雪浪环境经营质量堪忧

业绩大幅增长，经营现金流却每况愈下，数千万的现金流差额说明公司净利润质量堪忧。

如果不是证监会暂停IPO，无锡雪浪环境科技股份有限公司（下称“雪浪环境”）或许不会受到资本市场更多的关注。但在全国雾霾天气呈现愈演愈烈之势的情况下，以垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域烟气净化与灰渣处理系统设备为主业的雪浪环境成为市场瞩目的对象。

但在雾霾概念光环的背后，公司却提供给市场一份难以琢磨的财务数据。在公司主营业务收入和净利润稳步上扬的同时，公司现金流却越来越差，现金流恶化的同时伴随着应收账款和存货的大幅增加。更加诡异的是，公司与其大客户公布的销售收入之间存在着巨大差异，这难免令市场发出这样的疑惑：雪浪环境的收入真实可信吗？

两相矛盾的销售收入

根据雪浪环境的介绍，公司主要为垃圾发电企业和钢铁企业提供烟气净化与灰渣处理系统设备。招股说明书（申报稿）显示，雪浪环境2009年至2011年的营业收入分别为2.26亿元、2.92亿元和3.67亿元；同期的净利润分别为2006万元、3301万元和5082万元，年复合增长率分别达到了27.51%和59.14%。

如上所述，雪浪环境显然是一家高增长公司的典型，业绩的迅猛发展和坐拥的雾霾概念，即将迎来的创业板上市必然成为资金追捧的对象。那雪浪环境收入增速是否真实可信呢？

在行业内已经上市的公司中，除盛运股份（300090.SZ）之外，其余公司远没有雪浪环境的收入增长之快，并且几乎都维持在个位数的增长，甚至有公司收入还有不同程度的下降。2009年至2011年行业整体平均涨幅为8.6%、3.04%和10.31%，雪浪环境的营收增速可以算得上是占据了行业的领先地位。

收入的高增长意味着公司销售产品的增加，产品的销售则来自市场的开拓。雪浪环境对2011年前五名客户的销售情况表明，在香港上市的光大国际（00257.HK）成为公司的第一大客户，销售金额为6670.68万元，占到了公司当年全年收入的18.16%。

光大国际主要从事环保能源、环保水务和新能源等业务，其中的环保能源是指固体废弃物的安全处置，包括垃圾发电项目，这也正是雪浪环境相关设备的应用方向。

但根据光大国际年报，“2011年环保能源项目建造及运营业务增置固定资产及无形资产8604万元（港元）。环保能源项目主要包括垃圾发电以及工业固体废物和危险物安全处理等业务。”根据2011年的汇率走势，港币兑人民币的汇率从年初的0.85一路跌至年末的0.81，由此不难计算，光大国际环保能源项目新增的固定资产及无形资产全年最多不过7300万元左右。照此看来，雪浪环境一家就提供了其中的6670.68万元，占比超过90%。

另一家A股公司泰达股份（000652.SZ）的子公司泰达环保是雪浪环境的第三大客户，2011年雪浪环境在泰达环保实现的销售金额为4109.51万元。

根据雪浪环境的销售流程，“货到现场后，公司工程管理部项目现场人员与客户进行设备验收，以确保公司产品达到可使用状态，并完全符合客户要求，”只有这样公司才能确认收入。货物验收后，客户支付至合同总金额的90%，剩余10%作为质保金待质保期结束后收取。

泰达环保是泰达股份控股99.94%的子公司，其财务数据已被合并到上市公司的财务报表中。根据泰达股份2011年年报披露的数据，公司当年固定资产中机器设备原值增加金额仅为371.15万元，仅相当于雪浪环境披露的同年度销售金额的9.03%，二者之间相差金额高达3738.36万元。

“一般情况下，设备达到可使用状态后将会结转至固定资产。”一位会计师对记者表示，当然也存在两家公司确认标准不同，其中一家可能仍按照在建工程的标准披露。还可能存在另一种情况，即泰达股份并未将其计入固定资产，而是计入无形资产。

堪忧的经营现金流

仅从营收与净利润来看，雪浪环境是一家高增长的成长股，然而枯竭的现金流曲线暴露了掩藏在收入背后的秘密。

2009至2011年，雪浪环境经营活动产生的现金流量净额分别为5853.31万元、﹣1398.44万元和1095.22万元。现金流的大幅下降与公司同期的营收、净利润大幅增长形成了鲜明的反差。

“公司订单量增加，生产投入规模增大，营业收入的确认与货款回笼存在时间性差异所致。”雪浪环境是如此解释公司现金流与净利润的差异。

以2011年为例，雪浪环境经营活动产生的现金流量净额为1095.22万元，低于公司同期净利润5082.40万元，公司称，这主要是由于收到客户用于支付货款和预付款的银行承兑汇票4165.73万元，较2010年增加3178.65万元所致，从而减少了公司经营性现金流。

但公司上述解释与实际情况并不相符。按照会计准则，应收款、预付款的增加会减少现金流，而预收款和应付款的增加则会增加现金流。2011年，在预付款变化不大的情况下，雪浪环境应收票据和应收账款合计为1.43亿元，比上年末净增加6190.19万元；同时预收账款和应付账款则分别同比净增加3745.42万元。应收项目减少的现金流部分已经通过预收款和应付账款增加得以弥补。

此外，2011年雪浪环境实现收入3.67亿元，而公司当年销售商品、提供劳务收到的现金为3.93亿元，甚至超过了收入的总额。

实际上，应收款和存货的大幅增加是雪浪环境现金流恶化的重要影响因素。公司存货从2009年的0.4亿元翻番至2011年的0.97亿元，而应收款也从0.66亿元上升至1.01亿元。

虽然同期公司净利润大增，但从绝对额上看，雪浪环境2011年的存货较两年前增加了近6000万元，远超净利润的增加额。

此外，靠着应收款的增加带来的账面收入，雪浪环境2011年实现了账面上的净利润增长，但这并不会带来实实在在的现金流。这种业绩数据如何能代表公司真实的盈利质量呢？

募投项目已完工？

除了上述问题，雪浪环境的募投项目也值得注意。按照招股说明书（申报稿）披露的计划，雪浪环境此次募投资金主要用于年产20套烟气净化与灰渣处理系统项目以及研发中心建设，项目的实施方是子公司康威机电。

截至招股说明书（申报稿）签署日，雪浪环境已用自有资金投入2896.76万元，完成部分厂房建设。首次公开发行股票的募集资金到位之前，公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换；如果本次发行实际募集资金净额低于上述募集资金需求总额，则不足部分由公司自筹解决。

而按照雪浪环境的介绍，此募集资金投资项目建设期为1年，如果康威机电在IPO暂停之后筹集资金继续实施项目建设，是否一部分项目已经完工投产？那么未来上市后，雪浪环境是否会用募集资金偿还贷款？

尽管存在诸多疑点，新股上市后将会带来的财富效应仍为雪浪环境吸引来了各路资本。以农业银行（601288.SH，01288.HK）首席经济学家向松祚为首的众股东在上市之前突击入股。

在2012年提交上市报告时，雪浪环境共有12名股东，其中有3名是在一年前“闪电”入股的。2011年3月，刚刚完成股份制1个月之后的雪浪环境首次实施增资扩股。公司股本由5600万股增加到6000万股，新增的400万股由向松祚、许颙良和卓群环保共同认购。其中向松祚出资1650万元现金认购200万股，每股的认购价格为8.25元，向就此成为雪浪环境第八大股东。其余两名股东则分别出资825万元各自认购100万股。

雪浪环境2011年摊薄后的基本每股收益为0.65元。若按30倍的首发市盈率预测，公司发行价格大约在19.5元左右。照此计算，公司一旦成功上市，向松祚持有的200万股将为其带来3900万的纸上财富，投资收益率早已翻番。

资料显示，向松祚自2012年2月至今任农业银行首席经济学家。2008年7月至2009年9月，他曾任太平洋证券（601099.SH）研究院院长，而雪浪环境此次上市的保荐人恰好是太平洋证券。

对如上问题，雪浪环境董秘未予以回应。