解读赵丹阳：私募大佬的投资逻辑

胡语文

看了价值投资者赵丹阳在最近一次策略会的观点，颇有感受。其观点的核心可以总结为一句话，“在2000点历史低点，买入低估蓝筹和有竞争力的消费股，享受中国的伟大崛起。”

所以，从宏观及长远的眼光来发掘当前股市的机会，则最终可以确定的是，中国股市走牛既是中国经济长期走强的内在逻辑，也是新一届政府改革催生的必然结果，更是中华民族伟大复兴、和平崛起的历史惯性。

一、老赵认为，当前的中国是100年前的美国，而当下的美国则是100年前的英国。

他认为，“虽然人均数值不高，但是中国目前的GDP总量是美国的一半”（笔者按：2013年美国GDP是16.8万美元，中国是56.88万亿人民币，折合9万亿美元）。“中国的影响力正在越来越大。美联储主席曾经在华尔街日报上撰文说，美国是100英国。当年全球的金融中心从伦敦转移到纽约。未来将从伦敦、纽约移师到香港、上海。相信中国梦会实现，未来中国企业在500强中的会越来越多。”

老赵不认可美国的制造业回归，毕竟相比中国而言，美国没有成本优势。

他谈到，“目前中美劳动者的收入差距还有7-8倍，但两者的劳动生产效率差不多。美国所谓的制造业回归没有基本的劳动力基础。同时，长期而言中国劳动生产效率还有提升的空间，也就意味着人民币升值依然有空间，同时关注到出口50%以上都是具有一定技术含量的机电产品，反过来证明了劳动生产效率的提升。”

二、谈到市场配置策略。

他认为，“目前全球配置中，A股为主；已经卖了美股、印度股，海外已经很少了。主要逻辑是卖出高PE的，买入低PE的（10倍左右）；当前满仓，消费第一。目前的仓位100%，行业配比消费第一，其次是金融和能源。”

他认为，“目前中石化低估了，其A股PE7-8倍，PB1倍，是18年以来最便宜的时候，比1000点的时候还便宜。中石化H股PE10倍，PB1倍多，6%的股息率，完全低估了。同时中石化目前4000亿市值，考虑到公司拥有30000个加油站，有一些还是好地段的加油站，这些站点就值1000亿美元，所以低估了，目前的市场不理性。中国神华、中石油也是一样的。”

事实上，自去年8月中旬以来，我们已将投资中国石化的投资逻辑做了阐述，正如霍华德·马克斯所言，只有价格足够便宜，则任何风险都可以通过其提供的风险溢价给予补偿。当中石化价格足够便宜的时候，估值回归的动力就伴随着混合所有制改革的催化剂而释放出来。

三、 从行业配置来看，老赵继承过往的逻辑，仍然看好“中产消费、健康和高端制造业”

1、未来如果13亿中国人中有8亿人的中产阶级，将达到美国、日本、欧洲的总和。中产消费将是可以看到的机会，目前投资植物性蛋白饮品的公司”。

笔者分析，类似于承德露露、维维股份这样的公司可能会获得机构一定的认同度。

2、“另外的机会来自健康产业，70岁之后医药支出将占到人一生医药支出的50%，但是短期估值高，长期依然有机会。”

目前来看，医药行业的平均增速由过去的高速增长回归到了市场平均水平，以2013年前三季度数据来看，17%的收入增速远低于过去的平均水平。医药行业已经不能看作是成长型行业。

3、 “还有一个机会来自产业升级的高级制造业。目前上述行业中有大企业跌了70-80%，是有机会的。”

像柳工这样的企业，盈利恢复稳定增长，似乎业绩拐点已出现。目前股价自2011年以来跌幅超过70%。最近已经获得了机构投资者的联合调研。

4、老赵不看好TMT和互联网企业。他谈到，“不参与TMT行业，变化太快。但是对于互联网来说，人人都在谈论互联网理念，已经到高点了。不懂房地产，不碰。”

四、 另外老赵还有一些观点值得分享。比如：

1、 “中国老龄化是一个大问题，2022年出现人口顶峰后，会出现长期回落，所以要珍惜牛市机会。”

这一点不好说，毕竟计划生育政策仍有调整空间，从目前开放单独生二胎的政策来看，人口红利未必消失。

2、 “政府债在内的各项宏观风险可控。中外政府一般都认可凯恩斯主义，目前中国中央政府负债20%，地方80%总体100%，属于正常水平。未来或出现朱镕基后期的通缩增长的极佳局面。”

这一点笔者是比较认同的，毕竟中国目前中央政府债务率并不高，相比美国而言，有很大的活动空间。即使房地产泡沫有一些萎缩，企业和地方政府资产负债表可能出现资产减值，但对中央政府的资产负债表影响不大。未来即使不学习美国的经验——由政府直接购买有毒资产的方式，也可以采取积极货币政策，通过市场供求来帮助房地产重新恢复生机。

3、“混合所有制是牛市的引爆点。以色列70年代之前也是公有制为主的，但经历了所有制改革后又迎来了新一轮的发展，中国混合所有制将是牛市的爆发点。”

市场将逐渐形成了共识，各研究机构均从不同角度来进行阐述。最主要的逻辑是，通过混合制，引入新的资本，不仅可以修复企业资产负债表，而且可以增强效率，提升盈利能力，帮助企业做大做强，尤其是国企引入市值管理的做法。

4、 “利率的下降将是牛市的长期动力。当投资、地产的泡沫破灭后，无风险利率将下降，这有利于股市。或类似美国格林斯潘时期的减息周期。但总体而言中国的房地产杠杆不大，泡沫不深。与08年的美国次贷不是同一个概念。”

笔者认为，长期利率维持高位时间不会太长。考虑到中国经济仍需要保持长期增长，则利率水平维持在低位比较有利。因此，央行仍有较大的空间降息。现在唯一需要警惕的还是房地产泡沫过度放大的问题。当然，长期利率维持高位对寿险公司是有利的。

5、老赵坚守巴菲特提倡的商业模式第一的理念。