人民币外升内贬对我国证券市场的影响

【摘要】本文以2010年4月30日到2014年4月30日的上证指数和人民币兑美元汇率中间价的日度数据为样本数据，通过Johansen协整检验、误差修正模型和Granger因果检验等计量研究方法对我国证券市场的股票波动和人民币汇率之间的关系进行研究。通过分析研究结果发现：我国证券市场的股票价格波动和人民币汇率间存在长期均衡关系，并且在直接标价法下，上证指数与人民币兑美元汇率呈正向变化趋势，即上证指数上升，人民币兑美元汇率中间价上升，人民币贬值；上证指数下降，人民币兑美元汇率中间价下降，人民币升值；而且上证指数和人民币兑美元汇率中间价是互为Granger因果的关系，从显著性水平来看，上证指数波动对人民币兑美元汇率的影响要大于人民币兑美元汇率变化对上证指数的影响。

【关键词】上证指数 人民币汇率 Johansen协整检验 误差修正模型 Granger因果检验

一、引言

改革开放以后，我国经济取得了长足的发展，外汇储备的规模也在不断地增加。根据央行公布的最新数据，截至2013年底，我国外汇储备达到3.82万亿，创下历史新高。巨大的外汇储备规模使得汇率的变动对我国经济发展将会产生较大的影响。而股票市场是反映经济运行的重要依据，股市被誉为国民经济的“晴雨表”，股票价格的变动体现出了国民经济各行各业的兴衰及发展现状。今年距我国05年汇改也将近有十年的时间，在这十年间我国股市发生了巨大的变化。在2007年年底，我国股市达到6000多点的高位，而随后的几年接连下行，萎靡不振。但是从我国的经济增长速度来看，长期保持在年均百分之七、百分之八左右的增长。很多专家学者都不禁思考，中国股市的低迷表现是否与人民币汇率的变化有着某种联系。本文将从计量经济学的角度来阐述这个问题。

二、研究综述

国内外众多学者对人民币外升内贬和我国证券市场间的关系做了大量研究，翁春鑫[1]指出，利率、汇率以及证券市场价格之间存在着很强的相关性，并且汇率通过对外贸易和货币供应量这两个中介指标来对证券市场产生双边影响。崔小涛[2]利用计量经济分析得出，人民币汇率的变动对A股、B股、H股、基金市场的价格波动存在显著的正向关系，但是崔小涛只考虑了人民币汇率对股票市场的单边影响，并没有考虑证券市场对人民币汇率的影响。刘赣州[3]和严小明[4]分别都利用实证分析手法得出了证券市场价格指数与人民币汇率之间的双向影响关系。国外学者Soenen和Hennigar[5]提出美元价值的变化对股价有着显著的负影响。Mougouem[6]的研究表明八个发达国家的汇率和股价存在着双向的关系。本文对上证价格指数和人民币兑美元汇率的历史数据进行实证分析，并针对分析结果给出结论和原因分析。（本文采用的软件是Eviews6.0）

三、模型设定

（一）变量的选取

我国的汇率主要由人民币兑美元汇率、人民币兑日元汇率、人民币兑欧元汇率、人民币兑英镑汇率、人民币兑澳元汇率等组成。考虑到汇率的重要性程度以及模型和变量的简洁程度，本文主要选取人民币兑美元汇率。

而从银行的角度看，买入和卖出外汇的价格是不一样的，而最能体现外汇价格的是中国人民银行公布的汇率中间价①。

中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。它是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标。

2005年7月21日19时，中国人民银行宣布人民币兑美元官方汇率由8.27调整为8.11，人民币升幅约为2.1%。央行同时还宣布废除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

在汇率制度改革之前，人民币与美元非正式地挂钩，汇率只能在1美元兑8.27至8.28元人民币这非常窄的范围内浮动。人民币汇率价格相对扭曲，不能有效的反映市场供求，不利于研究经济变量之间的关系。所以样本选取的时间应采用2005年7月21日汇改之后的时间。

体现证券市场的变量主要有上证指数、深证指数、A股指数、B股指数、H股指数等。由于深证指数与上证指数具有很强的联动性，所以选择上证指数代替深证指数。

B股是以人民币标明面值，以外币认购和买卖的股票。B股市场实质上是以大陆为基地的离岸市场，因为B股公司的注册地和上市地都在境内，而且市值大约只占到A股市值的不到3%，而且大部分被境内投资者持有，再加之B股流动性不强等缺陷，这里剔除B股的影响因素。

H股是指注冊地在内地，上市地在香港的股票。国务院尚未对个人投资者投资H股开闸放水（试点地区范围太小，不具有代表性），目前只能由机构投资者来进行投资。考虑到交易规则和政策的原因，这里剔除H股的影响因素。

综上，选取上证指数的波动来代表中国证券市场的整体表现情况。

（二）样本数据来源

考虑到数据获取的实效性、样本量的大小等因素，选取人民币对美元汇率中间价（US）的样本是2010年4月30日到2014年4月30的日度数据。

值得一提的是，人民币对美元汇率中间价的形成方式：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

人民币对美元汇率中间价来源于国家外汇管理局公布的产生于中国外汇交易中心的数据②。

为了保持数据时间上的一致性，选取上证指数（SZ）的样本为2010年4月30日到2014年4月30的上证指数收盘价。这里需要说明的是，选取的样本为上证指数收盘价，上证指数收盘价指的是：报告期内采样股在交易日交易活动结束前最后一笔成交价格，同时再按照一定的权重比例计算出来的加权价格指数。如果采样股当日没有成交，则采用最近一次的成交价格作为采样股的收盘价。

上证指数数据来自证券之星网站③。

（三）样本数据的处理方法

把2010年4月30日到2014年4月30日之间交易日的上证指数数据与这个期间的人民币兑美元汇率中间价数据进行匹配。如果两组数据中出现日期不能匹配的情况，则把不能匹配的数据剔除；如果数据在样本期内某一组数据中的若干个数据有遗漏，这不采用这几个数据。采用的上证指数数据和人民币兑美元汇率中间价数据个数均为966个。

四、模型检验

（一）数据平稳性检验

在非平稳变量存在的情况下，将一个随机游走变量对另一个随机游走变量进行回归，尽管拟合程度很好，影响也很显著，但有可能导致荒谬的结果。因为有时候时间序列的高度相关仅仅是因为二者同时随时间有向上或向下变动的趋势，并没有真正的联系。

所以，数据平稳是时间序列数据的前提，应先对变量进行平稳性检验。本文采用的是ADF（Augmented-Dickey-Fuller）单位根检验。

2.ADF检验结果。

（二）Johansen协整性检验

1.检验方法。采用特征根迹检验（Trace test）和最大特征值检验（Maximum Eigenvalue test）。

这里先说明一下JJ检验的基本思想：

对于差分向量自回归模型，其中向量X中所有的变量都是I（1）变量，经差分后的变量都是I（0）变量。所以要求πXt-1是I（0）向量时才能保证ΔXt是平稳向量。也就是说，只有当变量X1t，X2t，...，Xnt具有协整关系时，才能保证ΔXt是平稳的。因此，变量X1t，X2t，...，Xnt之间是否存在协整，取决于Xt-1的系数矩阵π=αβ'的秩。

由于协整取决于Xt-1的系数矩阵π的秩，而系数矩阵π的秩等于其非零特征根的个数，于是通过对系数矩阵π非零特征根个数的检验来检验协整关系和协整方程的个数。

2.检验结果。

（三）误差修正（ECM）模型

1.检验思路。由于在现实经济中常常有某种冲击导致在短期内偏离长期均衡，呈现出短期非均衡关系。根据Granger表述定理，即如果变量X和Y是协整的，则它们2.检验结果。根据VAR模型确定的最佳滞后期1期，建立误差修正模型。

得到如下估计方程：

D（SZ）=-7.711373D（US）-0.066078D（SZ（-1））-1.719219D（US（-1））-0.010296ECM（-1）

D（SZ）表示上证指数的一阶差分，D（US）表示人民币兑美元汇率中间价的一阶差分，D（SZ（-1））表示SZ滞后1期的一阶差分，D（US（-1））表示US滞后一期的一阶差分，ECM（-1）表示误差修正项。

从上面的估计方程我们可以看出，误差修正项（ECM）的项的系数为0.010296，表示当短期波动偏离长期均衡时，误差修正项将以0.010296的力度作反向调整，将非均衡拉回到均衡状态。

五、变量因果关系检验

（一）Granger因果检验

进行Granger因果关系检验的一个前提条件是采用的时间序列必须具有平稳性或者存在协整关系的非平稳序列之间。然而平稳性检验我们已经在最开始检验过了。

先来明确一下Granger因果关系的定义：

在时间序列情形下，两个经济变量XY之间的Granger因果关系定义为：若在包含了变量XY的过去信息条件下，对变量Y的预测效果要优于只单独由Y的过去信息对Y进行的预测效果，即变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X是引致变量Y的Granger原因。

也就是说，我们利用这个定义检验出来的因果关系是在Granger假设下统计意义上的因果关系。

（二）Granger因果检验的结果

人民币兑美元汇率中间价（US）不是上证指数（SZ）的Granger原因的概率是0.0539，说明人民币兑美元汇率中间价（US）对上证指数（SZ）的增长和下降起到了很大的作用；同理，上证指数（SZ）不是人民币兑美元汇率中间价（US）的Granger原因的概率是0.0248，说明上证指数（SZ）同样对人民币兑美元汇率中间价（US）的上升和下降起到了巨大的作用。

同时检验结果还说明了人民币兑美元汇率中间价（US）和上证指数（SZ）的双向Granger因果关系。

六、实证结论及现实原因

自2010年4月30号以来，我国证券市场的股票价格波动和人民币汇率间存在长期协整关系，并且在直接标价法下，上证指数与人民币兑美元汇率呈正向变化趋势，即上证指数上升，人民币兑美元匯率中间价上升，人民币贬值；上证指数下降，人民币兑美元汇率中间价下降，人民币升值。中国在过去几十年间形成了大量的外汇储备并且还在高速增加，从而造了巨大的成人民币升值的压力，加上中国出口的产品一向把价格作为主要的竞争力，导致了出口企业或者与外贸企业有业务关联的上市公司利润被摊薄，影响了其在股票市场的表现。整个对外出口大的经济环境走下坡路导致了上证指数也逐年下行。

另一方面，随着外汇储备的增多，央行为了不使人民币汇率上升过快，大量发行人民币对冲外汇，这样外汇占款的增多使得国内通货膨胀或者通货膨胀预期升高，股票市场的预期收益率下降，也造成了成交量的萎缩和证券价格指数的下行。

上证指数和人民币兑美元汇率中间价是互为Granger因果的关系。也就是说，人民币兑美元汇率的增减不仅会引起上证指数的增减，上证指数的升高降低也会造成人民币兑美元汇率的上涨下跌。如果我国股票市场表现出色，境外资本会想方设法进入我国国内市场，寻求资本增值，那么必然导致人民币相对升值；相反，如果我国股票市场表现糟糕，大量境外资本会逃离本国证券市场，人民币的需求量下降，就会造成人民币相对贬值。

从显著性来看，上证指数波动对人民币兑美元汇率的影响要大于人民币兑美元汇率变化对上证指数的影响。换句话说，1单位证券指数变化给人民币兑美元汇率带来的变化要大于1单位人民币兑美元汇率变化引起证券价格指数的变化。这是因为大部分的上市公司业务来源于国内较多，并且作为世界上最大的发展中国家，国内市场对于国际资本还是有着很强的吸引力。证券价格表现出的是中国国内市场发展潜力巨大，对于国际资本的流入流出会有相当大动力。

以上结论，对于个人和机构进行证券市场投资、减少出口企业汇率风险，甚至防范我国的金融安全都有重大的借鉴意义。

注 释

①匯率中间价=（现汇买入价+卖出价）/2。它是衡量一国货币价值的重要指标。

②国家外汇管理局网址http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/ tjsj_hlzjj_inquire。

③证券之星网址http：//www.stockstar.com/。

参考文献

[1]翁春鑫.保持人民币汇率稳定的必要性——兼论汇率与我国证券市场的相关性[J]，Market modernization.

[2]崔小涛.人民币汇率变动对证券市场价格影响的实证分析.证券时报，2008，A10.

[3]刘赣州.人民币汇率波动与证券市场价格波动相关性的实证分析[J].生产力研究，2007.

[4]严小明.人民币汇率与我国证券市场价格动态关系的协整分析[c].Scientific Research，2010.

[5]SOENEN LA，HENNIGAR E S.An analysis of exchange rate and stock price-The U.S.experience between 1980 and 1986[J].Akron Business and Economic Review，1988，（19）7-16.

[6]RICHARO A，MOUGOUEM.On the dynamic relation between stock price and exchange rate[J]. Journal of Financial Research，1996，19，193-207.

[7]杜江.计量经济学及其应用.北京：机械工业出版社，2010.3.

作者简介：邢力文（1992-），男，汉族，河南平顶山人，云南民族大学经济学院金融学专业2013级研究生，研究方向：保险与风险管理。