松绑创业板

一直被市场各方“口诛笔伐”的创业板，2014年将迎来重要变革。

据《财经》记者获悉，创业板公司上市发行条件将在2014年内放松已成定局。

一位接近监管人士向《财经》记者透露，在现有《证券法》尚未正式修改的框架前提下，同时取消“发行人最近两年连续盈利”和 “最近两年营业收入增长率均不低于30%”这两项硬性指标，已经基本确定。

这意味着现有证监会2009年3月公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中最富争议的“持续盈利”条款将很快被取消。

为了满足创业期公司需要不断融资进行扩张的需求，监管层亦将推出创业板“小额快速”的再融资机制也基本确定。其中，对于“小额”的定义为“单次发行总额不超过5000万元且不超过净资产10%”。

市场上热议并针对财务指标“未盈利”的高科技、创新型企业，能否登陆创业板的情况，监管层方面亦在加紧研究可行的方案。

上述人士表示，财务状况亏损企业登陆创业板上市，短期之内尚存难度。这将涉及到证券法的协调和修改。在《证券法》第二章第十三条明确规定，要求发行人“具有持续盈利能力，财务状况良好”。针对一些暂时亏损的互联网、生物医疗技术等新兴行业的企业，监管层不排除进行先行试点的可能性。

未来，随着创业板发行条件的进一步放宽，无疑将进一步扩大创业板上市公司的数量。IPO开闸后，260余家创业板排队在审企业一旦全部上市发行成功，创业板公司的数量将成倍数增加，对现仅有355家创业板上市公司的估值形成较大冲击。

“未来创业板发行条件改变的时点将一定会考虑市场的承受能力。”一位接近监管层人士表示。

化解矛盾

从2009年9月第一家创业板公司青岛特锐德（300001.SZ）登陆深交所以来，共有355家创业板企业先后上市。但随着万福生科、新大地等一系列创业板公司造假案的出现，使各方矛头对准“持续盈利”的财务指标要求与创业型公司发展客观状况严重不符的矛盾，监管层为此痛下狠心，意图彻底改变此现状。

去年底，就在证监会宣布“不允许借壳公司在创业板上市”后，证监会、地方证监局和深交所方面在内部多次讨论并研究创业板修改的具体方案。监管层试图加快修改并放宽创业板公司发行条件及再融资条件，以解决创业板目前定位与功能不符的矛盾。

一位参加深交所内部讨论的创业板公司高管表示，现在监管层欲将创业板发行条件放开，只要有创新模式、盈利模式，并有稳定的现金流的企业，将来都有机会登陆创业板。

此态度与最初监管层对创业板的定位——意图圈定“创新型”企业，又畏惧这类企业所带来“风险”的保守态度截然不同。

证监会新闻发言人张晓军在回应创业板传闻时称，证监会正研究创业板市场改革措施，适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入指标，提高市场覆盖面。建立创业板再融资制度，形成“小额、快速、灵活”的融资机制，满足创业板上市公司持续融资的需求。

目前，在355家创业板上市公司中，从电子信息到造纸行业共覆盖了31个细分行业。其中，鱼龙混杂，到底多少家上市公司属于真正“创新型”“成长型”企业却不得而知。

一位投行高管表示，他曾经参与过某家创业板企业的IPO项目，实际上，该公司的主营业务仅为一般传统的加工制造业，与创业板所要求的“高成长、高科技”相去甚远，但因无法达到中小板的发行条件，最终选择了创业板。

另一方面，“转方向调结构”的产业转型和创业大潮中的主力军——互联网以及移动互联网企业在创业板上市的数量寥寥可数，仅有掌趣科技、乐视网等八家上市公司。

现有的创业板的发行条件与新兴行业、创新型企业的特点明显不符，无法覆盖一些好的创新型企业上市已成为突出矛盾。

典型的互联网创业企业，大多遵循“融资-扩张-融资-扩张”的成长道路，账面上一直不盈利并不代表它们没有盈利能力。比如，尚未进行IPO的京东商城终于在去年12月底宣称2013年三季度实现盈利，而此前该公司一直处于亏损状态。

目前，监管层的新思路就是要改变发行、融资条件，以容纳像京东这类型的公司，可以选择到A股上市。同时创业板能够覆盖不同类型的创新型、成长型企业，并满足这些企业的融资需求，一位监管人士向《财经》记者透露。

但是，监管层放宽创业板发行条件的前提和底线，是坚持信息披露真实且无误导，没有价格操纵和市场操纵行为。

此外，决策层已把创业板公司退市至新三板市场，以及新三板通过一种比IPO审核更加简化方式转板至创业板市场上市，纳入具体的研究规划中。

新规冲击

创业板自创立之日起，一直受政策变化、IPO节奏快慢等因素影响波动巨大。近期受IPO开闸重启影响，短短不到两个月，创业板指数随着政策变化三度大起大落。

未来创业板新规则出台后，从供给方面看，创业板未来发行条件的变化，短期内不会造成申报创业板公司数量的突然增加。

“一家企业在接手项目时就已经明确了到底是申报创业板、中小板还是新三板，由于IPO项目运作周期通常在三年到五年，因此不会因创业板发行条件的突然变化，而随意更改目标市场。”一位中资投行保荐人表示。

“即使创业板条件放宽，像京东这样的互联网电商的行业老大仍将首选美股上市。”一位资深美元基金合伙人表示，“姑且不论从发行到再融资，美股市场的效率更高，估值更有吸引力，即使不改变VIE结构，但A股上市需要重新审计三年会计报表的时间，恐怕多数公司都等不起。”

在去年10月，突破万亿市值的创业板公司市盈率中位数为58倍PE，远高于主板和中小板上市公司，目前新股发行的市盈率普遍在30倍左右。

创业板取消盈利和增长要求后，创业板市场整体的高估值是否会持续，市场人士则看法不一。

一位美股投资人士认为，单纯用市盈率去评价股票估值的高低比较以偏概全，特别是对创新型企业而言。在A股市场中，较多的资金去追逐较少的标的时，难免出现高估值的情况。

而美国市场则完全是另一番景象。在美国，估值有一系列的参照指标，而不是简单一个市盈率的比较。在发行定价时，首先参照的是行业，不同行业的市盈率不同。接下来才是行业里不同的公司，只有行业里最牛的明星企业才能给出高估值，行业排名第二第三的公司估值将远低于第一名的公司。

但是，瑞银证券的首席策略师陈李认为，对比美国、英国、日本、韩国和台湾创业板市场，A股创业板的绝对估值水平和相对主板估值溢价都明显偏高，创业板相对于主板市盈率达4.9倍（国际1倍-2.5倍），市值/销售估值溢价达6倍（国际3倍左右）。

回归风险板

虽然监管层意图放宽发行、融资条件具有积极意义，特别是再融资条件放宽后，满足了很多创业型企业需要不断融资的需求，但是未来“取消盈利指标”的风险仍不可忽视。

尤其是在IPO暂停一年多之后，投资者对于新股的追捧再次出现了狂热的趋势。在此背景下，放松创业板上市条件是否引发部分企业造假上市的冲动引起业界的警惕。

从1月8日起，IPO开闸后，新股我武生物、新宝股份、楚天科技三只新股的首轮申购已经正式开始。

即将登陆创业板公司的我武生物的本次发行价格为20.05元/股对应的2012年摊薄后市盈率为39.31倍，低于创业板生物科技加权平均行业静态市盈率49.7倍，单个看市盈率并不偏高。

从网下投资者询价申购情况来看，以公募基金为代表的机构投资者参与创业板公司打新热情较高，每只新股至少有200只公募基金参与其中。

未来一周，还将有包括博腾股份在内的六家创业板公司上市。由于创业板发行价估值预期普遍低于现有创业板市盈率，市场资金将热捧创业板新股的状态还将持续。

一位上市公司高管表示，与成熟市场相比，国内市场参考标的物不足，估值模型除了市盈率外，亦无其他合理可比的参照系。比如华谊兄弟（300027，SZ）的市场价格非常高，正因国内A股市场上华谊的参照系太少，同类型可比的上市公司数量太少。如果华谊兄弟选择在美国上市，跟它类似的娱乐传媒电影公司非常多，它的发行价一定不会太高。

其次，国内也没有美国市场上那样成熟理性的机构投资者。

对于互联网、电商等创新型企业而言，一方面需要不断持续的融资烧钱，另一方面行业的淘汰率也非常之高。有的企业在多轮融资之后即便做到了行业老大，但一旦行业风向改变，企业甚至连持续经营的能力都会丧失。

若一旦取消盈利指标后，对于创业板投资者而言，就是大浪淘沙，风险不言而喻。在国外成熟市场，投资者普遍接受“高风险高溢价”的投资常识，即使公司退市也稀松平常。

但是A股市场上，散户的影响力很大，而他们的风险承受能力又偏弱，一旦公司出现风险暴露则难被中小投资者接受，如果是退市，不但股民难以接受，甚至连退市公司所在的地方政府都无法接受，因此，较高的风险对应较弱的风险承受力，需要监管层有坚决的意志贯彻创业板就是风险板的思路。