阿里，被夸大的IPO

陈晓平

阿里巴巴的IPO，已成为一个全球热议的财经事件。9月16日，由于投资者热捧，阿里巴巴将股票发行指导区间价上调至每股66-68美元，此前的指导价为60-66美元。一般的表述是：预计IPO最高融资额达250亿美元，阿里巴巴有望超越中国农业银行2010年募资221亿美元的纪录，成为全球IPO融资规模之最。

这类含糊其辞的表述——可能来自巧妙的公关包装，大大增加此次IPO的戏剧性和话题性，也间接放大了IPO的潜在影响，很多人误以为阿里巴巴果真能拿200多亿美元的现金回国。此次全面狂欢式的IPO，除了新一轮造富神话和里程碑意义外，实质的商业影响还有待观察。

谁的盛宴？

单就融资的最终去向，与其说这是阿里巴巴的IPO，不如说是阿里巴巴和雅虎的联合IPO，后者拿的钱比阿里少不了多少。

根据招股说明书披露，阿里巴巴将向市场出售3.2亿股，不过，此次IPO采取了新股和存量发行并行的形式，只有1.23亿股是新股，即便是按照68美元的价格上限，阿里巴巴的募集资金额也仅在83亿美元左右，若承销商行使超额配售权，最终出售的新股数量达到1.49亿股，则其融资总额刚好在100亿美元左右，折合成人民币约600亿元。当然，这同样是一个天文数字，不过，对于上财年净利润达到230亿元的阿里巴巴而言，这笔钱不见得有多么弥足珍贵。

单就融资而言，可能雅虎较阿里更加关心此次IPO，雅虎将在IPO中出售1.21亿股，占阿里巴巴总股本的4.9%，出售股票的价值在80亿美元左右，如果超额配售权被行使，雅虎最终可以出售1.4亿股阿里股票，融资总额同样接近百亿美元，就上财年营业利润不过5.66亿美元的雅虎而言，这是实现整体转型的本钱。

这不是雅虎第一次受惠于阿里巴巴。2012年，阿里巴巴集团以63亿美元现金和价值8亿美元的优先股回购了雅虎持有股份的1/2（占阿里股份约20%）。此外，协议规定在阿里巴巴集团IPO时，有权以首次公开招股价回购雅虎剩余股份的1/2（2.6亿股，占阿里股份约10%），条件是2015年12月前阿里巴巴集团完成IPO。2013年10月，应雅虎请求，阿里巴巴同意修改上述协定，把雅虎必须出售的股票份数降至2.08亿股。

阿里巴巴创始人马云个人持有2.061亿股阿里巴巴股票，他将出售至少1275万股，出售的这部分股票价值大概为8.6亿美元。集团董事局执行副主席蔡崇信等其他股东都会在此次IPO中进行套现部分股权，落袋为安。

就公司的实际融资额而言，由于中国农行的IPO主要是新股发行，因此固然IPO规模不如阿里，但公司层面拿回的真金白银反而更多。中国内地，IPO一般理解为新股发行，在美国，存量发行则非常普遍，有学者研究了1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，发现采用了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%，Facebook等技术公司IPO时同样有大量原有股东减持。

值得注意的是，阿里IPO前总股本已经超过23亿股，此次IPO最多只增发1.5亿新股，这可能基于现有股东的考虑。单从业务上说，阿里已经实现巨额盈利，资金储备充裕，既然如此，没必要过多稀释股权。同时，大量现有股东存在套现的需要，适度控制供给有利于股价。

用途成谜

此次IPO融资，不只实际融资规模有被夸大的成分，就连队阿里巴巴业务的实际影响可能也非常有限，至少语焉不详。

美国IPO文件，融资用途多在“Use of Proceeds”一章中进行披露，比如，京东商城在该章节就明确表示融资将用于物流等基础设施的建设。而阿里巴巴的表述非常晦涩，大体表达了四层意思：所得款项净额会投资于短期、计息的债务工具或银行存款；所得款项准备用在中国境外，没有将这些资金转移到中国的意图；也有可能转移部分或全部款项到中国；在境内的利益实体在日常业务中能够产生收入，不打算资助中国境内附属公司的业务。

简单地说，就目前阿里的意图，它不会直接将钱用在现有业务的布局，100亿美元到底怎么花？可能不愿意披露，也有可能没有想好。

广发证券在阿里巴巴IPO前有份报告，指出了其在打造一个从C（消费者）到小B（分销商）到大B（品牌商）的国内电商生态圈后，未来更具雄心的布局：1）巨额投资菜鸟物流计划，提升供应链效率和用户体验，巩固其广告交易平台的流量基石；2）以天猫国际和速卖通进军跨境电商，将其广告交易平台从国内拓展至全球；3）全面进军移动互联，将其广告交易平台从PC端拓展至移动端；4）O2O模式创新与布局，将其广告交易平台从实物商品领域拓展至生活服务类产品。

据此分析，除了菜鸟物流，阿里巴巴在国内布局看不出有大额资本支出的计划，尤其移动互联网和O2O模式的创新，一般多为轻资产的业务结构，而且也不是靠钱能砸出来的。即便真要花钱，阿里巴巴也未必需要动用IPO的钱。截至2014年3月，其现金等价物以及可变现的短期投资高达435亿元，其在2013年3月-2014年3月间新增了160亿元股权投资，除了打造生态圈，与其大量现金盈余或许也有关系。

这笔融资若果真留在海外，目前的一种分析认为，将用于阿里巴巴的国际化——进军跨境电商或者收购技术型公司，这都不失为好的去处，但也不排除改善资本结构的可能，比如回购雅虎的股票，以缩小股本提高股价，IBM等现金流充裕的公司都曾这么干过。对于一家以创新著称的公司而言，大笔资金如果没有用于新业务或者新技术的开发，现在IPO的热闹就没有太多实质意义，甚至可能是一个危险的信号。