三大悬念影响经济走向

目前，市场普遍预期2014年中国经济增长7.5%左右，且部分领域的改革步伐将会加快。但这一预期背后，则掩藏着市场参与者对2014年宏观政策和增长前景的几个重要疑问，以及弥漫在市场上的不安与担忧。

我们认为，2014年市场关注的三个重要经济悬念是：（1）过快的信贷增长，尤其是影子银行信贷扩张能否得到控制？（2）是否会严格控制和处理地方政府债务？（3）银行间市场的流动性紧缩和利率攀升是否会造成信贷的收紧并拖累经济增长？

关注三大经济悬念

悬念之一：过快的信贷增长能否被有效控制？

信贷增速虽然自2013年中以来有所放缓，但增长势头依然强劲。人民银行在10月末对信贷增速较快增长表达了担忧，并且指出经济可能在“较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。同时，央行也收紧了流动性管理，并释放出进一步紧缩的信号。

然而，11月的信贷扩张步伐仍显著强于市场预期，我们预计2013年全年新增贷款可能接近9万亿元，新增社会融资规模则可能超过17万亿元，对应余额（剔除股票融资）增速为18.5%，而且表外信贷的扩张步伐显著快于本外币贷款。

中央经济工作会议为2014年设定了稳健的货币政策基调，并提出社会融资规模“合理”增长的目标。

近期国务院关于加强影子银行监管的通知（107号文），旨在加强对各种表外信贷行为的监管，显示了政府对防范影子银行快速扩张相关风险的重视。不过，过快的信贷增速能否被有效控制仍存变数，一方面，国务院通知仍缺乏可操作性，且执行力度尚未可知，而对利率并不敏感的地方融资平台等部门的融资需求依然旺盛；另一方面，近期内简政放权、金融自由化和金融创新等可能推进速度较快，而且政府为保持经济平稳增长也需要一定的信贷支持。因此，控制信贷扩张并非易事。

悬念之二：地方政府债务能否被严格控制和有效处置？

国家审计署的全国政府性债务审计结果显示，包括负有担保责任的债务等或有债务在内，地方政府债务余额在2013年6月底达17.9万亿元（占GDP的33%），基本符合我们此前的估算（约19万亿元）。虽然地方政府债务存量尚在可控范围内，但近几年债务累积的速度十分值得警惕：地方政府债务在仅仅两年半时间里（2010年底至2013年中）就大幅增加了67%。这意味着，尽管过去两三年间对银行平台贷款的监管趋严，但地方政府债务并未得到有效控制。这是因为地方融资平台通过各种途径从金融系统的庞大资金池中汲取资金，且融资方式“日新月异”。

中央经济工作会议首次将防控债务风险作为2014年的重要任务，但它可能与其他重要政策目标存在冲突，政府将面临平衡多重目标的考验。

一方面，地方政府债务的快速积累已经成为影响宏观经济稳定的一个重大隐忧，促使中央政府制定多项措施来控制地方政府债务规模；但另一方面，中央仍相当重视GDP增长（据报道2014年增长目标再次定为7.5%），仍需地方政府在基础设施、保障房和其他城镇化建设及稳增长相关的投资方面发挥主导作用。如果政策重心仍倾向于保增长，今年中央就难以在控制地方政府债务方面取得很大进展。即使表面上以某一显性指标衡量的地方政府债务可能得到控制，但实质性进展预计仍较为缓慢，这将与2010年以来的情况类似，虽然地方融资平台银行贷款增速放慢，但其他类型的地方债务快速增长。

悬念之三：流动性紧缩和利率攀升是否会造成严重后果？

2013年下半年以来，货币市场利率相对2013年上半年明显上升，对银行间市场流动性状况十分敏感，并在12月重现了6月利率飙升的巨幅波动：七天回购利率在12月一度超过8.9%，为7月以来最高。同时，债券收益率也在去年中以来持续上升，十年期国债收益率在11月升破4.7%，为近八年以来最高。

近几个月利率攀升是多重因素共同作用的结果：

一是短期性因素，季末和年末的季节性资金需求往往较强，外汇占款、财政放款、税收缴纳等出现多次异于往年规律的反季节性变动，债券市场也在四季度出现短期供大于需。

二是政策性因素，人民银行在近几个月流动性管理的政策基调趋紧，由于各部委之间协调不足，央行公开市场操作可能并未充分考虑外汇占款变动、财政放款步伐等方面影响，从而放大了短期因素的冲击；另外，央行与市场沟通不畅，使得市场信心不稳。

三是结构性因素，随着同业业务扩张和表外信贷快速发展，银行的信用资产配置发生结构性的变化、风险偏好提升，货币市场利率和债券收益率对短期流动性的波动也更为敏感；更为重要的是，通过理财产品等渠道，利率市场化已在事实上得到推进，这就使得银行负债端成本上升、资产端回报要求走高。

市场已经在担忧，过去几个月的流动性紧缩和利率攀升可能会显著拖累信贷增长速度，并最终造成经济增速下滑。的确，企业债券收益率和票据贴现利率均出现上扬，这无疑将对整体信贷增速和实体经济运行带来负面影响，而且已经在一定程度上体现为社会融资规模余额同比增速的回落。不过对于这一负面因素的具体影响大小，市场参与者以及决策层仍存分歧。

稳增长需稳信贷支持

针对以上问题，一个基本判断是：决策层在2014年会采取更偏审慎的货币政策，并加强对影子信贷的监管，各监管部门可能会出台各自行业的监管细则，从而会降低整体信贷增长的速度、抑制杠杆率过快上升的步伐。不过，要实现稳增长的关键政策目标，依然需要相对稳定的信贷支持，政府并不会推行直接去杠杆的各项措施。

地方政府债务会被逐渐纳入更可持续且更透明的轨道上。一些改革举措会有助于抑制地方政府债务过快增长，包括：削减地方政府支出负担、弱化增长指标在政绩考核中的权重、强化地方政府预算约束、建立地方税体系以增加其财政收入、允许地方发行长期债券等。不过，出于稳增长的考虑，我们预计这些改革今年虽然有所进展，但步伐可能将较为缓慢，地方政府债务总体规模仍会继续增长。

流动性紧缩和利率攀升仍将不时出现，但对整体经济增长的负面影响较为有限。这是因为，目前大部分信贷存量仍以贷款基准利率定价，受货币市场和债券利率影响较小；信贷额度等数量工具依然是最为重要的货币政策工具，央行对此的政策取向将大致平稳；地方融资平台等一些对利率水平不敏感部门的信贷需求依然刚性且旺盛。

预计2014年的整体信贷（以剔除股票融资的社会融资规模余额衡量）增速将有所放缓，但仍能实现15%-16%左右的较快增长。同时，预计国内投资仅会小幅放缓，主要来自于基建投资增速的走弱；而出口和国内消费增长走强将充分抵消这一影响。我们维持2014年GDP增速较去年略微改善至7.8%的预测。

追踪悬念的主线索

有关信贷和债务等重要问题的争论，将贯穿2014年。市场参与者持有不同观点，政府专家和官员的看法也各不相同，可能时常会传递矛盾信号。那么，如何知晓正确答案、如何追踪真实状况呢？

在过去一年多中，我们多次强调衡量信贷扩张度的“信贷脉冲”是目前阶段关于中国经济最重要的主线索，银行贷款以外的信贷活动正快速增长且大幅波动，这是目前政府主要关注的风险所在。在我们看来，要跟踪上述三大悬念，这仍是最关键的观察线索。

政府将在多大程度上放缓信贷增长、是否会严格控制影子银行信贷？相较于新政策和新措施的发布，如果地方政府债务真的得到了有效控制，那么考虑到企业部门信贷需求较为疲弱，整体信贷增长必将放缓。换言之，在出口没有强劲增长、私人部门需求未出现大幅反弹的情况下，如果整体信贷仍维持较快增长，那么地方政府债务可能与2012年-2013年的情况类似、仍处于上升通道。而且，流动性紧缩和银行间市场利率攀升是否会造成严重的信贷收紧也能从这张图中看出端倪，我们可以观察信贷增长是否会以及在多大程度上受此影响。

当然，我们所使用的信贷扩张度的监测指标远非完美。该指标基础数据来自人民银行的社会融资规模（剔除股票融资），因此可能存在一定的“重复计算”。例如，能以较低成本获得信贷的企业可能会将资金转借给其他缺乏低成本融资渠道的企业。我们的信贷扩张度也并未覆盖某些日新月异、快速发展的新型信贷活动，例如经由证券公司投放的信贷等。但无论如何，我们认为，这一指标是目前用于监测中国经济整体信贷状况的最佳指标，无疑比传统的人民币贷款指标更为全面。

除了信贷扩张度，我们也监测货币市场的风险和波动性。短期货币市场利率的变动能够更好地反映市场流动性状况的变化和波动，而后者既可能来源于市场情绪的变化，也可能反映针对同业业务和其他影子信贷活动的新规定、外汇占款波动，以及央行流动性管理和政策沟通不畅所带来的影响。随着金融自由化在2014年继续推进，再加上央行面对越来越复杂多变的市场环境、需要在多重目标间谨慎权衡，银行间市场流动性和利率的波动恐怕仍将难以避免。

作者为瑞银中国首席经济学家