银行估值体系被扭曲

近年来，中国银行股估值一直在历史底部徘徊，甚至连1倍PB都很难突破。而银行业的整体业绩仍在增长，似乎未见下行趋势。市场对银行股的担忧主要集中在资产质量风险上，尤其是房地产和地方融资平台资产上。

从全新的国际比较来看，对2009年以来美国和欧元区银行板块反弹的驱动因素进行深入分析后，虽然结果显示两者截然不同，但运用这一分析框架判断A股银行板块未来的反弹模式和驱动因素却至关重要。

美国银行板块从2009年至今，共经历了两轮持续的趋势性反弹，两轮反弹的共同基础是美联储四轮量化宽松之后带来的风险因素出清（出清的必要前提条件：宽松的货币政策），美国银行板块的反弹是风险出清型反弹。截至2014年10月2日，美国银行股指数较2009年3月的低点实现了近300%的累计收益，较标普500指数的超额收益近100%。

相比之下，欧元区银行板块自2010年至2012年上半年经历了欧债危机的重压，监管救助不力导致对欧洲银行业前景极度悲观，这种悲观预期主导了欧元区银行指数的持续下跌。随着“欧洲银行业联盟”在2012年6月被提出，欧洲银行业监管的分散化、低效和不协调这一核心问题出现解决的预期。欧元区银行板块是预期改善型反弹，并不以风险出清、宏观企稳为前提。

美欧银行股反弹驱动因素差异

2007-2008年次贷危机之后，美国银行指数大幅下跌，到2009年3月的最低谷时，KBW银行股指数已较2007年初下跌超过80%，跌幅远大于同期标普500指数（较2007年初下跌50%），处于次贷危机漩涡中心的美国银行业不仅盈利能力受到巨大冲击，估值水平亦体现了市场对其前景的深度忧虑。时至今日，标普500指数较2007年初已累计上涨40%，但KBW银行股指数却仅相当于2007年初的60%，美国银行板块估值至今仍未恢复至危机前的水平。

但若将周期起点设定在2009年3月，情况将变得大为不同。美联储自2008年11月开始一共进行了四轮量化宽松，其间不仅从银行购买了大量MBS等“有毒资产”，帮助银行体系迅速实现风险出清；还通过直接购买国债、长期压低政策利率水平的方式直接为金融体系注入大量流动性。可以看到，2009年3月至今，美国银行板块经历两轮趋势性上升，实现了非常显著的绝对和相对收益。

第一轮在2009年3月到2011年6月，其间美联储进行了两轮量化宽松，这轮上升周期终结于2011年6月第二次量化宽松结束和欧洲危机的共同影响，2011年6月末，KBW银行股指数较2009年3月累计涨幅超过150%，相对标普500指数的超额收益超过50%，2009年3月至今，银行股指数累计收益达280%，相对标普500指数超额收益达95%。

第二轮则在2011年11月至今，QE3和QE4开启，并一直延续至今。本轮周期内KBW银行股指数累计收益104%，较标普500指数超额收益36%。

而欧元区银行板块反弹则是另一种情形。截至2014年10月初，标普500指数已较2007年初上涨40%，美国银行股指数亦回升至2007年初水平的60%。相比起来，欧元区的整体恢复情况弱于美国，截至2014年10月初，欧元区整体指数（欧元区斯托克指数，SXXE）仅相当于2007年初水平的80%，欧元区银行股指数（欧元区斯托克银行指数，SX7E）仅相当于2007年初的30%。

2007-2008年次贷危机对欧元区银行板块估值造成的影响与美国相当，至2009年3月，欧元区斯托克银行指数较2007年初下跌80%，跌幅大于欧元区斯托克指数（较2007年初下跌55%）。2009年3月之后，受美国银行板块上涨带动，至2009年末，欧元区斯托克银行股指数较当年3月低点反弹幅度超过150%，相对于欧元区斯托克指数的超额收益超过100%。

自2009年四季度开始，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利（欧猪五国）开始陆续爆发债务危机以及由此引发了剧烈的社会动荡，欧元区银行板块反弹终止。随着此后欧债危机的全面爆发，欧元区银行指数长时间、趋势性下跌。欧元区银行板块的下跌趋势自2009 年底至2010年初开始以后，其相对于欧元区斯托克指数的超额相对收益迅速收窄，并在2011年下半年变为负收益。

从2011年开始，欧债危机迅速在欧元区国家内蔓延，对银行资产负债表和盈利能力的冲击不断加剧，大量银行（包括欧洲的大型国际性银行）出现经营困难需要被救助或重组，欧洲银行业再次被卷入新危机的漩涡中心。同时，各国政府和金融监管当局的联合协调和救助行动迟缓、低效且缺乏针对性，因此，尽管欧央行从2011年底开始数次向银行业进行流动性注入，但仍无法阻止欧洲银行板块指数在极其悲观预期下的趋势性下跌，至2012年7月，欧元区斯托克银行股指数的累计跌幅已超过次贷危机影响高峰期的2009年3月。

2012年6月，欧盟领导人峰会正式提出“欧洲银行业联盟”的构想，包含单一监管机制、存款保险制度、单一清算机制三大支柱，预计将显著提升监管机构对欧洲银行业监管的统一性、协调性以及响应速度，而银行业监管的分散化、低效和不协调正是市场对欧洲银行业的核心焦虑。因此，“欧洲银行业联盟”直接针对问题核心，正中市场诉求，对欧洲银行业的悲观预期自此显著改善，欧洲银行指数从2012年7月开始反弹。此后银行业联盟的三大支柱不断明确并在2013-2014年陆续得到通过，尽管欧元区经济和银行业距离真正意义上的风险出清尚远，但银行业联盟的持续推进有效解决了市场对欧洲银行业的担忧，扭转了对银行业极其悲观的预期。

与美国银行业不同，欧元区银行业在风险未真正出清的情况下，自2012年7月开始，依然实现了显著超额收益。至2014年4月阶段性高点时，欧元区斯托克银行指数累计收益123%，相对于欧元区斯托克指数超额收益71%。

综上所述，2009年以来，美国和欧元区银行板块反弹的驱动因素大不相同，美国银行指数反弹由风险出清（以及促进风险快速出清的极度宽松的货币政策）驱动，而欧元区银行板块的反弹是在风险并未真正出清、经济未反转的情况下，由预期大幅改善所驱动。

从实际效果来看，美国银行板块趋势性反弹确立的时点早于欧元区，反弹幅度亦更大。从2009年3月开始，美国银行指数实现了两轮趋势性反弹。而欧元区银行指数在2009年短暂跟随美国反弹之后，便在欧债危机的影响下长期低迷，并重新下跌至超过次贷危机影响高峰期的水平，自2012年7月开始，欧洲银行业联盟的提出和推进扭转了市场对欧洲银行业的悲观预期，银行指数开始反弹。从2009年3月至今，美国KBW银行股指数累计收益280%，欧元区斯托克银行股指数累计收益70%，美国银行指数超额收益达210%。

但是，预期改善型反弹并非无法战胜风险出清型反弹。若把考察周期的起点选在欧元区银行业反弹的起点2012 年7月，截至2014年10月初，欧元区斯托克银行股指数累计收益103%，美国KBW银行股指数累计收益59%，欧元区银行指数实现超额收益44%。

总之，快速风险出清型反弹启动时点更早，持续时间更长且全周期内反弹幅度更大，而预期改善型反弹的优势在后半程，得益于其较晚的启动时点，改善预期确立之时，快速风险出清型的反弹已进行了一段时间，继续反弹的空间被压缩，因此，对投资者而言，此时预期改善型反弹可作为超额收益更大的标的，接棒风险出清型反弹。

反弹中的银行个股选择

在银行股的反弹中，应该如何进行个股的选择呢？我们选取了四家美国银行作为个股反弹路径差异的分析对象：花旗银行、美国银行、富国银行、摩根大通。历史走势显示，作为在次贷危机中脱颖而出并成为全球银行业学习标杆的富国银行，从长周期的视角衡量表现最佳，不论是2007年至今，还是2009年3月至今，富国银行累计收益均居四家银行之首。但常青树型的富国银行在短周期反弹中的表现偏弱，在2009-2010年QE1和QE2推动下快速反弹中，富国银行反弹空间小于美国银行和花旗银行；同样，在2011年11月至今由QE3和QE4驱动的最新一轮趋势性反弹中，富国银行的上涨空间显著弱于美国银行。

美国银行则是典型的预期反转品种。次贷危机之后，投资者对美国银行提起了集体诉讼，要求赔偿其子公司Countrywide Financial发行的MBS在次贷危机中造成的损失。由于围绕着诉讼结果和赔偿金额的不确定性，美国银行股价随着诉讼的展开大幅走低。2011年6月，美国银行同意与投资者和解并在2011年第二季度计提了大额减值准备，导致当年第二季度净利润为-88亿美元，单季亏损幅度创历史纪录。

但另一方面，在大额计提减值准备导致利润负增长之后，美国银行股价在2011年下半年迅速见底，随后便开始大幅反弹，并在2011年11月至今的周期中累计收益大幅超越同业。因此，美国银行的案例说明，业务赔偿相关的大额一次性支出并不是压制银行估值的因素，围绕此类支出的不确定性才是银行估值的杀手，支出时点明确并已体现盈利影响之后，便是靴子落地后预期反转带来股价反弹的起点。

同样，我们选取四家欧元区银行作为个股反弹路径差异的分析对象：德意志银行、巴黎银行、桑坦德银行、希腊国家银行。首先可以明确的是，处于欧债危机核心国家的希腊国家银行不是好的投资标的。其次，身处欧元区核心国家的德意志银行尽管体量大、收入来源多样化，但由于德国是欧债危机主要的救援方，且德意志银行自身投行和交易类业务占比太高，导致受金融市场波动的影响较大，因此，其在整个周期内难以实现优于同业的股价表现。

相比而言，巴黎银行和桑坦德银行的表现更为优异。整个法国银行业在欧债危机之后的降杠杆进程中推进速度最快，执行效果最好，作为法国银行业的代表，巴黎银行在2007-2014年周期中的大部分时间内的表现均居欧元区银行业前列。地处“欧猪五国”之一的西班牙桑坦德银行在欧债危机爆发之后经历了一轮显著的下跌，但在2012年6月西班牙银行业救助方案出台后，桑坦德银行股价开始反弹并一直保持强势。

显而易见，在欧洲银行业整体风险未出清的大背景下，巴黎银行的突出表现得益于法国银行业相对更为彻底的风险出清程度，而桑坦德银行则是在西班牙银行业救助方案出台后导致预期反转的典型代表。

如果更进一步，可以把美国与欧元区银行收益、估值水平的变化进行分析，我们在美国和欧元区各选取了两家表现更为突出的银行进行分析：美国银行、富国银行、巴黎银行、桑坦德银行。我们以最近前一年的BVPS计算的PB，例如，2014年5月7日的PB，是指2014 年5月7日的收盘价计算的2013年的PB。结果显示，除桑坦德银行外，其余三家银行的PB均未能回升至次贷危机之前的水平。

截至2014年10月2日，四家银行2013年的PB分别为0.8 倍、1.8 倍、0.8倍和1.2倍。而在2007-2014年的周期内，四家银行PB 最低值分别为0.1 倍、0.5 倍、0.4倍和0.3 倍。

PB基本与滞后一个季度的净利润增速同步（即二季度的PB变化同步于一季度净利润增速的变化），预期扭转下的估值修复不受资产质量因素的影响。四家银行阶段性收益排序与国家/地区内部分析结论相同，常青树型银行长周期内表现优异，预期反转型银行在反转确立后超额收益可观。

如果考察GDP同比增速、核心CPI和失业率等宏观数据，我们可以看到，美国的三项指标均已经出现明显好转，出清之后经济企稳向好的迹象明显。而无论是欧元区整体还是单个国家均看不到风险因素出清之后经济企稳的迹象，其中德国经济状况优于其他欧元区国家，但正如我们前面所说，德国需要在欧元区救助和体系重建中承担的责任和潜在支出义务，并不利于德国银行业获得显著超额收益。

中国银行股改善型反弹可期

2012年初至2014年9月30日，A股银行指数（中信）实现累计收益22%，相对沪深300超额收益18%；2014年初至9月30日，A股银行指数（中信）实现累计收益7%，相对沪深300超额收益2%。在2012年至今的周期内，A股银行指数表现显著弱于美国和欧元区。截至2014年9月30日，A股银行板块交易在0.8 倍2014年PB和4.6倍2014年PE。

结合各种现实情况，我们对中国银行业的总体判断是预期改善型反弹，无须以短期内风险因素出清为前提，即更接近上述欧元区的情况。

众所周知，近年来压制中国银行业估值水平的核心因素是金融体系的结构性扭曲，并且，这种结构性扭曲在短期内并无较好的解决办法。

首先，地方政府融资的刚性兑付预期导致全社会无风险利率错位，此外，地方政府缺乏财务硬约束，对融资成本不敏感，推高全社会无风险利率中枢；其次，对表内发放房地产和地方政府融资平台贷款存在行政性限制，在这两个行业旺盛的资金需求下，一系列“影子银行”融资模式被发明，这一方面为银行带来了“无风险”高收益资产；另一方面，却让银行的资产负债表越来越不透明；第三，贷存比考核导致银行奉行“存款立行”策略，存款成为银行日常经营中最为重要的战略资源，这一方面为银行带来巨大的负债成本压力；另一方面，也在无形中让存款派生能力弱的中小企业不被银行重视；最后是资产质量压力，与欧美银行业的不良率比起来，中国银行业目前1%左右的不良率压力并不大，但隐藏的问题和上升的趋势令人担忧。

因此，尽管近年来中国银行业总是能在悲观的预期中报出超预期的业绩，但这对提升行业整体估值水平毫无意义，因为市场担忧的焦点并非银行短期的盈利能力，在当前的估值水平下，市场所真正担心的是当前基于“地方政府-开发商”模式的“影子银行”体系在中长期内难以为继，复杂的交易结构隐藏了太多水面以下的资产和负债，以致无法通过财务数据准确衡量银行真实的、或者说潜在的资产负债水平。

此外，金融脱媒大势不可逆转，贷存比考核为银行带来了越来越大的负债成本压力，这将进一步挤压盈利空间。而资产质量风险亦是市场在中短期内始终挥之不去的担忧之一。

中国的政治经济结构决定了采用“休克式出清”疗法的可能性极低，“以时间换空间，在发展中解决问题”的渐进式思路会被更多采用。因此，如美国一般出清式反弹在中国发生的概率极低。在没有风险快速暴露的情况下，A股银行板块的PB在中短期内迅速下降至0.5 倍以下也就不太可能了。

不过，令市场欣慰的是，上述金融体系的结构性扭曲因素目前已经出现了改变的预期。

首先是地方政府的刚性兑付预期正在打破，国务院10月2日发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确提出“中央政府对地方政府债务实行不救助原则”，将政府性债务作为硬指标纳入政绩考核。这对于打破地方政府的刚性兑付预期、推动无风险利率继续向其正确中枢回归、强化地方政府财务硬约束有决定性作用。

《意见》提出，可发行地方政府债券置换存量地方债务、地方举债亦可适度归还存量债务，这一方面从实质上打开了存量地方债务借新（发债）还旧（银行贷款）之门，将分散当前聚集于银行体系的显性和隐性地方债务，优化资产负债的期限匹配程度，缓解银行潜在的资产质量压力，以及由此产生的投资者对银行资产负债表的不信任；另一方面，存量地方债务通过发债置换后成本降低，对拉低全社会整体利率水平将发挥巨大作用。

其次是对融资平台贷款的行政性限制，国务院明确提出地方政府举债职能采取政府债券方式，要剥离融资平台公司的政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，对银行而言，近年来困扰银行估值的地方政府融资平台问题，终于开始出现彻底解决的端倪。

再次是对房地产贷款的行政性限制正在放开，9月30日人民银行和银监会联合发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中，明确提出继续支持房地产开发企业的合理融资需求，监管层对开发贷的态度较此前的严格控制出现全面转向，银行表内开发贷的正门被打开，预计对”影子银行“渠道的依赖将大幅降低，部分开发商融资将重回银行表内。

而限贷限购放松、按揭力度加强也是改变预期的重要因素。上述《通知》放开了多套房的限贷政策，同时加大了按揭贷款的支持力度。按揭贷款的持续投放是维稳房地产市场的关键因素，可见，《通知》有重要的托底作用，中短期内房地产市场崩盘的风险大幅降低。

另外，三部委9月联合发布的《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，可被视作贷存比考核作用日渐弱化的信号。它从提升存款需求方（银行）滋养存款寻租行为的成本入手，从根源上抑制现行贷存比体制下存款寻租行为，有助于最终消除贷存比存在的基础：存款寻租，实现贷存比考核的最终消除。同时，央行9月进行了5000亿元SLF的操作，以对冲存款考核周期拉长对行业流动性的短期影响。

最后，短期内若全面降息降准，应视作对银行的利好因素。降息降准在传统的银行分析框架中是负面因素，但如今银行板块的估值体系已发生了很大变化，短期盈利水平的波动对股价的影响已大幅减弱，取而代之的是对宏观经济是否企稳、对银行的整体监管态度等因素的考量。

换言之，在银行板块整体估值还在1倍PB以下时，宏观经济是否有企稳预期，监管思路是“全力打压”还是“有保有压”，对中短期内银行板块估值变动的大方向将起主导作用。全面降息降准作为重要的宏观经济维稳手段，在当前的估值框架中应当视作对银行的利好。

总而言之，9月以来，监管层陆续出台的一系列重要监管政策均直指当前金融体系结构性扭曲的各个核心要素，压制银行估值的核心因素——无风险利率错位、贷存比考核、存量地方债务压力开始松动，一系列的宏观经济托底政策亦有力封杀了经济失速带来的银行估值继续下行的风险。假以时日，在这些政策的共同作用下，市场对银行业前景的预期将随着这些新的变化逐渐发生转变，对银行极度悲观的预期有望得到扭转，A股银行板块有望出现一轮由预期改善驱动的反弹，而这并不需要风险因素在短期内出清作为前提条件。