的过程，对实体经济的伤害也较大。

而2012年利率水平并不低，但由于央行不存在大幅收缩M2增速的行为（M2增速前低后高），利率并未出现大幅波动，有利于银行流动性管理。

这表明决定流动性松紧的，未必是利率水平的绝对值高低，而是央行主动收缩M2的动作，使利率水平呈大幅波动，甚至某些情况下会出现极端高值（未来的利率市场化时代，带给银行的痛苦也未必是利率本身高低，而是利率的较大波动）。

展望2014年，预计央行会在近年调控经验教训的基础上，增加货币政策的前瞻性，在年初便控制住M2增速，避免再次为治理“影子银行”而大动干戈（当然，这需要“影子银行”监管、政府融资渠道疏导等措施配合），为后续月份的货币政策腾出充分的空间。因此，治理影子银行导致流动性紧张的局面，预计不会再次出现极端事件。利率水平有可能继续维持高位， 但只要不再出现超预期波动，就有助于缓解银行风险，修复其估值水平。

后期，我们依然会密切跟踪M2增量情况以及货币派生的结构，用以预判央行货币政策取向。若年中又出现影子银行（可能是新的形式，或者其他导致M2增量失控的因素）膨胀拉高M2增速的局面，则需要留意央行主动收缩所带来的影响。

在上述货币政策逻辑下，利率的下行只能取决于影子银行（绕道贷款）的治理效果。若影子银行总量得到控制，便能为央行货币政策从“稳中偏紧”回归“稳健”腾出空间。

但治本手段应是疏导地产、平台的融资渠道。影子银行背后的融资主体（借款人）主要是地产、平台，这类融资主体不计成本融资，导致金融市场扭曲，并对企业融资产生挤出效应。任何从金融体系着手的影子银行治理，基本是治标之道，监管新规实施后，不排除出现新的监管规避方式（也就是新的影子银行形式）， 挤出效应仍会存在，高利率局面难根本性扭转。

债券置换影子银行

解决平台融资问题最彻底的治本之道，在于改革现有的财税体制和财政投融资体制，这也已经纳入2014年政府的重点工作。在上述根治方案短期内无法取得成效的情况下，短期权宜之计，是通过发行债券（企业债、城投债或市政债）置换现有的高利短期债务，化解流动性风险。短期的重点，仍然是发行债券（企业债，城投债）置换现有负债，也就是央行所谓的“堵斜门，开正道”。

债务工具置换，化解的是流动性风险（相当于本金的借新还旧，且期限拉长，利率降低）。由于前期融资手段不合理，期限过短，导致所投市政项目未开始产生足够现金流，平台公司就需要偿还本金，这就会产生流动性风险。如果我们相信政府“永续经营”的假设，那么债务本金是不需要彻底偿还的，只需要能够付息即可。在此，我们不妨对政府融资的付息能力作一个简单评估。

由于地方债务审计结果中缺乏期限数据，我们借助定期披露的城投债发行人财务数据。我们从WIND数据库中导出全部城债信息，共有997家发行人（平台公司），汇总其部分主要偿付能力指标。我们参照过往研究经验，设计了一个偿债能力指标为：偿债能力指标=货币资金+交易性金融资产主要短期负债+主要长期负债×负债利率（其中，主要短期负债主要包括短期贷款、一年内到期的长期借款；主要长期负债包括长期借款、债券；负债利率假设为6%。财务数据采用2012年数据，因为更新的报表尚未完全公布）。

按此估算，997家发行人中，上述偿债能力指标低于70%的有276家，占27.7%。这276家发行人的主要长期负债总额超过4万亿元，占上述997家发行人主要负债总额比例为36.9%。而这276家发行人的经营性净现金流又大多不乐观（很小的值，或为负），因此短期还本付息压力较大，只能通过借新还旧，甚至借新还息来延续经营。

值得一提的是，我们相信未发行债券的平台公司，情况只可能比上述公司更差。

因此，以债券置换现有的贷款（银行贷款或信托贷款），对缓解政府债务流动性压力有较大帮助。当然，对于部分过度负债，正常还息都存在困难的平台，仍然不排除发生信用事件的可能性。

当然，还须关注为置换债务而发行的城投债的购买方。如果仍然是由银行自营资金购买，那么不改变上述广义货币的总量（只是一部分“影子银行”置换成了银行购买非金融企业债券，广义信贷总额不变，那么货币派生能力也不变）。如果新发债券仍由银行购买，则继续派生新的货币。因此，发展多元化投资机构也是控制M2总量或增速的必要条件。