美日货币政策分道扬镳

刚刚结束的美联储议息会议，宣布结束QE操作，加息的预期逐渐进入人们的视野。为了打破结束QE与首次升息之间的确定性联系，美联储淡化对首次升息时点的讨论，保留了把低利率维持“相当长一段时间”的提法，以便稳定市场预期。另外，美联储强调首次加息时点是根据经济数据的相机决策，保留了未来货币政策的灵活性。

我们预计，美联储会在2015年秋季加息，而且本轮升息会相对温和。未来几年内，美国的基准利率都将远低于1994-1995年和1998-2000年加息的“起点”，而且加息步伐将慢于最近三次加息周期。

美国的货币政策常态化并不等于货币紧缩。首先，与2013年年中QE退出预期升温时相比，本轮加息预期早已提前酝酿，已经将部分负面影响提前消化。其次，美联储正在丰富短端利率的管控工具，而基准利率只是工具之一，美联储通过“暗度陈仓”，来测试和调控其他货币政策工具，缓解单一基准利率工具对于经济信心的冲击。再次，2015年美联储的投票权由鸽派主导，有利于“外部政策刺激驱动”向“内生经济动力驱动”的顺利过渡。最后，随着美国经济自身动力的恢复，私人部门加杠杆的意愿将推动货币乘数回升，从而推动货币供应量的回升。本轮加息不会影响美国经济的复苏进程。

继二季度经济强劲增长后，三季度美国经济再超预期。三季度GDP环比折年率初值为3.5%，高于市场预期的3.0%，这主要源于私人消费和净出口的推动。但由于美国以外的经济体复苏动力偏弱，未来净出口对经济的支撑将会受到削弱。从动力上讲，美国消费需求将“接力”投资需求成为经济复苏的动力。我们预计，2014年和2015年美国GDP增速分别为2.2%和3.2%。

与美国货币政策逐渐退出相比，日本则再度加码QE。日本央行宣布，将每年基础货币的刺激目标由原来的60万亿到70万亿日元扩大至80万亿日元。

日本政府提升消费税、推升通胀的需求刺激效果，已经随着货币幻觉的消失而衰减。由于没有实际需求的支撑，日本近期通胀低于预期。在此背景下，我们认为，量化宽松、弱势日元对于私人部门投资需求和经济账户的改善作用较为有限。而且，在全球大宗商品和能源价格下滑之时，日元贬值和日本核电危机“逆势”推升进口价格，输入型通胀不仅夸大了安倍经济学对物价的提振作用，而且挤压了居民的实际购买力，抑制消费需求。日本央行实施QE的负面效果大于正面作用。

在安倍第一、二支箭的正面效果衰减的同时，安倍第三支箭却低于预期。政府债务规模高企，导致财政刺激的增量规模有限，效果存疑。而结构性改革（例如提薪、鼓励妇女工作和大学生创业等），通常需要私人部门配合。从实际效果看，由于国内需求乏力，私人部门配合的积极性并不高。

日本GDP复苏乏力，加码第一、二支箭（财政扩张和量化宽松），将增加日本政府和央行的杠杆率，过度宽松的财政和货币政策正在积聚风险。预计日本2015财年，通胀率低于2%的目标值，GDP增速将回落至1%以内，如果债务风险和政治风险超预期，日本经济可能将再度陷入衰退。

欧洲的通缩压力则在加大。前期欧元走强、服务业复苏滞后是通胀低迷的主因。一方面，欧元区通胀与汇率同向变动，欧元对外升值则对内升值，欧元走强导致输入型通缩。

另一方面，本轮欧元区复苏得益于制造业，相应地，德国、爱尔兰等制造业出口导向型经济体复苏更快，而欧元区服务业复苏缓慢，导致各国经济分化（南欧国家主要为内需导向型经济体）、就业分化（制造业就业恢复至危机前水平，而服务业就业仍处低位）、通胀低（服务业价格低迷）。

整体来看，欧元区通缩压力正在增大。尽管年内CPI仍将维持同比正增长，但远低于2%的目标值，预计在0.5%左右。