石化：混合制改革下的价值重估

在油品销售板块引入其他形式资本，发展混合所有制，不仅会对中国石化的盈利带来增厚，更会使得公司的价值获得重估。

2014年2月20日，中国石化（600028.SH）董事会决议通过了《启动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》。董事会同意在对中国石化油品销售业务现有资产、负债进行审计、评估的基础上进行重组，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营，社会和民营资本持股比例将根据市场情况厘定。

董事会授权董事长在社会和民营资本持股比例不超过30%的情况下行使下属内容（包括但不限于）：1）确定投资者、持股比例、参股条款和条件方案，并组织实施该参股方案；2）签署交易文件及相关其他文件，并办理与签署事项相关的审批、登记、备案、披露等程序。

我们认为，本次突破将带动市场对两大石油公司其他业务板块引入混合所有制，及石油石化领域其他方面改革预期的升温。

根据决议，中国石化将对其销售业务板块进行重组，将加油站油品销售业务的资产单独打包出售，预计销售板块的其他资产（油库等）将从销售板块中剥离。股权出让将改变历史上公司资产无法重置，从而导致的资产折价问题，将推动公司资产估值从折价状态恢复到合理估值的水平。当前，公司股价低于净资产的局面应该彻底改变，预计估值至少恢复到PB为1倍的水平。

估算结果表明，中国现在在二、三线城市新投资建设一个加油站的平均成本为2000万-4000万元。截至2013年中期，中国石化拥有加油站总数30682座。按照每个加油站2500万元重置成本测算，公司的加油站资产重置价值为7600亿元。截至2013年中期，公司营销及分销板块账面资产2661亿元。重置价值相对于账面价值的溢价率超过186%。

公司整体重置价值超过万亿元，其中公司营销与分销板块重置价值7600亿元，上游油气勘探开发及生产板块的重置价值1720亿元，炼油和化工板块重置价值7800亿元。合计重估价值17120亿元，扣除负债5420亿元，净资产重估价值11700亿元，相对当前市值5479亿元，有114%溢价。

按照加油站重置价值7600亿元，转让30%权益测算，公司将获得相当于2280亿元的转让回报，考虑给予一定折价，按照70%折扣则公司将获益1596亿元，该部分股权对应的账面资产910亿元。由此，股权转让带来的资产评估增值为686亿元，扣除25%所得税，则股权转让将增厚公司净利润515亿元，EPS增厚0.44元。

本次中国石化以销售业务板块作为出发点，是推进混合所有制的一次重要尝试。在此之前，中国石油（601857.SH）的天然气管道合资也是该领域的重要尝试。由此，我们应该再次认识国家推动国企改革的决心和执行力。2014年，我们认为可以预期的改革将包括：中国石化、中国石油将混合所有制深化到其他几个业务板块；国有企业激励机制和考核体制的改革；在原油进口配额、油气监管和投资等多领域的垄断破冰；资源品定价进一步市场化都将有所推进，从而带来多方面的投资机会。

如果两大石油公司拿出边际区块的部分权益，出让给民营企业或社会资本，将利好民营石油（海外有油气资产的）和油服公司。一方面，成立混合所有制的油气公司，将有利于民营企业进入其服务供应商体系。另一方面，民营企业也可以依靠自身在油气勘探开发方面的经验和技术实力，收购出让的区块权益，实现向资源进军。

两大石油公司的化工业务盈利水平较差，给公司整体盈利造成拖累。未来不排除在某些化工品领域进行资产重组，出售部分股权，甚至退出的可能性。

作者为中信证券分析师