国元证券归来

国元证券的估值水平在历史上一直处于上市券商底部，与上市券商加权平均的估值水平相比折价在30%-35%左右，与国元同级别的券商（以净资产衡量，包括长江证券、西南证券、宏源证券、方正证券、兴业证券等中型券商）相比折价在35%-45%左右。折价的原因在于国元证券自2009年增发募集96亿元后未将这部分资金效用最大化，使得国元证券的ROE一直处于较低水平。

世事万物斗转星移，基于大股东要求、管理层更换、关键竞争对手等方面情况的显著转变，国元证券的ROE将在未来1-2年逆转向上，静态看，提升至8%以上的水平并完成均值回归是大概率事件，在此过程中，信用交易等加杠杆业务是其最主要的抓手。

低杠杆是低ROE主因

国元证券2013年的ROE为4.3%，而上市公司平均水平为6.1%，整个证券行业的ROE也达到5.8%。由此引发的一个关键问题是，国元证券过去ROE低的症结何在？提升ROE的手段何在？

从杜邦分析的角度看，国元证券净利润率及资产周转率均不错，ROE低最主要的原因在于杠杆率低。2013年，国元证券除去客户权益的净杠杆率仅为1.5倍，处于上市券商中的最低水平，而行业龙头中信证券的净杠杆率已经达到2.6倍的水平。

国元证券2013年净利润率为33%，在上市券商中处于较高水平，也高于行业平均水平的30%，净利润率水平并未拖累而是有助于其提升ROE，国元证券净利润较高（费用率较低）的部分原因在于很多经营场地都是其自有物业而非租赁，租金节省导致成本率具有优势。

而在资产周转率方面，国元证券2013年为6.5%，略低于上市券商平均水平的7.3%，但不是其ROE低的主要原因。

国元证券提升的核心抓手应该在于信用交易业务，尤其是股票质押及约定式购回业务。目前国元证券已经在该领域崭露头角，未来有望进一步深入。

国元证券目前资产负债结构已经有所调整。截至2014年一季度末，其资产构成中，公司的货币资金占比已经从2012年的27%下降至6%，而买入返售类金融资产的占比从2012年的7%提升至18%左右，反映了股权质押类业务的发展；而其他资产的占比超过30%，主要反映融资融券业务的发展。

在其负债构成中，卖出回购资产占比从2012年的1%提升至2014年一季度的21%，应付债券占比从2012年的零提升至2014年一季度的31%，这两项均为信用类业务融资，负债中代理买卖证券款占比显著下降。

从业务本身来看，2013年国元证券的融资融券余额41亿元，市场份额1.18%，排名市场第20名，与其经纪业务市场份额基本匹配；但股权质押及约定式购回业务的发展明显超出公司本身的市场地位，2013年末分别排名市场第9名和第6名，两者规模合计约40亿元。

国元证券的股权质押及约定式购回业务能够明显超过其主要业务的市场地位，主要得益于其在安徽当地的丰富投行资源。目前安徽地区共有78家上市公司，占全部A股股票数的3.1%，合计市值超过4800亿元，国元证券是其中16家的IPO承销商，且负责承销了另外两家（其中1家重合）的增发业务，由国元承销首发增发的这17家上市公司市值近1100亿元，这些公司与国元证券有着天然的业务血缘关联，拿下股权质押等后续业务难度非常低。

此外，国元证券作为经济大省安徽最主要和核心的投行，未来将为其创造大量的投行项目，目前在会605家投行项目中安徽项目20家，占比3.3%，其中10家由国元承销。从业务角度来看，国元证券在安徽当地项目上的竞争力非常明显，无论是当地资源的利用，还是在资金成本方面都存在明显的优势。

以此判断，依托安徽当地丰富的项目资源，国元证券的信用业务在ROE向行业均值回归过程中不会碰到规模上的瓶颈。

不少投资者担忧国元证券的资金业务的利差会不会由于竞争的加剧而收窄。事实上，国元的信用业务应该可以在未来较长时间内维持稳定利差。一方面，目前市场上无论是融资融券业务还是股票质押业务（两者的一个重要区别是后者无开户时间要求）的利率均基本稳定在8.5%左右，背后主要是由于资金成本的相对刚性及对未来融资成本的不确定性。以融资融券为例，券商如果以转融通等形式融入资金，3个月期限的成本价在6.5%左右，考虑到0.5%左右的营业税，实际价差在1个百分点左右。由于未来的资金融入端价格具有不确定性，而一旦下调利率后，客户对资金价格再次上调的容忍度较低，因此，大券商对此不敢贸然调整。

国元证券在安徽当地的业务优势异常明显，除了既有资源优势外，其往往能够给予客户相对优惠的利率，但会寻求折扣率方面的补偿，背后是国元证券相对充裕的资金及谨慎经营的态度。

目前，国元证券的杠杆率非常低，负债端才刚刚起步。根据监管部门的规定，公司可发行公司债的额度是62亿元（净资产的40%）、长期次级债额度是36.5亿元（净资本的50%）、短融额度是43.8亿元（净资本的60%）以及可转债，公司目前已经发行50亿元公司债，粗略估算公司负债端至少还可以融入近100亿元；在资金来源方面，后续还可以通过转融通及通道业务来提升杠杆。

国元证券未来的经纪业务占比会逐渐下降，这是由整个行业佣金率下行特性所决定的，关键是其对国元证券整体业绩的影响程度会有多大，目前来看，该影响相对可控且逐步释放，不必过于担忧。

一方面，国元证券经纪业务对公司利润的贡献在30%左右，未来佣金率逐步下行对公司整体的收入影响相对有限；另据了解，安徽本地券商的成本佣金率大致在万分之六左右，如果低于万分之六佣金的话可能会存在不正当竞争的嫌疑，当地协会有干预的可能性，国元证券目前的佣金率在8.4BP左右，大致存在30%左右的硬性下降空间，对应国元整体收入的影响大致在10%左右。

同业竞争激发危机意识

安徽省共有两家本土券商：国元证券和华安证券，国元证券控股股东国元集团是以金融业为主体的安徽省属国有独资大型投资类企业。目前安徽省除华安证券外的绝大部分金融资产都掌握在国元集团手中，直接及通过国元实业、国元信托间接合计共持有国元证券32.02%的股权。

在2000年左右，国元与华安的实力相当，但后来由于华安出现了风控问题，在券商综合整治后基本只剩下经纪业务，而国元证券则陆续完成了借壳上市及再融资等重要发展步骤，两者的差距日渐显著。至2013年末，国元证券的净资产155亿元，行业排名第12名；华安证券净资产43亿元，行业排名第49名。

目前华安证券已经进行了预披露，华安证券上市对国元证券的业务冲击应该不明显。首先，华安证券的业务主要在经纪业务，2013年，其经纪业务收入占全部收入的比例高达83%，且集中于安徽地区，92家营业部中有超过70%的营业部集中在安徽，而国元的营业部相对更为分散；此外，华安证券2013年的佣金率约10.9BP，远高于国元平均的8.4BP，因此，即使华安证券上市，也不会在经纪业务上与国元开展竞争，应该会非常谨慎，否则会动摇自身根本。

其次，在投行业务方面，目前国元证券在会项目11个，而华安证券只有1个，可以明显看出两者的实力差距，实际上两家公司在保荐人数目上也存在显著差异。

最后，华安上市募资后最有可能是在信用交易业务方面与国元展开竞争，但以华安目前的体量及市场估值，预计其募集的资金有限（可能在20亿元左右，具体需视当时的市场情况而定），对国元证券的业务冲击应该不明显。

最值得注意的是，华安上市很大程度上会激起国元证券的危机意识，促使其保持领先优势。此前国元证券在安徽可以安稳度日，竞争对手不强是非常重要的原因，虽然华安上市初次融资不多，但实力仍会有明显改善，且后续融资通道将相对顺畅，在过去国元超过华安的十多年历史经验面前，国元的管理层必定不敢掉以轻心。