选股要避开思维陷阱

许多投资者在投资时容易出现思维陷阱，胡贝尔资本管理公司的创始人乔·胡贝尔（Joe Huber）总会避免这样的重大错误。

胡贝尔崇尚以研究为导向的基本面价值投资，并与行为金融学相结合。他和他的团队的目标就是去寻找因偏见而被其他投资者忽视的便宜股。投资者容易产生的一个偏见就是过于倚重当前事件来判断公司的发展前景，比如，一个季度的财务报表状况很难说明公司的长期走势。

行为金融学与偏误

认知式决策缺陷（cognitive-decision flaw）在人们的生活中相当普遍。它重复出现，并始终如一。但如果你了解这些认知式决策缺陷的话，就可以利用它们，并进行套利交易，因为它们一直在不断地重复发生。

其中一种缺陷是易获得性偏误（the availability heuristic）。人们总是将重心放在他们最近注意到的数据点上，但很多时候，这并不一定是最相关的数据点。而即使是最相关的一点，人们往往倚重其太多。

在过去15年中，股市有两次大溃败。2009年金融危机时，大家把重心都放在风险控制上，而不是收益上面。因此，在股价下跌时，人们都只关注如何保护资产不受损失。易获得性偏误告诉我们，市场刚刚进行过极端调整。五年很快就过去了，大量数据表明，人们当时更专注于风险控制，如极端的预算赤字，大量的失业和就业不足，国际上很多动荡不安等因素成为了人们的关注焦点，但即使在当今的市场，情况依然如此，甚至比以前更为严重。股市自2009年初以来上涨了一倍多，现在，人们应该更多地关注风险，但由于易获得性偏误，人们实际上却较少地关注风险。

其他常见的偏误有心理捷径（Mental shortcuts）、均值回归（reversion to the mean）还有心理账户（Mental accounting）。

在处理数据时，人脑往往会走捷径，即所谓的心理捷径。在一次行为金融学演讲中，我让听众读我写的一些话时，心理捷径就出现了。话的内容是，“New York in the the spring”（纽约的的春天），这句话的外面有一个三角形，但人们往往只读了一个“the”，而不是两个。

均值回归是价值投资者的首要理念。人类的大脑容易浮想联翩，向外推衍，却不善于回归。但是经济理论和实证研究表明，如果一个行业的资本回报率低，资本就该退出该行业，随着时间的推移，回报自然会提高。相反，高资本回报的行业会吸引竞争，随着更多的公司加入，回报就会降低。这是现实世界发生的事情。然而，人类的大脑却在进行发散式思维，总会联想到最新的数据，然后根据最新的数据做决定，而不是考虑均值回归，这就是易获得性偏误。因此，在股票市场中，股票被错估的现象很常见。

另一个偏误是心理账户，投资者在潜意识中倾向于把不同的投资放在不同的心理账户中单独管理，并且对不同的心理账户的风险偏好不同。例如，如果没有交易税费，卖出一只股票和购买该股票的价格就变得无关紧要，而公允价值就成为唯一要考虑的因素。股票本身并不知道你为它付出多少代价，而这也无关紧要，价格已经标明了。因此，如果不征交易税费的话，注重心理账户就成为一个很大的心理陷阱。有人可能会专注于一个不太相关的数据，并纳入他们的投资决策。

举例来说，在演讲中，我要求听众写下自己的社会保障号码，然后我要求他们写下匈奴王阿提拉是在哪一年被击败的。我告诉他们，用他们自己的社会保障号码的最后三位数字加上400就可以得出第二个问题的答案。即使参与测试的人都知道他们的社会保障号码与匈奴王阿提拉被击败的年份没有任何关系，但若他们不知道第二个问题的答案的话，他们还是会按照我的方法去试一试。在这种情况下，他们就会倚重社会保障号码这个完全不相干的因素。

成功投资惠普

选股时，如何防止自己的偏见呢？如果一家公司的业绩越来越差，而且加速变差的话，我们的仓位一般不超过该投资组合的1%。处于安全考虑，这是我们最低的仓位。通常情况下，我们不会再去持有这样的股票。这样就可避免遇到一只便宜的股票时变得过于兴奋。

六年前，惠普公司（Hewlett-Packard）股票惨遭抛售引起了我们的注意。当时该公司股价已降到每股45美元，每股现金流超过6美元。我们初步审查的关键就是核对损益表和现金流量表以及GAAP资产负债表和重置成本资产负债表。

通常我们会看现金流状况，这也是公司会发生危险的地方，惠普的现金流还好，我们倍感庆幸。然后，我们核对GAAP资产负债表和重置成本资产负债表。重置成本（Replacement Cost）指的是现在重新购置同样资产或重新制造同样产品所需的全部成本。根据美国公认会计原则（GAAP），无论是技术公司还是制药公司，如果有研发支出，需要将支出计入费用。但是，将研发支出资本化也是为了公司未来的发展。我们更愿意将其看作是还未运营的工厂。我们将这部分研发费用（GAAP标准）视作一种投资或资产，然后将其资本化，并纳入资产负债表。

相较于同业，惠普公司在其业务上一直投资不足。这就是惠普公司现金流和收益都如此之高的重要原因，因为在惠普的损益表和现金流量表中，没有研发费用。但其同行在业务上投资巨大，这部分GAAP费用其实是投资。我们从惠普的损益表和现金流量表中发现，其费用足以维持其业务的发展，而剩余的大量现金将被用来进行大量并购以赶上同行。在2008年，我们放弃了购买惠普股票的计划，因为根据我们的分析，惠普公司的股票已不便宜了。一年后，惠普公司的股价降至约40美元，但仍有些贵。而此时，其他价值投资经理们已经购买了这只股票。

两年后，也就是在2011年，惠普股价跌至30美元左右。此时，即使完全考虑研发成本，股价也很便宜。惠普公司最大的问题是，公司积攒了大量的现金而研发投入不足。我们非常确定，它将不得不进行一次大的收购。而在高科技领域，这意味着将消耗大量的资金。确实如此，2011年惠普收购英国第二大软件公司Autonomy。随后，2012年年底，惠普减记了近90亿美元的Autonomy收购费用。

当惠普的股价跌至20美元左右时，不再有下跌趋势，我们开始购入。虽然我们成功避开了首轮下跌，即跌至30美元。但在2011年年底我们以20美元买入时，客户和顾问仍给我们反馈了大量的负面意见。现在，股价已涨到45美元左右。

既然我们的客户反馈了大量的负面意见，我们的同行一定也收到了这样的反馈。我们为我们这种健全的流程感到惬意，但并不是每家公司都是这样。

两个投资实例

恩斯克公司（Ensco） 是世界最大的离岸石油和天然气钻井公司。公司以8倍市盈率交易，还不到标准普尔500指数市盈率的一半，但资本回报率与标准普尔500指数相当。通过全行业的综合数据对比，其它投资者并不喜欢这只股票，而且他们可能正在关注其它公司。恩斯克公司钻井船队相对比较年轻。一些投资者预计恩斯克股价会大幅下跌，但我们认为其股价会非常稳健。2014年下半年，恩斯克股票每股上涨了约3美元，超乎其他投资者的预期。

卡梅科公司（Cameco）是全球最大的铀矿上市公司。因各种原因，铀价大幅下跌至一磅约30美元。这种状况很大程度上也是易获得性偏误导致的。人们一直受2011年日本福岛核电站事故影响，当涉及核电公司时，人们很容易联想到最近的事件。但是我们预计，随着核电公司铀库存的慢慢消耗，铀价应该最终会上涨。此外，日本很可能会在未来几个月内启动一些核反应堆。全球还有大约70个正在兴建的新核电公司，其中有30个左右在中国，这些都会有助于铀价的上涨。