怎样看刚性兑付利与弊

侯杰

刚性兑付，顾名思义，即在企业应该破产而无法全部偿还债权人本息的情况下，包括政府、监管部门、参与重组的企业以及金融中介等多方，想尽一切办法保证其按时足额兑付。当前刚性兑付主要集中发生在直接融资市场，比如债券市场和信托市场，其初衷是保护中小投资者的利益和社会稳定，而在银行作为投资人的信贷市场，则基本依据市场化原则执行。

债券市场中比较典型刚性兑付的是山东海龙事件以及超日债事件。山东海龙曾于2011年发行了一期短期融资券，但是在该债券到期前，山东海龙已经资不抵债，2011年三季度报表显示其净资产为-2.46亿元，理论上所有债权人都不可能全额受偿，但是其短期融资券的持有人却仍旧足额得到了本息，兑付后山东海龙便实施了破产重整，是一起典型的刚性兑付事件。超日债事件也比较类似，2014年3月4日，11超日债没有按期全额付息，理论上已经成为了我国债券市场第一例违约案例。但是经过各方的努力之后，公开消息显示该债券又可能被全额受偿，可谓峰回路转。

信托公司的刚性兑付事件中，比较受关注的是中诚信托-诚至金开1号集合信托计划，该计划立于2011年2月1日，共募集资金30.3亿元；而2012年5月，该项目融资主体振富集团的实际控制人被警方控制，该企业名下的矿厂大面积停工，但即便在这种情况下，由于相关各方的“努力”，该项目于2014年1月仍到期兑付了足额的本金。信托公司近几年刚性兑付的事件比较多，除了公开消息报道的一些事件外，更多的是信托公司在背后默默的接盘和兑付。虽然近年政府和监管机构均多次呼吁“风险自付”、“按市场化原则处理”以及“不应进行刚性兑付”等，但实际上并没有实质性打破刚性兑付的怪圈，尽管刚性兑付饱受诟病，但客观来说，刚性兑付有弊也有益。

刚性兑付的存在有一定的合理性和正面作用，主要体现在：

促进直接融资大发展

中国债券市场、信托市场等直接融资市场总体占比仍旧不高，以人民银行发布的2014年前8月的统计数据来看，包括股票融资、企业债融资、信托贷款以及委托贷款等在内的直接融资约占社会总融资额的33%左右，跟美国的70%差距还很大。但也应该看到，直接融资这几年发展速度却很快，比如信托资产规模余额从2011年的3万亿已然发展到近12万亿，增加了3倍；同期企业债券规模余额从3.8万亿发展到10万亿左右，增加了1.6倍；而同时银行贷款余额从48万增长到80万，只增加了0.67倍。直接融资的迅速发展，固然有基数低、政策支持以及多层次融资市场的发展需要等众多原因，但是刚性兑付不能不说是一个比较重要的原因。中国的信托及债券市场仍有待发展，而且投资者整体对风险的判别能力还有限，刚性兑付使得投资者的收益有了保证，有利于促进上述市场的快速发展，尤其是促进了信托业的快速发展。

保证中小投资者有安全稳定的投资渠道

当前的刚性兑付是有倾向性的，比如前几年证券公司破产，对于一些投资者的保证金，往往是小金额的全额赔付，大金额的按一定比例赔付；信托公司的刚性兑付也往往是单一信托按市场化原则处理，而集合信托（投资人中包含了在大量的中小投资者）往往倾向于刚性兑付；而近期的超日债，据之前披露的重整计划草案来看，也是20万以下的普通债权全额受偿，而20万以上的部分按20%受偿。由此可见，刚性兑付往往保护的是中小投资者的利益。当前中国整体投资渠道尚不是十分健全，投资品种也谈不上丰富，而且中国股票市场从2008年以来，整体上下跌幅度较大，这就使得中小投资者没有特别好的投资渠道去享受工资收入外的财产性收入。而刚性兑付使得债券市场和信托市场的投资安全性大为提高，有利于中小投资者进行安全稳定的投资，增加其投资收益，促进消费市场的发展，也符合减小贫富分化，保护弱势群体的国家职能。刚性兑付在保证了中小投资者利益的同时也能促进社会的稳定。

防范金融中介机构道德风险

无论是债券市场的承销商（券商、银行等），还是信托市场中的信托公司，如果其发行产品或者债券完全按市场化的原则处理，则金融中介机构有可能将不良产品进行包装并推向市场，其只赚取中介费用（中间费用），而不用承担任何责任。当前中国投资者投资理念尚不成熟，投资能力整体仍有待提高，对风险的判别能力还有限，尤其是一些个人投资者，无法识别项目的好坏，更多的是基于对产品发行过程中金融中介的信任。当前的直接融资市场中的刚性兑付，往往是在项目产生风险后，由该项目的金融中介承担责任，或者牵头处理，如果解决不当，很可能影响其日后业务的扩张和产品的继续发行及承销，这就使得相关的金融中介有动力主动识别风险、控制风险，将优质项目推向市场，减少了金融中介机构利用信息不对称的优势，为赚取中介费用（中间费用）而欺骗投资者的可能性。

虽然刚性兑付有上述的积极意义，但是一个硬币总有两面，带来积极意义的同时，也会产生很大的弊端。

刚性兑付会产生资源的错配

金融的实质就是资金的融通，其作用应该是将资源配置到能带来最优经济效益和社会效益的项目上。但是刚性兑付使得本应该破产的一些企业无法按市场化原则破产，本应由投资者承担的损失并没有由其承担，这就使得投资者忽视了企业质量、项目安全性的分析，而更愿意将资金投入到收入比较高的项目。但这类高收益的项目，很可能是融资主体出现了一定的异常，或者是不符合国家产业政策的支持，无法得到较低成本的银行贷款，而不得已转向信托等其他渠道寻求更高成本的融资。因此上述资金很可能流向了落后产能，或者有较大破产风险的企业，最终无法带来较高的投资回报，形成社会资源的一种浪费。虽然市场化的处理原则也不能完全避免这种情况的出现，但是刚性兑付无疑加剧了这种资源错配。

无法培养成熟的投资者

中国资本市场的投资者整体投资能力和风险判别能力都有待提高，刚性兑付使得一部分投资者像温室里的花朵一样，经不起风雨。其骨子里认为投资并不完全是要靠自身的判断，更多的是靠政府、金融中介以及监管机构所推动的刚性兑付，这就使得投资者忽视了自身投资能力的提高。如果面对的是这类投资者，风险事件带来的不但不是其自身的悔悟，反而是其各种责怪、迁怒甚至谩骂等，容易引起社会的不稳定。这部分投资者中也包括部分的机构投资者。由于近几年的刚性兑付，使得部分机构投资者的投研能力往往专注于利率风险的分析和研判，而对于信用风险分析，虽然很多机构建立起了信用风险分析部门，但是由于真正经历风险事件的情况很少，所以其信用风险分析的能力未经过更多投资实践的历练，当刚性兑付完全被打破后，其是否能够适应市场环境还值得商榷。

无法建立多层次、品种丰富的资本市场

如果取消刚性兑付，将会有更多的债券等产品产生较大的价格下跌，形成垃圾债市场。这是一个完全由市场力量形成的交易场所，价格由供求双方来决定。资本市场应该建立起不同层次，以面对不同风险偏好的投资者。如果投资者属于典型的风险厌恶型，那么可以投资国债、金融债以及高等级信用债券等；如果投资者属于风险偏好型，当市场力量使得垃圾债券的价格足够低的话，自然会吸引这部分投资者去进行投资，如果最终企业起死回升，那么投资者将获得极大的回报，这也是对其分析、判断的奖赏。形成垃圾债券市场后，在此基础上各金融中介机构也可以发行相应的投资产品，以满足不同风险偏好投资者的要求。众所周知的垃圾债券大王米尔肯，正是在上世纪80年代，因在美国的垃圾债券市场进行投资而一举成名。

以上是关于刚性兑付利弊的一些简单论述，至于其到底是利大于弊还是弊大于利，这要根据直接融资市场发展的不同阶段而定，其发展程度越早期，越应该对市场进行一定程度的保护，而发展程度越成熟，越应该按市场化原则来处理。

当前中国的资本市场已日益发展壮大，基本具备了稳步打破刚性兑付的契机。打破刚性兑付应从小金额、私募品种，逐步发展到大金额、公募品种；从机构投资者逐步发展到高净值客户再到所有投资者。在时机成熟时，完全打破刚性兑付，将引导中国直接金融市场起到更高效的资源配置作用，也将使这个市场及市场中的投资者更加成熟。

（作者单位：北京首创融资担保有限公司）